Oft wird das Argument herangeführt, dass kleinkapitalisierte Aktienwerte, sogenannte Small Caps, in Rezessionen gegenüber großkapitalisierten Aktienwerten im Nachteil sind. Drei wesentliche strukturelle Argumente werden dabei oft vernachlässigt: Erstens wird vor allem im längerfristigen Vergleich deutlich, dass kleinkapitalisierte Aktienwerte durch schnelleres Unternehmenswachstum und Innovation an der Börse höhere Bewertungen erreichen können. Zweitens haben die Indizes kleinkapitalisierter Werte in Europa während 60 % des Betrachtungszeitraums von 1997 bis 2022 diejenigen der großen Aktienwerte geschlagen, wie Abbildung 1 zeigt. Drittens erweist sich gerade in Europa die Wertsteigerung in den Indizes der Small Caps gegenüber denen der Large Caps mit mehr als 3 % als besonders deutlich. In den anderen Regionen war dieser Unterschied für den Anleger weniger ausgeprägt, wie Abbildung 2 zu entnehmen ist.
Kleinere Unternehmen zeigen eine schnelle Anpassungsfähigkeit
Vielfach haben kleine Unternehmen schnellere Entscheidungswege und wendigere Gremien als Großunternehmen. Dies ermöglicht eine hohe Anpassungsgeschwindigkeit und innovative Antworten auf sich verändernde Märkte, gekoppelt mit einem stärkeren Unternehmenswachstum und weniger volatilen Geschäftsverlauf. So konnten beispielsweise kleinere europäische Hersteller für COVID-19-Testmethoden, Auswertungsmaschinen und Schnelltests auf die Herausforderungen der Pandemie sehr rasch reagieren und dadurch ihre weltweite Marktposition schnell ausbauen und sogar den Verschuldungsgrad reduzieren.
Gründer und Geschäftsleitung sind aktiv
In kleineren Gesellschaften sind die Gründer oftmals selbst in der Geschäftsleitung aktiv oder die Geschäftsführer sind stark am Unternehmenserfolg beteiligt. Unserer Erfahrung nach verfügen Gründergeschäftsführer in der Regel über einen sehr umsichtigen Umgang mit Kapital und sind vorsichtig in Bezug auf Verschuldung. Diese konservative Grundhaltung ermöglicht die Manövrierfähigkeit des Unternehmens in Krisenzeiten, weil eine geringere Abhängigkeit von Banken besteht und somit Gelegenheiten für Zukäufe genutzt werden können. Erträge, die aus erfolgreichen Produkten erzielt werden, nutzen kleinkapitalisierte Firmen oft, um in den Ausbau der Produktpalette zu investieren und diese weiterzuentwickeln. Ein Großteil der Gewinne wird reinvestiert, was dem Anleger vor allem langfristig hohe Kurszuwächse bescheren kann. Unsere Beobachtungen zeigen, dass einige Unternehmen auch während der Pandemie schneller wachsen konnten, da sie auf die Herausforderung mit schnellen Investitionsentscheidungen reagierten – was sowohl Unternehmer wie Anleger belohnt hat.
Wertentwicklung kleinkapitalisierter Unternehmen korreliert mit Wirtschaftswachstum
Neben der strukturellen Komponente betrachten Anleger hauptsächlich das zyklische Element beim Investieren in kleine und mittelgroße Unternehmen. Die relative Wertentwicklung kleinkapitalisierter Unternehmen korreliert mit dem Wachstum der Wirtschaft im Euroraum, wie Abbildung 3 illustriert. Das heißt, kleine Werte schneiden in der Wertentwicklung gegenüber Großunternehmen bei Verlangsamung der Wirtschaft gemessen am Einkaufsmanagerindex (PMI) deutlich schlechter ab. Da das Wachstum in der Eurozone durch die hohen Energiekosten belastet wurde, lag der PMI im September weiterhin unter 50. Eine weitere Verschlechterung ist zu erwarten, wenn es zur Rationierung von Gas kommt.
Diesen Effekt hat der Markt teilweise diskontiert. Eine weitere Verschlechterung des PMI wäre allerdings möglich, sodass erst im zweiten Quartal nächsten Jahres mit einer deutlichen Erholung zu rechnen wäre. Die Unternehmensbewertungen haben sich bereits normalisiert und die Bewertungsprämie betrachtet über das Kurs-Gewinn-Verhältnis von klein- gegenüber großkapitalisierten Werten liegt mit 17 % bereits im langjährigen Durchschnitt. Der mutige Investor könnte in den nächsten Monaten also belohnt werden.
Abbildung 1: Anteil der Jahre, in denen Indizes kleinkapitalisierter Werte die Indizes großkapitalisierter Werte geschlagen haben 1997 bis 2022
Quelle: JP Morgan (2022): The case for SMid.
Abbildung 2: Wertsteigerung der Indizes kleinkapitalisierter gegenüber großkapitalisierter Aktienwerte in Lokalwährung
Quelle: JP Morgan (2022): The case for SMid.
Abbildung 3: Korrelation der Wertentwicklung kleinkapitalisierter Unternehmen mit dem Einkaufsmanagerindex (PMI)
Quelle: BofA Global Research (2022): European Equity Strategy. Was it just a bad dream?
Jan Berg, Fondsmanager bei der Credit Suisse
