Die Bewertung einer Aktie wird in der Finanzmathematik durch die Abzinsung zukünftiger Zahlungsströme auf den Barwert ermittelt. Der aktuelle Börsenwert eines Unternehmens sollte daher neben einigen anderen Parametern hauptsächlich durch die künftigen Cashflows begründet werden können. Nach dieser Lesart rechtfertigen extrem niedrige Diskontfaktoren somit höhere Aktienbewertungen, denn der Wert der abgezinsten Cashflows steigt massiv an sobald die Zinsen und damit die Diskontfaktoren sinken.
Aus dieser Perspektive betrachtet scheinen die Aktienmärkte für viele Marktteilnehmer auf dem aktuellen Niveau noch nicht „zu teuer“ zu sein. Im Gegenteil, viele Anleger erwarten weitere Bewertungszugewinne in der Annahme weiter niedriger Zinsen. Berücksichtigen wir dabei die Aussagen der globalen Notenbanken, so wird uns das Phänomen der Niedrigzinsen noch mehrere Jahre begleiten. Soviel zur Theorie der Aktienbewertung rein aus finanzmathematischer Sicht.
Es gibt jedoch auch eine andere Sichtweise. Nach dieser lässt sich argumentieren, dass sich die Zinsen nur deshalb nahe der Nulllinie bewegen, weil eben auch das Konjunkturwachstum so niedrig ausfällt, und die künftigen Gewinne entsprechend mager ausfallen bzw. nicht mehr so stark ansteigen werden. Vor diesem Hintergrund könnte man zu dem Schluss kommen, dass die aktuelle Bewertungssituation nicht allzu rosig aussieht.
Cashflow als entscheidende Größe
Da die bisherigen Maßstäbe zur Orientierung mithilfe klassischer Gewinnmultiplikatoren in einem Umfeld rekordtiefer Zinsen zunehmend verschwimmen könnten, gilt es nach vorn zu blicken. Ein entscheidender Treiber für eine langfristige positive Unternehmensentwicklung ist nach wie vor der Cashflow, dessen Aussagekraft unabhängig von den sich verändernden Bewertungsmaßstäben für die Einschätzung der Rentabilität und des Wachstums eines Unternehmens unverändert bleibt.
Das Team des DNB Fund Technology investiert daher auf Basis einer Bottom-Up-Analyse in erster Linie in solide und finanzstarke Unternehmen, die dauerhaft und nachhaltig ihre Substanz mehren und diese nicht mindern. Großes Gewicht messen die Portfoliomanager des norwegischen Vermögensverwalters auch dem Kapitalerhalt bzw. dem Vermeiden großer Drawdowns auf mittel- bzw. langfristige Sicht zu. Die Auswahl der Einzeltitel folgt daher weder ausschließlich Value- noch Wachstumskriterien, sondern fokussiert sich auf die Analyse des Wertschöpfungspotenzials eines Unternehmens sowie dessen Möglichkeiten, dauerhaft und nachhaltig über ein positives Gewinnmomentum zu verfügen.
Genauer Blick auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis
Eine wichtige Empfehlung der DNB-Portfoliomanager, um Bewertungsfallen zu vermeiden, ist nicht zuletzt der genaue Blick auf das bei Analysten sehr beliebte Kurs-Gewinn-Verhältnis. Berücksichtigt man nämlich in einigen Sektoren, wie zum Beispiel dem Software-Sektor, die ausstehenden Aktienoptionen als Teil der Kompensation der Mitarbeiter rangiert diese Kennzahl bisweilen auf abenteuerlichen Niveaus zwischen 60 und 100 – was deutlich zu teuer ist. Analysten sollten daher die ausstehenden Aktienoptionen als Kosten in der Analyse berücksichtigen, denn Kosten schmälern bekanntlich die Erträge.
Ein weiterer wichtiger Bestandteil im Rahmen der Bewertungsanalyse sind Besuche des DNB-Teams bei Technologieunternehmen. Häufig sind dies kleinere oder mittelgroße Firmen, bei denen die individuelle Leistung einzelner Manager ausschlaggebend für den Erfolg ist. Hier liegt der Anreiz für einen Besuch darin, dass ein technologischer Wandel in der Branche ansteht oder die Aktie eines Unternehmens gegenüber den Wettbewerbern attraktiv erscheint. Dann gilt es zu analysieren, wie das Unternehmen wirklich dasteht – oder ob andere Anleger zu pessimistisch sind und sich daraus eine günstige Einstiegsmöglichkeit ergibt.
Fazit
Passive Investments haben in vielen Portfolios zu Klumpenrisiken geführt und viele Werte unabhängig von ihrer Bewertung nach oben getrieben. Richtig ist, dass wir wahrscheinlich nicht auf ein Dotcom 2.0-Szenario zusteuern, dennoch sollten Anleger Ihre Portfolios überprüfen und sich die Frage stellen, welche Treiber langfristig für eine positive Kursentwicklung ihrer Aktien ausschlaggebend sind.
Langfristig hat sich gezeigt, dass der Faktor „value“ einen der entscheidenden Komponenten für zukünftige Kursgewinne darstellt. Am besten wird dieser Faktor nach wie vor durch gute und Stabile Cashflows repräsentiert. Anleger sollten danach handeln und aktuell sehr genau auf die Bewertungen schauen.
Hagen-Holger Apel, Head of Wholesale D/A/CH & Alexander Krebs, Director International Sales bei DNB Asset Management
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