Bevor wir Prognosen für das kommende Jahr abgeben, lohnt sich ein kurzer Rückblick darauf, wie wir zu der heutigen Lage an den Aktienmärkten gelangt sind. Die letzten drei Jahre waren alles andere als gewöhnlich. Wir haben eine globale Pandemie, eine Mini-Bankenkrise und eine KI-gesteuerte Tech-Bonanza erlebt. Darüber hinaus sind zwei Kriege ausgebrochen, und die geopolitische Lage sieht so besorgniserregend aus wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Aus Sicht der Aktienmärkte haben sich die Pandemie und die energischen fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen der Behörden weltweit am stärksten auf die Finanzmärkte ausgewirkt. Im Nachhinein können wir sehen, dass die Covid-Stimuli zu stark waren, da sie zu einer Überhitzung der Weltwirtschaft und damit zu einem massiven Anstieg der Inflation führten. Als Gegenmaßnahme mussten die Zentralbanken das aggressivste Zinserhöhungsprogramm seit Jahrzehnten einleiten, welches nun seine Wirkung entfaltet. In den letzten Monaten war ein deutlicher Rückgang der Inflation zu beobachten, der mit einem massiven Rückgang der langfristigen Zinssätze einherging und den MSCI World allein im November um über 9% ansteigen ließ.
Vor diesem Hintergrund haben die globalen Aktienmärkte relativ gut abgeschnitten. Seit Anfang 2020 (vor der Covid bedingten Schließung) bis heute ist der MSCI World um 26% gestiegen, angeführt vom US-Aktienmarkt. Der S&P 500 hat im selben Zeitraum um 36% und der Nasdaq um 45% zugelegt. Unter der Oberfläche erleben wir jedoch einen sehr konzentrierten Markt - typischerweise ein beunruhigendes Zeichen. Die USA haben seit den 1970er Jahren keinen so engen Markt mehr erlebt, und die so genannten "Magnificent Seven" (Apple, Microsoft, Meta, Alphabet, Tesla, Nvidia und Amazon) machen inzwischen satte 28% des S&P 500 aus. Die kombinierte Marktkapitalisierung dieser Aktien ist in diesem Jahr um mehr als 100% gestiegen, während der gleichgewichtete S&P 500-Index nur um 6% zugelegt hat. Der Russell 2000 Index, der die kleinsten 2000 Unternehmen des Russell 3000 Index umfasst, ist ebenfalls um magere 6% gestiegen. Mehr als 40% der Aktien im S&P 1500 Index sind im Jahresverlauf gesunken.
Viele sind daher der Meinung, dass der nächste Aufschwung des globalen Aktienmarktes von den Nachzüglern wie Small Caps, Schwellenländern und China, Banken und Value angeführt werden sollte. Wir sind mit dieser These vorsichtig, da wir auch Gegenwind für den Aktienmarkt im Jahr 2024 sehen:
- Wirtschaftliche Verlangsamung: In der Welt nach der Pandemie hat sich das Wirtschaftswachstum besser gehalten als für 2023 erwartet - angeführt von einer rekordverdächtig niedrigen Arbeitslosigkeit, Reallohnzuwächsen, einem zahlungskräftigen Verbraucher und starken Auftragsbeständen nach der Pandemie. Für das kommende Jahr erwarten wir ein schwächeres Wirtschaftswachstum, wie es die globalen Einkaufsmanagerindizes anzeigen, sowie eine äußerst restriktive Geld- und Fiskalpolitik.
- Überschüssige Ersparnisse verschwinden: Die überschüssige Liquidität, welche die Haushalte während der Covid-Periode gewonnen haben, schrumpft schnell. JP Morgan schätzt, dass die überschüssigen Barmittel jetzt hauptsächlich bei den relativ wohlhabenden Amerikanern (oberste 20%) liegen, während die reale Liquidität der Mittelschicht (oberste 20% bis 60%) auf das Niveau vor dem Covid zurückgeht und die unteren 40% sogar schlechter dastehen.
- Schrumpfende Liquidität und schwächelnde Kreditmärkte: Die Geldmenge schrumpft sowohl in den USA als auch in Europa. Die Banken verschärfen die Kreditvergabestandards sowohl für Verbraucher als auch für Unternehmen, und die Finanzierungskosten steigen weiter an. Die Zahlungsrückstände bei Kreditkarten nehmen zu, und der Markt für Gewerbeimmobilien schwächt sich ab, während im Jahr 2024 erhebliche Fälligkeiten anstehen. Auch bei Konsortialkrediten steigen die Ausfallraten.
- Länger höher? Der Fed-Vorsitzende Powell hat stets betont, dass die Zinsen länger steigen werden. Ja, die Inflationsrate ist deutlich gesunken, aber da der Markt nun 130 Basispunkte an Fed-Senkungen im nächsten Jahr erwartet, kann man sich fragen, ob der Markt sich selbst voraus ist? Eine solch massive Senkung wird nur dann erfolgen, wenn die US-Wirtschaft in Schwierigkeiten ist, was keine gute Nachricht für den Aktienmarkt wäre, oder wenn die Inflation weiter einbricht, was wir für unwahrscheinlich halten.
- Druck auf die Gewinnspanne: Die Gewinnspanne dürfte sich von nun an aufgrund der Desinflation, der geringeren Preissetzungsmacht, der sich abkühlenden globalen Nachfrage, der strengeren Kredit- und Darlehensstandards und der anhaltenden Lohnkosten abschwächen. Dennoch erwartet der Konsens für 2024 ein EPS-Wachstum von +9% für MSCI World.
- Umgekehrte Renditekurve: Historisch gesehen haben wir nie eine Rezession nach einer anhaltenden Periode mit einer umgekehrten Renditekurve vermieden. Hoffen wir, dass sich die Geschichte nicht wiederholt.
- Bewertung: Der Markt erwartet eine nahezu perfekte Landung mit sinkender Inflation und keinen Auswirkungen auf die Nachfrage oder die Preissetzungsmacht. Der US-Aktienmarkt, auf den mehr als 70% des MSCI World entfallen, weist ein vorläufiges Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 19 auf, verglichen mit einem Median von 16. Die Bewertungen in Japan und Europa sehen nüchterner aus und entsprechen im Wesentlichen dem historischen Mittelwert. Trotzdem bleibt nicht viel Spielraum für Fehlentwicklungen - zumal wir die EPS-Schätzungen weltweit für etwas optimistisch halten.
- Geopolitisches Risiko: Angesichts zweier laufender Kriege, die beide das Risiko einer Eskalation in sich bergen, würden wir behaupten, dass das geopolitische Risiko ein Mehrjahrzehnthoch erreicht hat. 2024 ist auch ein wichtiges Wahljahr, in dem in mehr als 40 Ländern nationale Wahlen abgehalten werden (darunter auch in den USA), die erhebliche politische Veränderungen auslösen könnten.
Was spricht für eine Hausse bei Aktien? Ein geordneter Rückgang der Inflation in Richtung des 2%-Ziels, der es den Zentralbanken ermöglicht, die Zinssätze deutlich zu senken. Die Verlangsamung des Wirtschaftswachstums wird gedämpft, der Arbeitsmarkt stabilisiert sich und die Unternehmensgewinne überraschen positiv. In einem solchen Szenario könnten wir aufgrund der niedrigeren Kapitalkosten eine mehrfache Expansion erleben. Natürlich würden sich auch geringere geopolitische Spannungen positiv auf die allgemeine Stimmung auswirken.
Die Baisse hingegen könnte durch einen geopolitischen Schock ausgelöst werden, z. B. durch eine Eskalation des Krieges im Nahen Osten, die zu einem Anstieg der Energiepreise und der Inflation führt, was wiederum zu Gewinneinbußen und schließlich zu einer Rezession führen könnte. Auch die Lage in Südchina ist sehr angespannt und ein militärischer Konflikt könnte verheerende Auswirkungen auf die Weltwirtschaft haben. Es gibt auch ein Szenario, in dem die oben erwähnte Margenkompression so stark ist, dass die Unternehmen beginnen, die Zahl ihrer Mitarbeiter drastisch zu reduzieren. Dies ist etwas, das typischerweise am Ende eines Konjunkturzyklus geschieht. Ein sprunghafter Anstieg der Arbeitslosigkeit könnte die Wirtschaftstätigkeit drastisch einschränken, da die Verbraucherausgaben in der Regel 2/3 des BIP ausmachen, und könnte zu einer regelrechten Rezession führen. In Rezessionen fällt der Aktienmarkt in der Regel zwischen 20 und 30%.
Fazit
Aus den oben genannten Gründen sind wir für das Jahr 2024 vorsichtig, da wir glauben, dass der Markt derzeit ein unrealistisches Goldlöckchen-Szenario einpreist. Wir halten an einer Barbell-Strategie fest, die Qualitätswachstum mit Value-Titeln aus dem Energie- und Technologiesektor aber auch Teilen von Finanzwerten kombiniert. Innerhalb der Kategorie Qualitätswachstum haben wir eine Übergewichtung in den Bereichen Gesundheitswesen, Haushalts- und Körperpflegeprodukte sowie Luxusgüter - hier besitzen wir Unternehmen, die von starken strukturellen Wachstumstreibern profitieren, was sich unserer Meinung nach nicht vollständig im aktuellen Preis widerspiegelt. Was die Regionen betrifft, so ziehen wir Europa und Japan aufgrund der Bewertung den USA vor.
Von Knut Hellandsvik, Head of Equities bei DNB Asset Management
