Im Frühjahr 2017 gewinnt die Trendumkehr in der Geldpolitik an Konturen. Der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) hat bereits im vergangenen Jahr mit der Reduzierung des Anleiheankaufprogramms die Weichen für ein Auslaufen der lockeren Geldpolitik gestellt. Auch wenn bei der Sitzung am vergangenen Donnerstag die wegweisenden Entscheidungen zunächst ausblieben: Es ist davon auszugehen, dass hinter den Kulissen ein weiteres Tapering – vielleicht sogar schon 2017 – heiß diskutiert wird. Noch mehr darf man von der US-amerikanischen Federal Reserve (Fed) erwarten. Deren Entscheider werden sich am 14. und 15. März zusammensetzen. Die geldpolitischen Spielräume der wichtigsten Wirtschaftsräume werden neu vermessen. So unterschiedlich die Ausgangslage auch ist, für beide Fälle gehen wir zumindest mittelfristig von einer Straffung aus. Nach Jahren der geldpolitischen Lockerheit müssen die Kapitalmärkte wohl erst wieder lernen, mit dieser Erfahrung umzugehen.
Es handelt sich um eine gute, weil wirtschaftspolitisch gesunde Straffung. Das ist der Unterschied zwischen früher und heute.
Aber: Was noch vor wenigen Monaten vielen Investoren Sorgenfalten ins Gesicht getrieben hätte, kann man jetzt deutlich entspannter sehen. Denn mittlerweile lässt sich festhalten: Die konjunkturelle Situation bietet den Währungshütern tatsächlich die Gelegenheit, die geldpolitischen Schrauben etwas anzuziehen – in der Eurozone zwar nur ganz sachte, dafür aber immerhin erstmals seit der Finanzkrise von 2008. Hatten die Märkte Straffungsfantasien noch vor wenigen Monaten stark verunsichert, so ist es mittlerweile nur noch die Frage nach dem Wieviel, nicht nach dem Ob, die belastend wirken kann. Es handelt sich also um eine gute, weil wirtschaftspolitisch gesunde Straffung. Das ist der Unterschied zwischen früher und heute.
Synchroner globaler Konjunkturaufschwung
Erstmals seit Jahren befinden sich alle wichtigen Wirtschaftsräume synchron im Aufschwung. Sowohl in den USA, Europa und Japan als auch in den Schwellenländern stehen die Zeichen auf Wachstum. In unterschiedlicher Dynamik zwar, aber eben alle mit gleicher Richtung. Für die Kapitalmärkte ist dieser synchrone Konjunkturverlauf eine wesentliche Antriebsfeder.
Sowohl in den Industrie- als auch in den Schwellenländern sind die Wachstums- und Inflationszahlen zuletzt besser ausgefallen als von den Marktteilnehmern erwartet. Das zeigen die obigen Charts, die auf Berechnungen von Union Investment basieren. Dabei werden Markterwartungen (sog. Konsensusschätzungen) für die jeweilige Größe mit dem später veröffentlichten, offiziellen Wert verglichen. Liegt die tatsächliche Zahl oberhalb der Schätzung, liegt eine positive Überraschung vor (und umgekehrt). Genau diese Divergenz ist oft marktbewegend.
Für die Politik der wichtigsten Notenbanken heißt das aus unserer Sicht:
- Die Fed dürfte aller Wahrscheinlichkeit nach bei ihrer nächsten Sitzung die Zinsen erhöhen und der Maßnahme zwei weitere Zinsschritte im laufenden Jahr folgen lassen. Darüber hinaus gewinnt die Frage an Dringlichkeit, inwiefern die Notenbank die Wiederanlage der Mittel von auslaufenden Anleihen neu ausrichten wird. Ein Aussetzen der Reinvestitionen wäre gleichbedeutend mit einer weiteren geldpolitischen Straffung.
- Im Euroraum steht keine Zinserhöhung auf der Agenda. Aber auch hier sind die Hinweise eindeutig: Angesichts des volkswirtschaftlichen Umfeldes muss sich die EZB mit den nächsten Schritten hin zu einer Normalisierung der Geldpolitik beschäftigen. Diese Debatte wird eher früher als später an Fahrt aufnehmen und die Kapitalmärkte bewegen. Eine weitere Reduzierung des monatlichen Kaufvolumens noch in diesem Jahr ist nicht ausgeschlossen.
Gleichwohl finden die Maßnahmen der Notenbanken nicht im luftleeren Raum statt, sie sind eingebunden in breitere wirtschaftliche und politische Gesamtzusammenhänge. In den USA stellt sich die Frage, inwiefern eine straffere Fed-Politik zu einer weiteren Dollar-Aufwertung führt und damit die wirtschaftspolitische Agenda der Trump-Administration möglicherweise konterkariert. Streit scheint vorprogrammiert. Vor dem Hintergrund einer umfangreichen Umbesetzung des entscheidenden Offenmarktkommittees hat Trump in dieser Hinsicht durchaus einen Hebel, um auf den künftigen Kurs der eigentlich unabhängigen Fed indirekt Einfluss zu nehmen.
Eingeschränkter Handlungsspielraum in der Eurozone
In der Eurozone ist der Handlungsspielraum etwas enger – das liegt nicht nur daran, dass der konjunkturelle Aufschwung von einer negativen politischen Entwicklung im Zuge der Wahlen in Frankreich, Deutschland oder den Niederlanden beschädigt werden könnte. Zudem müssen hier die Notenbanker zwar auf der einen Seite den aufgehellten wirtschaftlichen Aussichten nebst höherer Inflation Rechnung tragen. Auf der anderen Seite aber sollten die geldpolitischen Entscheidungen die Schuldentragfähigkeit der Sorgenkinder im Währungsraum – derzeit allen voran Italien – nicht weiter einschränken. Hinzu kommt: Der EZB geht das erwerbsfähige Material aus. Behält sie ihr aktuelles Kauftempo bei, stößt sie spätestens Mitte 2018 an die Grenzen dessen, was ihr der Europäische Gerichtshof erlaubt hat. Es spricht also viel dafür, dass das Pendel bald auch hier eher in Richtung eines vorsichtigen Zurückfahrens der geldpolitischen Unterstützung ausschlägt.
Das ist nur bedingt eine schlechte Nachricht. Immerhin hat sich für die Zentralbanken ein Entscheidungsspielraum eröffnet, der sich noch vor einem halben Jahr kaum abgezeichnet hat. Anders ausgedrückt: Eine Grundvoraussetzung für eine gesunde Entwicklung der Wirtschaft und damit der Kapitalmärkte ist mit der konjunkturellen Gesundung gegeben. Die Notenbanken müssen sich nun der Aufgabe widmen, diese Pflanze nicht zu stark zu stutzen, ohne sie unkontrolliert wuchern zu lassen. Die Chancen dafür stehen im Frühling 2017 so gut wie lange nicht mehr.
