Positive Nachrichten auf diese Aktion kamen einen Tag zuvor auch aus einem anderen Schwellenland: Saudi Arabien konnte eine Staatsanleihe im Volumen von zwei Milliarden US-Dollar erfolgreich platzieren. Die Bücher waren mit zehn Milliarden US-Dollar mehrfach überzeichnet. Die Investitionsbereitschaft internationaler Anleger in der Region scheint zumindest punktuell wieder zurückzukehren, nachdem sie zuletzt abrupt verloren gegangen war. Aber sind das schon Signale für eine Erholung in den Emerging Markets (EM)?
Konstruktiv vs. Kontraproduktiv
Zumindest hat die türkische Zentralbank mit der akuten Notfallmaßnahme ihre Unabhängigkeit gegenüber der Regierung in Ankara demonstriert und der Landeswährung Auftrieb verschafft: Seit Jahresbeginn hatte die türkische Währung gegenüber dem US-Dollar zuvor rund 40 Prozent verloren. Nach dem Zinsschritt wertete die Lira nun in der Spitze um rund vier Prozent auf. Es ist ein Schritt in die richtige Richtung, der die turbulente Situation in den Schwellenländern etwas beruhigt und entsprechend auch an den Kapitalmärkten honoriert wurde: Der Preis für eine Ausfallversicherung (CDS) einer fünfjährigen türkischen Staatsanleihe notierte vergangenen Freitag mit rund 4,3 Prozent rund 100 Basispunkte tiefer als vor dem Zinsschritt. Auch die Risikoaufschläge für EM-Rentenpapiere gegenüber sicheren Staatsanleihen engten sich auf hohem Niveau auf rund 360 Basispunkte (zuvor 370) ein. Trotz der positiven Anzeichen bleiben Unsicherheitsfaktoren: So ist nach wie vor zu bezweifeln, dass Staatspräsident Erdogan für den nötigen Anpassungspfad bereit ist. Noch vor der Sitzung der Zentralbank hatte Erdogan erneut zu niedrigen Zinsen aufgerufen, da er entgegen der gängigen Wirtschaftstheorie Zinserhöhungen nicht als Instrument gegen Inflationserhöhung sieht. Vielmehr traf er andere – eigene – Maßnahmen gegen die Währungskrise: Er entschied, dass Geschäftsverträge zwischen in der Türkei lebenden Menschen nur noch in Türkischer Lira und nicht mehr in Fremdwährungen abgeschlossen werden dürfen (betrifft unter anderem Immobilienverkäufe und Mieten). Diese kontraproduktive Wirtschaftspolitik der Regierung relativiert die angemessen offensiven Maßnahmen der Zentralbank.
Wirtschaftslage in der Türkei bleibt prekär
Dabei macht es die Wirtschaftslage in der Türkei eigentlich nötig, ein starkes Signal zu senden: Die Auslandsverschuldung des staatlichen und privaten Sektors beläuft sich auf rund 54 Prozent der Wirtschaftsleistung, wovon 22 Prozent kurzfristig finanziert sind. Das deutet auf einen sehr hohen akuten Refinanzierungsbedarf hin. In Anbetracht dessen sind die Devisenreserven von rund 107 Milliarden US-Dollar als relativ gering zu bewerten.
Devisenreserven der türkischen Zentralbank (in Mrd. Euro)
Netto-Devisenreserven ohne in Fremdwährung hinterlegte Mindestreserven der Geschäftsbanken
Auch wenn die Talfahrt der Lira kurzfristig unterbrochen werden konnte, bleibt die drängende Frage nach der Refinanzierungsfähigkeit der Schulden des Privatsektors. Allen voran könnten türkische Banken wegen ihrer hohen Auslandsverschuldung in den Abwärtssog geraten. Insofern relativiert diese Entwicklung den kreditfinanzierten Wachstumsboom der letzten Jahre. So wuchs die türkische Wirtschaftsleistung im vergangenen Jahr um 7,1 Prozent. Auch für das Gesamtjahr 2018 ist noch mit solidem Wachstum zu rechnen. Gleichzeitig lag die Teuerungsrate im August bei 17,9 Prozent im Jahresvergleich. Eine solch überhitzte Wirtschaft ist typischerweise sehr anfällig für Krisen. Sollte sich der Zustand insbesondere mit Blick auf die Liquiditätssituation des Privatsektors nicht nachhaltig verbessern, würden wohl externe Hilfen, allen voran ein IWF-Programm, nötig.
Argentinien auf dem Weg in die Rezession
Die Folgen des Lira-Verfalls in der Türkei setzen auch Argentinien schwer zu: Zwar hat der Reform-Kurs des wirtschaftsliberalen Präsidenten Macri dem Land die Kreditwürdigkeit zurückgebracht und es wieder für den Handel und die internationalen Kapitalmärkte geöffnet. Das Leistungsbilanzdefizit liegt 2018 aber immer noch bei stattlichen 4,5 Prozent der Wirtschaftskraft. Daneben hat Argentinien kurzfristig fällige Schulden in Fremdwährung aufgebaut, die die Devisenreserven übersteigen. Notfallmaßnahmen wie die Leitzinserhöhung auf 60 Prozent (vorher: 45 Prozent) zeigten nur bedingt Wirkung.
Leitzinsentwicklung: Massive Anhebung
„Fragile Five“-Länder und Argentinien in Prozent
Nun prüft der Internationale Währungsfonds (IWF) auf Bitte der Regierung in Buenos Aires eine vorzeitige Auszahlung der für 2019 und 2020 ausgehandelten Gelder. Es mehren sich die Anzeichen, dass der IWF dieser Bitte nachkommt. Damit wäre Argentinien für 2019 ausreichend mit Dollar-Liquidität versorgt. Mit den milliardenschweren Finanzhilfen geht aber die Forderung nach einer Haushaltskonsolidierung einher. Das Defizit soll deutlich schneller abgebaut werden als bisher geplant. Das lateinamerikanische Land steuert so auf eine nächste, schwere Rezession zu, die neben den wirtschaftlichen auch neue gesellschaftspolitische Probleme aufwirft. Schließlich stehen Ende 2019 Präsidentschaftswahlen an.
Gefährliche Mischung: Geldpolitik, Protektionismus, Steuerreform
Als wären die länderspezifischen Probleme nicht bereits genug, setzen insbesondere der Türkei und Argentinien auch übergeordnete strukturelle Themen zu: Zum einen belastet die restriktive Geldpolitik der US-Notenbank Fed und mit ihr einhergehend der starke US-Dollar. Daneben verleiht Donald Trumps Steuerreform seit Beginn diesen Jahres der US-Konjunktur zusätzlichen Rückenwind und schirmt sie stärker als zuvor von der Weltwirtschaft ab. Erschwerend kommen auf geopolitischer Ebene die US-Sanktionen gegen Russland, die Aufkündigung des Iran-Deals und der Handelsstreit – insbesondere zwischen den USA und China – hinzu. Die Schwellenländer leiden auf breiter Front unter dem Protektionismus.
In dieser Gemengelage lässt die mangelnde Stabilität einiger Staaten zudem auf eine gewisse Ansteckungsgefahr schließen. Besonders gefährdet sind dabei Länder mit einem hohen Haushalts- und Leistungsbilanzdefizit, die auf internationale Refinanzierung angewiesen sind. In diese Kategorie fallen beispielsweise Südafrika, Indonesien und Indien. Daneben besteht aber auch ein regionales Verbreitungsrisiko. Neben Argentinien könnten weitere lateinamerikanische Länder, die zusätzlich zur Dollar-Abhängigkeit mit idiosynkratischen Unsicherheitsfaktoren zu kämpfen haben, in den Strudel geraten. Ein Beispiel ist Brasilien, wo die anstehenden Präsidentschaftswahlen für Nervosität sorgen. Daneben bestehen auch für Mexiko Unsicherheiten mit Blick auf die andauernden Verhandlungen für ein neues Freihandelsabkommen mit den USA und Kanada. Weniger anfällig erscheinen dagegen Länder mit gesünderen Leistungsbilanzpositionen und engen Handelsbeziehungen zu China. Korea, Thailand und Malaysia fallen in diese Kategorie. Die Währungen dieser Länder haben sich zuletzt gegenüber der Straffung der Fed-Geldpolitik als relativ robust erwiesen, haben aber stattdessen vor allem auf den Handelskonflikt zwischen den USA und China reagiert.
Fazit
Die türkische Notenbank hat mit der überfälligen Zinserhöhung einen wichtigen Schritt für die Stabilisierung des Landes vollzogen. Die Notfallmaßnahme wirkte sich auch auf breiter Front beruhigend auf die Schwellenländer aus. Risiken bleiben in der Türkei aber insbesondere mit Blick auf die unverlässliche Politik des Präsidenten Erdogan und die kurzfristige Verschuldung des Privatsektors bestehen. Argentinien kann wohl mit schnelleren Finanzhilfen des IWF rechnen, wird aber allem Anschein nach in eine Rezession rutschen mit unabsehbaren gesellschaftspolitischen Konsequenzen. Die temporäre Entspannung ist noch weit entfernt von einer nachhaltigen Erholung der Emerging Markets. Weitere Verwerfungen bei den aufstrebenden Volkswirtschaften sind auf absehbare Zeit nicht unwahrscheinlich.
Dr. Mauricio Vargas, Union Investment
