Unterschiede bieten Chancen
Man braucht gar nicht das ganze Alphabet durchzugehen, Gewinner und Verlierer der Corona-Krise stehen dicht beieinander. Da wäre zum einen Amazon. Die Geschäfte des Online-Händlers gingen in der Lockdown-Zeit durch die Decke. Auf der anderen Seite blieb bei American Airlines fast alles am Boden. Beide Beispiele zeigen: Die Schere zwischen erfolgreichen und erfolglosen Unternehmen geht auch in diesen Krisenzeiten deutlich auseinander. Wir skizzieren, wie aktive Fonds von dieser Entwicklung profitieren können.
Zahlen sagen manchmal mehr als tausend Worte – in diesem Fall besonders. Bevor die Corona-Krise Mitte Februar begann, auch an den westlichen Börsen ihre Spuren zu hinterlassen, war für Anleger des US-Online-Giganten Amazon noch „business as usual“: Bereits im Kalenderjahr 2019 war der Kurs um rund 20 Prozent gestiegen, bis zum 19. Februar 2020 kamen noch einmal mehr als 17 Prozent hinzu. Den marktbreiten S&P 500 hatte die Aktie in diesen knapp 14 Monaten um mehr als sechs Prozent hinter sich gelassen.
Einen ganz ähnlichen Verlauf – zumindest mit Blick auf die Richtung – hatten bis hierhin die Aktien von American Airlines genommen. Zwar stand 2019 für die größte Fluggesellschaft der USA unter keinem guten Stern (-41 Prozent). Von Anfang Januar 2020 bis zum Jahreshoch am 12. Februar 2020 ging es aber um mehr als sechs Prozent aufwärts – immerhin rund 1,8 Prozentpunkte mehr als der S&P 500.
Doch dann kam der Corona-Schock. Zwar konnte sich auch Amazon dem schnellen Abverkauf an den globalen Aktienmärkten nicht komplett entziehen. Die Titel verloren von ihrem zwischenzeitlichen Hoch bis zum Tief am 12. März fast 23 Prozent. Doch „American“ traf es um einiges härter: Um mehr als 70 Prozent ging es bis zum bisherigen Jahrestief am 15. Mai abwärts.
Diese Entwicklung zeigt zweierlei: Erstens war der Verlust bei Amazon nicht nur deutlich geringer als bei American Airlines. Der Tiefstkurs wurde auch deutlich früher erreicht. Und zweitens unterschieden sich die Kursverläufe vor allem im Anschluss an die Tiefs diametral. Während der Online-Händler inzwischen 50 Prozent über seiner Jahreseröffnung notiert, liegt American Airlines mehr als 50 Prozent unter dem 2020er-Start (Stand: 30. Juni 2020).
Abbildung 1: Die Schere zwischen Gewinnern und Verlierern öffnet sich
Krisengewinner ziehen davon
Die Gründe dafür sind, zumindest in diesem Extrembeispiel, schnell gefunden: Amazon profitiert wie kaum ein anderes Unternehmen von den Maßnahmen zur Eindämmung der Virus-Pandemie. Nicht nur war die Konkurrenz der stationären Einzelhändler teils über Wochen geschlossen. Die Menschen hatten in Summe auch mehr Zeit für ihre digitalen Einkäufe. In den USA sorgte schließlich eine Sondersituation für einen zusätzlichen Schub. Die verschiedenen Unterstützungsmaßnahmen von staatlicher Seite im Rahmen des sogenannten „CARES Act“ sorgten dafür, dass sich viele Haushalte sogar temporär in einer besseren Liquiditätssituation befanden als vor der Krise. Einmalzahlungen je Steuerzahler von 1.200 US-Dollar sowie wöchentliche Unterstützung für Corona-bedingt arbeitslos gewordene Bürger (600 US-Dollar) ließen das verfügbare Haushaltseinkommen, zumindest zeitweise, in die Höhe schnellen. Ein Teil davon floss in den Konsum – und damit eben auch zu Amazon.
Vielleicht hätte unter normalen Umständen auch die Flugbranche ein kleines Stück von diesem Kuchen abgekommen. Doch die Corona-Krise ist eben keine „normale“ Rezession. Mit den harten Lockdown-Maßnahmen wurden auch die Flugbewegungen massiv eingeschränkt. So flog American Airlines im April täglich nur mit rund 15 Prozent seiner Kapazitäten. In der letzten Mai-Woche waren es immer noch lediglich 55 Prozent. Liquiditätsengpässe, Staatshilfen und Stellenabbau waren die Folge.
Natürlich sind es auch strukturelle Faktoren, die zu dieser Entwicklung geführt haben. Hier der Digitalisierungsgewinner mit erheblicher Marktmacht, der inzwischen auch ein veritabler Anbieter von Cloud-Dienstleistungen und medialem Content ist. Dort die alternde Fluggesellschaft, die mit Überkapazitäten und grundlegenden Nachfrageverschiebungen zu kämpfen hat. Dennoch lässt sich an diesen plakativen Beispielen auch ein Phänomen ableiten, das schon in früheren Krisen zu beobachten war: Die Diskrepanz zwischen den Entwicklungen einzelner Unternehmen (und damit auch ihrer Aktien) nimmt zu. Es kommt zu strukturellen Anpassungen mit Gewinnern und Verlierern.
Unterschiede nehmen zu
Abbildung 2 zeigt die (durchschnittlichen) Unterschiede zwischen den historisch positivsten und negativsten Ausprägungen der Gewinne und der Aktien-Performance innerhalb des S&P 500. Diese Verteilung wird auch als Dispersion bezeichnet.
Dabei wird deutlich: Sowohl bei Unternehmensgewinnen als auch der korrespondierenden Kursentwicklung geht die Schere in akuten Krisenzeiten und insbesondere auch in den Monaten danach enorm auseinander. Im Jahr 2010, als die Aktienmärkte den Schock der Finanzkrise 2008/2009 eigentlich schon wieder hinter sich gelassen hatten, lagen die Unterschiede zwischen den höchsten und niedrigsten Gewinnen je Aktie (EPS) bei mehr als 60 Prozent. Auch die Performance-Differenzen waren entsprechend groß.
Abbildung 2: Dispersion steigt in Krisenzeiten
Dieser Beobachtung liegt die Annahme zugrunde, dass sich Aktien in der Tendenz ähnlicher entwickeln (die Dispersion auf Indexebene also geringer ist), wenn die Märkte von übergeordneten, meist langfristigen Makrotrends bestimmt werden. Damit ließe sich auch die Phase relativ geringer Dispersion in den vergangenen Jahren erklären. Zwar gab es mit den großen Technologie-Werten einen strukturell bedingten Ausreißer nach oben. In Summe wurden insbesondere US-Aktien aber unisono vom längsten Wirtschaftsaufschwung der Geschichte angetrieben. Das scheint auch intuitiv einleuchtend: Wenn der unterliegende Trend positiv und für fast alle Branchen gleich ist – etwa mit Blick auf die breite Unterstützung von Konjunktur, Fiskal- und Geldpolitik – treten die Aussichten einzelner Unternehmen für den Moment etwas in den Hintergrund.
Seit Mitte Februar 2020 steigt die Dispersion aber sowohl bei den Gewinnen der Unternehmen als auch der Performance der Aktien wieder deutlich an. Nach den Erfahrungen aus der vergangenen Krise ist davon auszugehen, dass ihr Hochpunkt noch nicht erreicht ist, Gewinne und auch Kurse also noch weiter auseinanderlaufen werden. Dafür spricht die Entwicklung der jüngeren Vergangenheit. Vergleicht man etwa den durchschnittlichen Gesamtertrag der besten und schlechtesten zehn S&P 500-Aktien im ersten Halbjahr 2020, liegen zwischen diesen Gruppen mehr als 120 Prozentpunkte. In den ersten sechs Monaten 2019 betrug die Differenz lediglich 95 Prozentpunkte.
Das lässt sich auch an den eingangs geschilderten Beispielen nachvollziehen. Auch wenn der extreme Konsumschub durch die Fiskalpolitik und der vollständige Lockdown für den Moment Geschichte sind: Die aktuelle Krise wird strukturell eher jenen Unternehmen Vorteile bieten, die schon vorher gut aufgestellt waren, sei es aufgrund der Branche, ihrer Kapitalausstattung oder ihrer Marktmacht. Hinzu kommt: Die aktuellen Entwicklungen in den USA zeigen, dass – abseits der ökonomischen Krise – auch die Pandemie noch keinesfalls ausgestanden ist. Wieder verschärfte Eindämmungsmaßnahmen treffen erneut jene Unternehmen hart, die ohnehin schon stark gebeutelt sind (wie eben die Fluggesellschaften). Auch im Falle eines weiteren globalen Aufflammens der Pandemie dürfte die Diskrepanz zwischen den Entwicklungen einzelner Branchen und Unternehmen also weiter zunehmen.
Dieselbe Botschaft liefert ein historischer Vergleich zur aktuellen Situation: Ein ähnlich abruptes Einbrechen der Wirtschaft, wie es die Pandemie-Gegenmaßnahmen ausgelöst haben, gab es bisher nur in großen Kriegen. Doch es gibt einen wichtigen, fundamentalen Unterschied: In der aktuellen Krise wird kaum Produktionspotenzial zerstört. Somit entfällt auch der großflächige Wiederaufbau, der mit entsprechenden lohn- und schließlich preistreibenden Effekten einhergeht. Auch einen Rückgang des Arbeitskräftepotenzials wird es im Gegensatz zu Kriegen nicht geben: Die nun arbeitslos gewordenen Menschen stehen, bei entsprechendem Angebot, unmittelbar wieder dem Arbeitsmarkt zur Verfügung.
Schließlich verhindern – zumindest in fiskalpolitisch mit erheblichen Spielräumen ausgestatteten Ländern wie Deutschland – die breit angelegten, staatlichen Stützungsmaßnahmen größtenteils, dass an sich gesunde Unternehmen vom Markt verschwinden. Lohn- und Preisdruck ist daher auch von dieser Seite unwahrscheinlich.
Auch die Kapitalmarktteilnehmer gehen aktuell nicht von langfristig stark anspringenden Teuerungsraten aus. Die etwa auch bei Zentralbankern als wichtiges Maß gehandelten 5y5y-Inflationserwartungen, die die fünfjährigen Erwartungen der Märkte für die Inflation in fünf Jahren abbilden, sind im Zuge der Corona-Krise deutlich gefallen. Bewegten sie sich für den Euroraum im zweiten Halbjahr 2019 noch in einem engen Korridor um die Marke von 1,25 Prozent, gingen sie – parallel mit den Aktienmärkten – ab Ende Februar auf Talfahrt. Auf ihrem Tiefpunkt Ende März notierten diese langfristigen Inflationserwartungen bei nur noch knapp über 0,7 Prozent. Inzwischen liegt die Kennzahl zwar wieder bei knapp 0,9 Prozent. Dennoch: Es gibt an den Märkten weiterhin keine Spur von Inflationsängsten.
Aktive Anlage bietet Vorteile
Das bedeutet auch: Die Chancen und die Notwendigkeit für aktives Fondsmanagement steigen weiter. Denn mit einer höheren Dispersion und einer geringeren Korrelation zwischen einzelnen Aktien kommt der Titel-Auswahl eine noch größere Bedeutung zu. In Zeiten, in denen die Flut gewissermaßen alle Boote hebt, tritt die Selektion möglicherweise ein Stück weit in den Hintergrund. Der dominierende Makro-Trend sorgt dafür, dass auch die schwächeren Aktien steigen – wenn auch nicht so stark wie andere. Doch bei der anschließenden Ebbe zeigt sich deutlich, welche Firmen nicht so gut dastehen.
Aktive Manager können in diesen meist auch sehr volatilen Zeiten punkten. Durch fundamentale Analyse, Sektor-Expertise und den regelmäßigen Austausch mit Unternehmen können Chancen, aber auch Schwachstellen früh erkannt und Aktien entsprechend ihrer Potenziale sortiert werden.
Und wenn der Markt fällt, hat aktives Management noch weitere Vorteile: Zum einen kann der Fondsmanager schnell aus Sektoren, die besonders von der Krise betroffen sind (wie aktuell etwa die Energie- und auch die Reisebranche) in robustere Industrien umschichten. Zum anderen kann er sich auch dazu entschließen, ein Teil des Fondsvermögens vorübergehend nicht zu investieren und erst wieder einzusteigen, wenn ein heftiger und häufig auch undifferenzierter Abverkauf ausgestanden ist, sich also neue Möglichkeiten anhand fundamentaler Bewertungsmaßstäbe auftun.
Schließlich finden sich im aktiven „Baukasten“ weitere Tools, um den Verlust – gerade zu den Volatilitätsspitzen – so gering wie möglich zu halten. Stichwort: Risikomanagement. So kann der Manager über den Einsatz von Derivaten wie etwa Futures seine Abhängigkeit von allgemeinen Marktbewegungen deutlich reduzieren, ohne auch nur eine Aktie zu verkaufen. Und falls doch, ist der Manager nur vergleichsweise selten gezwungen, eine Position zum für ihn ungünstigsten Zeitpunkt zu veräußern. Auf dem Höhepunkt des Corona-Abverkaufs war auch am Aktienmarkt die Liquidität stark eingeschränkt. Selbst bei Index-Schwergewichten war die Spanne zwischen An- und Verkaufspreis teilweise unverhältnismäßig hoch. Für Marktteilnehmer, die aufgrund massiver Abflüsse (wie sie bei einigen passiven Strategien vorkamen) gezwungen waren zu verkaufen, bedeutete dies schlechtere Konditionen und damit weitere Kursverluste.
Steigende Dispersion eröffnet auch in Europa Chancen
Wie ein solches aktives Management in der Krise konkret aussehen kann, lässt sich am Beispiel Europa zeigen. Denn auch wenn in der Analyse der Fokus auf dem US-Markt liegt, spielt sich dasselbe Phänomen auch auf dem „alten Kontinent“ ab: Hierzulande ist die Dispersion zuletzt ebenfalls sprunghaft angestiegen. Die Krise hat dabei nicht nur die Unterschiede zwischen einzelnen Sektoren (siehe Abbildung 3), sondern auch innerhalb der Branchen anwachsen lassen.
Abbildung 3: Große Unterschiede auf Branchenebene - auch in Europa
Dabei fällt auf: Die Krise wirkt bei vielen Zukunftsthemen als Trendverstärker. Der schon vor Corona eingeläutete Wandel der Wirtschaft, ablesbar etwa an Megatrends wie Digitalisierung, Demographie, Gesundheit und Nachhaltigkeit, hat sich nochmals beschleunigt. Das Paradebeispiel ist dabei das Thema Digitalisierung. Schon im vergangenen Jahr hatte die IT-Beratung Accenture analysiert, dass die oberen zehn Prozent, also die Digitalisierungsvorreiter innerhalb eines Sektors, doppelt so gut performen wie die in dieser Hinsicht schwächsten 25 Prozent. Die Corona-Krise hat diesen Abstand weiter vergrößert. Durch ein aktives Übergewicht im IT-Services-Bereich, etwa über die französische Capgemini oder den deutschen Global Player SAP, konnte von dieser Entwicklung profitiert werden. Gleiches gilt für den niederländischen Halbleiterausrüster ASML. Denn: Auch in Europa wurden die strukturellen Gewinner der Corona-Krise zunächst undifferenziert abverkauft, ehe sie wieder überproportional zulegten. Ein Ausbau der Position nach dem Abschwung lohnte sich also doppelt.
Ähnliche Chancen gab und gibt es in den Bereichen Pharma und Medizintechnik. Die Produkte und Dienstleistungen von Unternehmen wie AstraZeneca, Lonza oder Eurofins Scientific sind in der Corona-Krise und auch in der „neuen Welt“ danach gefragt. Weitere Möglichkeiten tuen sich in jenen Branchen auf, die direkt von den angestoßenen Konjunkturprogrammen profitieren. Gase-Hersteller wie Linde und Air Liquide waren schon vor der nun angekündigten deutschen und europäischen Wasserstoff-Initiative in diesem Zukunftsfeld gut aufgestellt. Der staatliche Fokus dürfte dem Geschäftsbereich einen zusätzlichen Schub geben.
Gleichzeitig gibt es Branchen, die für Krisenzeiten schlechter aufgestellt sind. Hersteller von zyklischen Konsumgütern leiden ebenso stark unter dem Nachfragerückgang wie Energieunternehmen. Auch Unternehmen mit einem hohen Fixkostenanteil, etwa aus der Industrie, bekommen bei wegbrechenden Aufträgen Probleme. Und schließlich litten zuletzt auch die Banken unter dem anhaltenden Niedrigzinsumfeld, das durch die nochmals lockerere Geldpolitik über Jahre zementiert scheint.
Dabei bleibt die Kursentwicklung auch in der Krise in erster Linie eine Funktion der Gewinne beziehungsweise der Erwartungen an die künftige operative Performance der Unternehmen. Bereits die Dispersionsanalyse hat diesen Schluss langfristig dokumentiert: Große Unterschiede bei den Gewinnen bedeuteten auch ein entsprechendes Gefälle bei der Kursentwicklung. Verknüpft mit den beschriebenen Megatrends führt dies zu erheblichen Diskrepanzen, etwa im Vergleich des französischen Mineralölunternehmen Total mit dem Chip-Zulieferer ASML (siehe Abbildung 4).
Abbildung 4: Gewinne und Performance laufen weiter auseinander
Mit einer aktiven Über- oder Untergewichtung der angesprochenen Sektoren und einer gezielten Selektion innerhalb der Branchen konnten in den vergangenen Jahren breite Vergleichsindizes teilweise deutlich outperformt werden (siehe Abbildung 5).
Abbildung 5: Chancen nutzen durch aktives Management
Zwar ist auch aktives Management in volatilen Phasen keine Garantie für eine konstant gute Performance. Auch aktuell gibt es Fonds mit außergewöhnlich hohen relativen Verlusten. Dennoch eröffnet die steigende Dispersion für erfahrene Stockpicker Chancen, sich mit ihren Käufen oder eben auch rechtzeitigen Verkäufen positiv vom breiten Markt und damit auch anderen Investment-Ansätzen abzuheben.
