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Union Investment Renten-Chef über die IWF-Jahrestagung: It’s Mostly Fiscal

Am vergangenen Wochenende ist die Jahrestagung des Internationalen Währungs­fonds (IWF) zu Ende gegangen, die in diesem Jahr die Notenbankgouverneure und Finanzminister von 190 Mitgliedsstaaten sowie mehrere tausend Beobachter erstmals ausschließlich im virtuellen Format zusammenbrachte. Christian Kopf, Leiter Rentenfondsmanagement bei Union Investment, berichtet von dieser Tagung und analysiert die Impulse für den Kapitalmarkt. Union Investment | 22.10.2020 07:38 Uhr
Christian Kopf, Leiter Rentenfondsmanagement bei Union Investment / © Union Investment
Christian Kopf, Leiter Rentenfondsmanagement bei Union Investment / © Union Investment

Internationaler Währungsfonds im Wandel

Als der Internationale Währungsfonds 1944 unter Beteiligung von John Maynard Keynes ins Leben gerufen wurde, bestand sein Hauptzweck darin, Ungleichgewichte in den Handelsströ­men seiner Mitgliedstaaten zu bewältigen. Mit der zunehmenden Liberalisierung der interna­tionalen Kapitalströme und dem darauffolgenden Zusammenbruch des Systems fester Wechselkurse hat sich vor etwa fünfzig Jahren auch die Rolle des IWF gewandelt. Seither ging es sehr oft darum, Staaten mit überbordender Verschuldung beim Ordnen ihrer Finanzen zu unterstützen – durch Notfallkredite, die unter haushaltspolitischen Auflagen vergeben wurden. Dies erklärt den alten Witz, dass die englische Abkürzung der Institution nicht für „International Monetary Fund“, sondern für „It’s Mostly Fiscal“ stünde. In der Corona-Krisenpolitik der Industrieländer spielt die Fiskalpolitik nun ebenfalls eine Hauptrolle, allerdings anders, als sie der IWF lange Zeit vorsah.

Die Rolle der Geldpolitik

Für die Kapitalmärkte ist die Geldpolitik durch den Übergang zu flexiblen Wechselkursen zunächst immer wichtiger geworden. In den zwanzig Jahren, seitdem ich im September 2000 zum ersten Mal in Prag an einer IWF-Jahrestagung teilgenommen habe, waren es oftmals die Diskussionsrunden mit Vertretern der Notenbanken, die für den meisten Gesprächsstoff sorgten. Jedes Wort von Ben Bernanke, Mario Draghi oder Haruhiko Kuroda wurde auf die Goldwaage gelegt – drohen in den USA Zinserhöhungen und eine Aktienmarktbaisse? Wird der Yen durch die Anleihekäufe der japanischen Zentralbank weiter abwerten? Die geldpolitischen Entscheide hatten oft entscheidende Auswirkungen auf Konjunktur, Kapitalmärkte und Währungen und die Notenbanker den Status von Rockstars. Dies gilt vor allem für die Jahre nach der globalen Finanzkrise von 2008, in denen viele Regierungen auf ihre hohen Staatsschulden starrten wie das Kaninchen auf die Schlange, und die Notenbanken den Ton angaben.

In Folge der Corona-Pandemie hat sich das geändert. Das wichtigste Fazit der diesjährigen IWF-Jahrestagung ist für mich, dass die Geldpolitik für die Kapitalmärkte in nächster Zeit nicht mehr die erste Geige spielen wird.

Die vorherrschende Meinung in den Webkonferenzen während der vergangenen Woche war: der reale Zinssatz, zu dem sich Sparwillen und Investitionsneigung in den entwickelten Volkswirtschaften die Waage halten, fällt aufgrund von strukturellen Faktoren immer weiter ab, und er wird durch die Coronavirus-Krise zusätzlich massiv nach unten gedrückt. Die Zentralbanken sehen das offensichtlich genauso und haben die Geldmarktzinsen bis zur effektiven Untergrenze abgesenkt, um Massenarbeitslosigkeit und Deflation zu verhindern. In fast allen entwickelten Volkswirtschaften lagen die Geldmarktzinsen bereits 2019 bei Null Prozent oder sogar darunter, und zur Bewältigung der Coronavirus-Pandemie hat die Federal Reserve in den letzten zwölf Monaten die Leitzinsen in den USA ebenfalls von 1,9 Prozent auf faktisch Null gesenkt. Der Sonderweg höherer Zinsen, den die USA seit Dezember 2015 beschritt, wird von vielen mittlerweile als Fehler angesehen – auch von Lael Brainard, einem einflussreichen Mitglied des Notenbankrates, die bereits als mögliche neue Finanzministerin in einer Biden-Regierung gehandelt wird. Im März 2020 hat Corona diesen Sonderweg beendet.

Leitzinsen der maßgebenden Zentralbanken nahe Null Prozent

Quelle: Bloomberg, Refinitiv, Union Investment; Stand: 19. Oktober 2020.

Neben Zinssenkungen haben die Zentralbanken seit Beginn der Pandemie zudem massive Wertpapierkäufe vorgenommen, um die sprunghaft angestiegene Finanzmarktvolatilität nicht zu einem Konjunkturrisiko werden zu lassen. Dabei sind sie äußerst aggressiv vorgegangen. So dauerte es nach Ausbruch der globalen Finanzkrise von 2008 insgesamt fünf Jahre, bis die Federal Reserve ihre Bilanzsumme um drei Billionen US-Dollar erhöht hatte, während sie in Reaktion auf die Coronavirus-Krise für dieselbe Bilanzverlängerung nur drei Monate benötigte.

Geldpolitik: Veränderung der Zentralbankbilanzen

Quelle: Macrobond, Union Investment; Stand: 23. September 2020.

Größere Koordination von Fiskal- und Geldpolitik?

Die Notenbanken haben so Schlimmeres verhindert – das Erreichen eines Inflationsziels von zwei Prozent liegt aber noch in weiter Ferne, und die Grenzen der Geldpolitik werden immer augenscheinlicher. Japanische Notenbanker erinnerten in den Gesprächen der vergangenen Woche daran, wie sie sich jahrzehntelang von ihren westlichen Kollegen vorhalten lassen mussten, dass die niedrige Inflation in ihrem Land doch allein den Fehlern der Zentralbank geschuldet sei. Davon ist angesichts anhaltend niedriger Inflation in den USA und Europa, die trotz äußerst aggressiven Zinssenkungen bislang nicht angesprungen ist und nun in Folge der Corona-Pandemie weiter fällt, keine Rede mehr. Vielmehr ist mittlerweile anerkannt, dass die Geldpolitik ohne Fiskalpolitik kaum erfolgreich sein kann. Der IWF treibt diesen Kursschwenk voran und rät seinen Mitgliedsstaaten nicht mehr wie früher zur Haushaltskonsolidierung, sondern zu staatlichen Konjunkturpakete im maximal vertretbaren Ausmaß, wie es besonders die IWF-Chefvolkswirtin Gita Gopinath betonte.

Wir bewegen uns also aus einer Welt heraus, in der die Zentralbanken „the only game in town“ waren, wie der Titel eines Buchs des bekannten Anlagestrategen Mohammed El-Erian lautet. Wir bewegen uns auch aus einer Welt, in der sich der IWF als Mahner gegen ausufernde Staatsverschuldung betätigte – in ein neues Umfeld, in dem der Währungsfonds zur Krisenbewältigung sehr hohe Haushaltsdefizite einfordert, die von den Regierungen bloß nicht zu schnell wieder zurückgefahren werden sollten.

Das theoretische Paradigma, das derzeit stark den Ton angibt, ist die sogenannte „Modern Monetary Theory“ (MMT). Eine führende Vertreterin dieses Ansatzes ist Stephanie Kelton, die in wenigen Tagen auf der Risikomanagement-Konferenz von Union Investment sprechen wird. MMT fordert die direkte Finanzierung des Staates durch die Notenbank. Dahinter steht der Gedanke, dass sich Staaten nahezu unbegrenzt verschulden können, wenn dies in ihrer eigenen Währung erfolgt, und damit verbunden ist die Forderung nach Aufhebung der Trennung von Geld- und Fiskalpolitik. Diese Forderung wiesen Vertreter von Zentralbanken auf der IWF-Jahrestagung zwar weit von sich. Schließlich bestünde derzeit eine Sondersituation. Demnach sehen Jay Powell für die Federal Reserve oder Christine Lagarde für die EZB ihre Aufrufe für höhere Staatsausgaben auch als vereinbar mit der Unabhängigkeit der Notenbanken. Man könne das zwar höflich „größere Koordination von Geld- und Fiskalpolitik“ nennen, aber in Tat und Wahrheit sei es nichts als ein Euphemismus für die Umsetzung der Forderungen der MMT, brachte es der New Yorker Finanzexperte Nouriel Roubini in einer Diskussionsrunde auf den Punkt. Ob die Käufe der Staatsanleihen nun im Sekundärmarkt erfolgen, wie es die großen Zentralbanken bevorzugen, oder im Primärmarkt – das mache kaum einen Unterschied. Und ob diese Monetarisierung von Haushaltsdefiziten wirklich nur von kurzer Dauer sein werde, sei mehr als zweifelhaft. Als die US-Notenbank vor drei Jahren versuchte, ihre Bilanzsumme durch den Verkauf von Staatsanleihen wieder zu senken, löste dies weltweit Verwerfungen an den Finanzmärkten aus. Die Fed musste schließlich klein beigeben und hat diese Bemühungen bereits Ende 2018 eingestellt, so die Logik.

In der wirtschaftspolitischen Praxis nimmt die Fiskalpolitik jedenfalls eine deutlich aktivere Rolle ein: Um den Einbruch der globalen Wirtschaftsleistung auf etwa 4,4% im Jahr 2020 zu begrenzen, sollten sich die Defizite der Staatshaushalte nach Schätzungen des IWF im Durchschnitt von 3,9 Prozent auf 12,7 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP) ausweiten. Die in diesem Ausmaß bis vor kurzem undenkbare Erhöhung der Haushaltsdefizite um 8,8 Prozentpunkte sollte in den entwickelten Volkswirtschaften (+11,1 Prozentpunkte auf 14,4 Prozent des BIP) deutlich höher ausfallen als in den Schwellenländern und den ärmeren Volkswirtschaften (+5,6 Prozentpunkte auf 10,7 Prozent des BIP). 

Wirkung von Fiskalpolitik: Depression wurde verhindert

Kurzfristig hat diese aggressive Fiskalpolitik, welche die nun seit Jahren vorherrschende, ebenso aggressive Geldpolitik unterstützt, eine hohe Wirkung entfaltet – eine schwere weltweite Depression konnte so verhindert werden, und vielen Unternehmen mit eigentlich gesunden Geschäftsmodellen wurde die Insolvenz erspart. Auch auf die nächsten Jahre spricht angesichts der äußerst niedrigen Zinsen derzeit wenig gegen eine Erhöhung kreditfinanzierter staatlicher Investitionen. Nach Schätzungen des IWF hat im gegenwärtigen Umfeld, das von einer großen Verunsicherung der Unternehmen geprägt ist, eine Erhöhung der öffentlichen Investitionen um ein Prozent des BIP das Potenzial, einen Wachstumseffekt von etwa 2,7 Prozent auszulösen, indem es eine deutliche Steigerung privater Investitionen nach sich zieht und so neue Arbeitsplätze schafft. Dies spricht insbesondere für den Ausbau „grüner“ Investitionsprogramme.

Mittelfristig stellt sich allerdings die Frage, was passiert, wenn die Inflation wieder ansteigen sollte. Seit einigen Jahren nimmt die Globalisierung des Güterhandels nicht mehr zu. Dies hat unter anderem mit den von der Trump-Administration angezettelten Handelskriegen zu tun, doch die Rivalität zwischen China und dem Westen sollte auch nach einem Regierungswechsel in den USA anhalten. Zudem ist es durch diese Rivalität zu einer Fragmentierung der technologischen Entwicklung gekommen – beispielsweise werden Android-Telefone in China nicht mehr angeboten. Beide Trends wurden durch die Coronavirus-Krise verstärkt und könnten sich mittelfristig in höheren Verbraucherpreisen niederschlagen. Hinzu kommt möglicherweise ein höherer Inflationsdruck durch den demographischen Wandel, der die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer nach jahrzehntelangem Druck auf die Reallöhne wieder erhöhen könnte. So lautet die Kernthese eines neuen Buchs der Volkswirte Charles Goodhart und Manoj Pradhan („The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival“), auf das viele Redner während der IWF-Jahrestagung verwiesen haben. Andererseits könnte die Coronavirus-Krise über eine Beschleunigung der Trends zu Digitalisierung und Automatisierung auch preisdämpfende Effekte verstärken, was die beiden Autoren einräumen. Die Inflationsdebatte bleibt also auch nach der Tagung weiter offen.

Falls es mittelfristig zu einem Anstieg der Inflation käme, wären die Zentralbanken jedenfalls in einer schwierigen Situation. Zinserhöhungen wären mit zunehmenden Risiken verbunden, denn die deutlich angestiegene Verschuldung der Staaten und auch der Unternehmen bleibt nur bei äußerst niedrigen Renditen tragfähig. In jedem Fall bewegen wir uns also auf eine Welt zu, in der die Fiskalpolitik die Geldpolitik auf lange Zeit beeinflussen und oftmals dominieren wird – „it’s mostly fiscal.“

Fazit

Mein Fazit aus den Gesprächen lautet somit: die Geldpolitik wird sich darauf konzentrieren, die Finanzmärkte durch Wertpapierkäufe zu stabilisieren, aber kaum noch weitere Zinssenkungen vornehmen. Entwickelte Volkswirtschaften werden die von der Geldpolitik eingeräumten Freiheitsgrade maximal ausnutzen und ihre äußerst hohen Haushaltsdefizite nur sehr langsam absenken. Die Sorge der Wirtschaftspolitiker gilt dem Wachstum, nicht der Verschuldung. Die globale Konjunkturlage ist zwar weiterhin fragil, sollte sich aber im kommenden Jahr erholen, auch durch die massive fiskalpolitische Unterstützung. In dieser Erholungsphase ist auf Sicht von mehreren Jahren zwar mit einem langsamen Anstieg der Inflation, nicht jedoch mit Zinserhöhungen zu rechnen. Das bedeutet mittelfristig sinkende Realrenditen und steigende Marktpreise für viele Vermögenswerte.

Steuererhöhungen als Alternative zu steigenden Staatsschulden wurden als Ausweg aus der Coronavirus-Krise während der IWF-Jahrestagung kaum diskutiert. Dies verwundert, denn die Pandemie wird aller Voraussicht nach so schnell nicht verschwinden, und wenn durch eine langanhaltende Politik des billigen Geldes und der steigenden Staatsverschuldung die Immobilien- und Wertpapierpreise weiter ansteigen sollten, dann würde dies die ohnehin bestehende soziale Ungleichheit weiter verstärken.

Christian Kopf, Leiter Rentenfondsmanagement bei Union Investment

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
19. Oktober 2020, soweit nicht anders angegeben.

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