Die Verbraucherpreise sind vielerorts so stark gestiegen wie schon lange nicht mehr. Insbesondere gilt dies für die USA. Aber auch im Euroraum hat die Inflation eine ungewohnte Höhe erreicht. Bis Jahresende dürfte sie sogar noch zulegen.
Inflationsraten oberhalb von drei Prozent im Euroraum und mehr als fünf Prozent in den USA galten lange als volkswirtschaftliche Dinosaurier, als ausgestorbene Spezies. Die Erfahrung dieses Jahr zeigt, dass dem nicht so ist. Weil die letzten Jahrzehnte von immer niedrigeren, und zuletzt vor der Pandemie sehr niedrigen, Inflationsraten geprägt waren, ist die Aufregung groß. Sie bleibt in weiten Teilen unbegründet.
Drei Entwicklungen sind für den derzeitigen starken Inflationsanstieg verantwortlich. Dazu gehören Basiseffekte als Folge der Wiedereröffnung der Wirtschaft. Letztes Jahr ist die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stärker gefallen als das Angebot. Entsprechend sind die Preise stark gefallen. Nun ist es genau andersherum. Allein die zwischenzeitliche Rückkehr der Preise zu den Vorkrisenniveaus erklärt aufgrund der negativen Entwicklung im Vorjahr einen großen Teil des diesjährigen Anstiegs der Inflationsrate – der so genannte Basiseffekt. Die Energiepreise sind das beste Beispiel dafür.
Zweitens haben viele Unternehmen die gestiegenen Kosten, die im Rahmen der Pandemie entstanden sind, während der „Wiedereröffnungsphase“ an ihre Kunden weitergeben können. Die Analyse von Union Investment zeigt, dass die Preissetzungsmacht der Unternehmen gerade in Deutschland im internationalen Vergleich relativ hoch ist. Die Nachfrage, die aufgrund von viel fiskalischem und monetären Kraftstoff auf mehr Zylindern läuft als üblicherweise, macht es möglich.
Drittens kommen Lieferengpässe hinzu. Preistreibend wirken Angebotsengpässe in den unterschiedlichsten Gütermärkten und am Arbeitsmarkt. Der Sand, den die pandemiebedingten Verwerfungen ins Getriebe der Weltwirtschaft, insbesondere den Welthandel gestreut haben, findet nur langsam seinen Weg heraus.
Entspannung auf der Angebotsseite
Diese drei Inflationstreiber sind aber nur ein vorübergehendes Phänomen. Die Basiseffekte beginnen in den USA bereits, an Wirkung zu verlieren. Im Euroraum sollte das ab der Jahreswende der Fall sein. Zudem nimmt die Nachfrage weniger rasant zu als im Frühling. Die anfängliche Konsumeuphorie ist verflogen. Auch wenn sich die Angebotsengpässe noch eine Weile halten werden, dürften sie sich auf den meisten Märkten im nächsten Jahr merklich entspannen. Produktionskapazitäten wie im Chip-Sektor werden gerade deutlich ausgebaut. Zudem hilft die fortschreitende Durchimpfung weltweit der Stabilität der Lieferketten.
Die aktuelle Inflation überzeichnet nach Einschätzung von Union Investment den unterliegenden Preisdruck daher massiv. Im Laufe des Jahres 2022 ist mit einem Rückgang der Inflationsraten zu rechnen. Die Experten von Union Investment erwarten im Euroraum ein Niveau knapp oberhalb des Zwei-Prozent-Zielwerts der EZB für Ende 2022. Hierfür spricht neben den moderaten Maßen für den unterliegenden Preisdruck auch, dass der Anstieg der Inflationserwartungen in der Nähe des Zielwertes von zwei Prozent zum Stoppen gekommen ist.
Inflation: Überwiegend ein temporäres Phänomen
Basiseffekte und Knappheiten treiben die Inflation
Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 19. Oktober 2021.
Keine Lohn-Preis-Spirale in Sicht
Zentral für eine Normalisierung ist, dass eine Aufwärtsspirale von Löhnen und Preisen ausbleibt. Risiken für die Inflationseinschätzung bestehen, falls der Preisdruck nicht auf wenige Sektoren beschränkt bliebe, sondern deutlich in Breite ginge. Kritisch zu sehen wäre zudem der Fall, wenn Unternehmen und Haushalte ihre gestiegenen Barreserven deutlich schneller und stärker in den Wirtschaftskreislauf bringen. Auch könnten neue Virusvarianten die bisherigen preistreibenden Effekte verlängern. Vor allem aber dürften sich höhere Inflationserwartungen nicht voll in höheren Lohnforderungen niederschlagen. Sie würden wiederum als steigende Kosten von den Unternehmen über noch höhere Preise an die Verbraucher weitergereicht.
Die jüngsten Tarifabschlüsse in Deutschland bieten allerdings keinerlei Hinweise auf eine Lohn-Preis-Spirale. Und auch in den USA sollte der Lohndruck sich wieder etwas abflachen, denn nachdem viele Arbeitskräfte nach der Krise noch wegen der Kinderbetreuung bei geschlossenen Schulen zuhause geblieben waren und staatliche Sonderzahlungen den Anreiz zur Arbeitsaufnahme verringert hatte, dürften sich diese Arbeitskräfte nun wieder verstärkt um Jobs bemühen.
Zinserhöhung im Euroraum vor 2025 unwahrscheinlich
Über die nächsten zwei bis fünf Jahre sind die Voraussetzungen für höhere Inflationsraten dennoch eher gegeben als in den vergangenen Jahren. Neben den strukturellen Faktoren wie De-Globalisierung, Dekarbonisierung und Demographie tragen hierzu auch die Fiskalprogramme der Regierungen dies- und jenseits des Atlantiks sowie die nach den Strategieüberprüfungen gestiegene Inflationstoleranz der Notenbanken bei. Durch das engere Mandat der Europäischen Zentralbank (EZB) bleiben die Inflationserwartungen in Europa aber wohl etwas besser verankert.
Langsam steigende Inflationsraten, verankert bei oder sogar unter zwei Prozent, erlauben der Geldpolitik gerade im Euroraum noch eine ganze Weile locker zu bleiben. Die EZB dürfte noch weit über das Ende ihres Notfallankaufprogramms (PEPP) im nächsten Jahr hinaus Nettoanleihekäufe tätigen. Ein erster Zinsschritt erscheint vor 2025 unwahrscheinlich. Dennoch dürfte sich das Nettoankaufvolumen der Wertpapiere durch die EZB im Jahr 2022 laut Schätzungen von Union Investment gegenüber dem Stand von 2021 auf 500 bis 600 Milliarden Euro halbieren.
Da aber das Volumen an neu ausgegebenen Anleihen ebenfalls deutlich sinken sollte, müsste sich der Anstieg der Anleiherenditen in Grenzen halten. Das EU-Wiederaufbauprogramm Next Generation EU (NGEU) sollte die Anleihemärkte, insbesondere die Spreads, zusätzlich stabilisieren, weil es den nationalen Finanzierungsbedarfs teilweise auf die europäische Ebene verlagert. Das entlastet die Haushalte der Einzelstaaten und verringert das Risiko von Finanzierungsproblemen.
Für die Kapitalmärkte heißt das: Das Ende der Disinflation bedeutet kurz- und mittelfristig keine starken Renditesteigerungen, längerfristig aber leicht steigende Anleiherenditen, da die Teuerung sich auf einem moderat ansteigenden Pfad einpendeln dürfte. Aktienseitig ist viel von der Erholung der Konjunktur und der Unternehmensgewinne bereits eingepreist. Bei einer Inflation zwischen einem bis drei Prozent haben sich Aktien aber in der Vergangenheit besser entwickelt als bei geringeren oder höheren Raten. Viele Unternehmen besitzen dann eine gute Preissetzungsmacht und können sich über steigende Umsätze und Gewinne freuen. Inflationsraten um die zwei Prozent oder leicht darüber sowie ein Wirtschaftswachstum oberhalb des langfristigen Trends die nächsten Jahre sprechen mittelfristig für weiter steigende Aktienkurse.
