Bericht von der IWF-Frühjahrestagung: Wir überschreiten Kipp-Punkte

Die Frühjahrstagung des Internationalen Währungsfonds (IWF), die vom 18. bis 24. April 2022 dauerte, hinterlässt ein zwiespältiges Gefühl. Auf der einen Seite war es sehr gut, nach mehr als zwei Jahren pandemiebedingter Unterbrechung wieder in den direkten Austausch treten zu können. Drei Tage lang konnte ich persönliche Hintergrundgespräche führen, unter anderem mit Vertretern der US-Notenbank Federal Reserve, der EZB und anderer Zentralbanken, mit Mitarbeitern des IWF, mit Volkswirten, Politologinnen, Historikern und Juristinnen von führenden Universitäten sowie mit anderen Marktteilnehmern.

Auf der anderen Seite war dies trotz des wunderbaren Frühlingswetters die düsterste IWF-Tagung, an der ich in 22 Jahren teilgenommen habe. An Krisen hat es in den letzten Jahrzehnten nicht gemangelt – wie beispielsweise der Zahlungsausfall Russlands im Jahr 1998, die Krisen in Argentinien, Brasilien und der Türkei, die globale Finanzkrise von 2008, die Eurozonen-Krise von 2011 oder der Angriff der damaligen Trump-Regierung auf die globale Ordnung. Ungeachtet dessen ging es in den Diskussionen auf den IWF-Tagungen aber immer um die Frage, wie die internationale Zusammenarbeit und der weltweite Handel und Austausch gefördert werden können, damit sich die wirtschaftliche Lage aller verbessert. Manchmal gab es dann Einigkeit darüber, welche Maßnahmen zu treffen sind, wie etwa auf den Treffen nach der Finanzkrise des Jahres 2008, und manchmal Streit, wie während der Eurozonen-Krise. Das in der IWF-Satzung verankerte Ziel der verstärkten Zusammenarbeit in Wirtschafts- und Währungsfragen stand dabei immer außer Frage. Doch das ist heute nicht mehr der Fall. Wir befinden uns auch vor dem Hintergrund des russischen Einmarschs in der Ukraine an einem epochalen Wendepunkt.

Neue geopolitische Blockbildung

Besonders klar kommt dies in einer bemerkenswerten Rede der US-Finanzministerin Janet Yellen zum Ausdruck, die sie wenige Tage vor der IWF-Frühjahrstagung vor dem Atlantic Council hielt. Ihre Kernpunkte lauten:

• Es geht nicht mehr darum, den Krieg in der Ukraine zu stoppen. Das Ziel ist vielmehr ein Eindämmen (mitigation) der wirtschaftlichen Folgen dieses Krieges.

• Es geht nicht mehr um eine regelgebundene Ordnung des Welthandels, sondern um „friend-shoring“. Janet Yellen formuliert damit eine Alternative zu Globalisierung („off-shoring“) und Deglobalisierung („on-shoring“), nämlich eine strategische Unabhängigkeit durch die Integration innerhalb von gleichgesinnten Wirtschaftsblöcken, zu denen China und Russland nicht gehören. Ziel ist nicht mehr nur der freie Handel („free trade“) allein, sondern der sichere Handel („secure trade“). Wörtlich sagte Yellen: „Wir dürfen nicht zulassen, dass Länder ihre Marktmacht über Rohstoffe, Technologien oder Produkte ausnutzen, um unsere Wirtschaft zu stören oder geopolitischen Druck auf uns ausüben. Wir streben eine tiefere internationale Wirtschaftsintegration und die damit verbundenen Effizienzgewinne an – aber zu Bedingungen, die den Interessen US-amerikanischer Arbeitnehmer besser entsprechen. Und wir sollten dies nur mit Ländern tun, auf die wir uns verlassen können. Wenn wir durch friend-shoring unsere Lieferketten mit befreundeten Staaten ausbauen, dann können wir unseren Marktzugang ausweiten und Risiken für unsere Wirtschaft und für die Wirtschaft unserer Partner mindern“ (eigene Übersetzung).

Heather Conley vom German Marshall Fund erklärte diese neue Position der Biden-Regierung folgendermaßen: Noch vor zwei oder drei Wochen hätten die USA ein baldiges Ende des Krieges erreichen wollen. Jetzt wollten sie, dass Russland den Krieg verliert und dazu langfristig wirtschaftlich isoliert wird. Das ist eine fundamentale Umorientierung der US-Außenpolitik und der internationalen Wirtschaftspolitik. Jahrzehntelang ging es den Vereinigten Staaten darum, durch Globalisierung und das Fördern marktwirtschaftlicher Wirtschaftsreformen zu einer Ausbreitung offener Gesellschaften beizutragen – das war eine wesentliche Dimension des Washington-Konsens. Jetzt gehe es darum, die kleiner gewordene Gruppe offener Gesellschaften abzuschotten.

Die US-Regierung verfolgt damit laut Einschätzung verschiedener Experten ganz offen das Ziel einer neuen geopolitischen Blockbildung. Hier ein paar Beispiele dafür:

• Es gibt klare Bestrebungen, die US-Dollar-Reserven der russischen Zentralbank nicht nur eingefroren zu lassen, sondern zu konfiszieren. Bislang ist dies nur möglich, wenn die USA von dem betroffenen Land angegriffen werden – dies soll jedoch geändert werden, wie Gary Hufbauer und Jeff Schott vom Peterson Institute in diesem Artikel erläutern. Alle Experten, mit denen ich gesprochen habe, halten es für ausgeschlossen, dass Washington die US-Dollar-Reserven der russischen Zentralbank wieder frei gibt.

• Die US-Regierung versucht mit einer Politik, die man als „destruktive Ambiguität“ bezeichnen kann, den Zahlungsausfall der russischen Föderation herbeizuführen, indem sie die Abwicklung von Kuponzahlungen erschwert. Formal scheinen es die derzeitigen Regeln der Kontrollbehörde des US-Finanzministeriums (Office of Foreign Assets Control) Russland zu erlauben, Kuponzahlungen von Konten vorzunehmen, die noch nicht eingefroren wurden. Das US-Finanzministerium bleibt in dieser Frage jedoch so vage, dass es gut möglich ist, dass die betroffenen US-amerikanischen Korrespondenzbanken die Ausführung aller Zahlungen verweigern werden.

• Vertreter der US-Regierung haben am 20. April unter Protest das Treffen der Finanzminister und Notenbankgouverneure der G20 verlassen, nachdem der stellvertretende Finanzminister Russlands das Wort ergriff. US-Finanzministerin Janet Yellen hat sich persönlich für einen Ausschluss Russlands aus der Gruppe der G20-Staaten eingesetzt. Wenn es dazu käme, würde China aller Voraussicht nach die G20 ebenfalls verlassen, was das Ende dieses Forums bedeuten würde.

• Die USA üben hohen Druck auf China aus, Verbindungen mit Russland ebenfalls zu kappen oder zu mindern. Wirtschaftssanktionen gegen China werden immer wahrscheinlicher.

Schwächeres Wachstum in der EU und in China

Obwohl Deutschland und die EU stärker von einer Konfrontation mit Russland getroffen werden als die USA, sollten sie doch weitere Maßnahmen gegen Moskau ergreifen müssen. Der IWF rechnet für den Euroraum noch mit einem Wirtschaftswachstum von 2,8 Prozent im laufenden Jahr, doch in persönlichen Gesprächen zeigte sich, dass viele Volkswirte und Marktteilnehmer bereits mit einer deutlich niedrigeren Wachstumsrate rechnen, da die Investitionen der Unternehmen seit Beginn des Krieges deutlich zurückgefahren werden, die realen verfügbaren Haushaltseinkommen durch hohe Energiepreise unter Druck geraten und die Unsicherheit über die weitere Entwicklung zu Kaufzurückhaltung führen sollte. Auch unsere eigenen Volkswirte sind weniger zuversichtlich und erwarten für den Euroraum im laufenden Jahr noch ein Wachstum von 2,5 Prozent. Wenn Sanktionen gegen russische Erdöllieferungen hinzu kämen, dürfte das Wachstum im Euroraum noch schwächer ausfallen.

Ähnlich wie Deutschland steht auch China vor einem Dilemma. Von der Sicherheit eines Landes das meinte, die Coronakrise viel besser als andere überwunden zu haben, bleibt nach dem Pandemieausbruch in Shanghai und anderen Landesteilen wenig übrig. Neben den neuen Corona-bedingten Lockdowns lasten hohe Energiepreise, anhaltende Probleme im Immobilienmarkt und schwaches Exportwachstum auf der Volkswirtschaft. Der IWF hält noch an einer Wachstumsprognose von etwas über 4 Prozent fest, sieht aber Risiken einer sehr viel geringeren Expansion, unter anderem weil die chinesische Regierung aus Sorge um hohe Verschuldung und unproduktive Infrastrukturinvestitionen dem Abschwung fiskalisch wenig entgegen setzt. Und die chinesische Führung weiß, dass Sanktionen des Westens auf Technologieimporte und Technologietransfer das mittelfristige Wachstumspotential Chinas empfindlich treffen würden. Zudem ziehen ausländische Anleger seit Beginn des russischen Kriegs gegen die Ukraine erstmals Gelder aus China ab, wie das Institute of International Finance (IIF) berichtete – wohl aus Angst um mögliche Finanzsanktionen. Dies könnte einer der Gründe für die Schwäche des Renminbi-Wechselkurses in den letzten Tagen sein.

China versucht die multilaterale Ordnung zu retten

Vor diesem Hintergrund ist die chinesische Führung um Deeskalation bemüht – soweit man dies sagen kann, denn kein Vertreter aus Peking war nach Washington angereist, weshalb es viele Gespräche über China, aber wenige Gespräche mit Chinesen gab. Jedenfalls betonte der Gouverneur der chinesischen Zentralbank, Yi Gang, in seinem Redebeitrag auf der Sitzung des IWF-Aufsichtsrats die Unterstützung für viele internationale Initiativen und gab überraschend bekannt, dass China sich nun doch am Schuldenerlass für Sambia beteiligen würde. Eine chinesische Staatsbank wird den Ko-Vorsitz des Gläubigerkomitees übernehmen. Das wurde als vertrauensbildende Maßnahme wahrgenommen, da China sich hier lange nicht bewegt hatte. Ein führender europäischer Regierungsvertreter sagte mir dazu: „die Chinesen wollen den Westen zwar schwächen, aber sie wollen gleichzeitig die internationale Finanzordnung erhalten, da sie vom Handel so stark profitieren wie kaum ein anderes Land auf der Welt“.

Die US-Regierung hat auf das relativ konstruktive Auftreten der Chinesen während der Frühjahrstagung positiv reagiert und am Freitag eine Absenkung der Importzölle auf einige chinesische Güter in Aussicht gestellt.

Risiken und Chancen in Schwellenländern

Die Beteiligung Chinas an den sich abzeichnenden Umschuldungsverhandlungen von Schwellenländern ist wichtig, da chinesische Staatsbanken in den letzten Jahren Kredite in erheblichem Umfang vergeben haben, von denen viele nicht wieder eingebracht werden können. Einige Schwellenländer werden in Folge der sich überlappenden Corona-, Energie- und Nahrungsmittelkrisen wahrscheinlich ihre Staatsschulden nicht mehr bedienen können. Äthiopien, Sambia und der Tschad werden entsprechend eines neuen Prozedere für arme Staaten (Common Framework) unter Beteiligung Chinas umschulden müssen.

Auch Ghana, Sri Lanka, Tunesien und möglicherweise Pakistan könnten vor einem Staatsbankrott stehen. Ägypten hingegen könnte durch zusätzliche Unterstützung der Golf-Anrainerstaaten davor bewahrt werden, doch die Unsicherheit steigt. Der IWF wird diese Umschuldungen durch eine Änderung seiner Kreditvergabepolitik forcieren, die es ihm zukünftig erleichtern wird, Auszahlungen an Staaten vorzunehmen, die in den Zahlungsrückstand gegenüber anderen Gläubigern getreten sind.

Im Bereich Emerging-Markets-Anlagen bedeutete dies, dass das Vermeiden von Ausfallrisiken auch in Zukunft die Höhe der aktiven Rendite stark bestimmen wird.

Abgesehen davon deutet derzeit wenig auf eine allgemeine Krise der Schwellenländer hin. Im Gegenteil: die meisten dieser Staaten sind Rohstoffexporteure, die von den hohen Energie- und Metallpreisen profitieren dürften. Nach Einschätzung des IWF sollte beispielsweise die Staatsverschuldung der Erdölexporteure unter den Schwellenländern von etwa 56 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) im Jahr 2021 auf 50 Prozent des BIP im Jahr 2024 sinken (Fiscal Monitor, April 2022). Und da das Anlageuniversum durch den Wegfall Russlands und der Sorgen um Sanktionen gegen China eher sinkt, erscheinen Länder mit kleineren politischen Problemen wie Brasilien oder Chile plötzlich für Anleger wieder sehr viel attraktiver. Lateinamerika könnte insgesamt von solchen Umschichtungen profitieren, zumal die Realrenditen in den meisten dieser Länder bereits recht hoch sind.

Die Geldpolitik wird restriktiv

Schließlich gibt es noch einen weiteren Kipppunkt, der nun überschritten wurde. Lange Monate haben die Notenbanken im Westen der immer weiter ansteigenden Inflation weitgehend tatenlos zugesehen. Die Inflationsraten in den USA und im Euroraum haben nun die höchsten Werte seit 1981 erreicht. Wir haben einen Punkt erreicht, wo entschiedenes Handeln gefordert ist, um den Verlust des Ankers stabiler Inflationserwartungen zu vermeiden. Das entscheidende Buzzword lieferte Fed-Präsident Jerome Powell bereits in einer Rede am 21. März 2022: Die Federal Reserve müsse nun ihre Leitzinsen zügig („expeditiously“) anheben. Der ehemalige Fed-Vize Richard Clarida schlug in einer Rede in Washington in dieselbe Kerbe.

Wie weit diese Zinserhöhungen gehen werden, ist derzeit schwer zu sagen. Die Fed ist entschlossen, den Leitzins über das „neutrale“ Niveau hinaus anzuheben. Dieses neutrale Niveau wurde lange Zeit bei etwa 2,5 Prozent verortet. Entscheidend aus ökonomischer Sicht ist jedoch der neutrale Realzins, und wenn sich die Inflation mittelfristig auf einem höheren Niveau einpendelt, dann führt dies zu einem höheren nominalen neutralen Zins. Die mittelfristige Inflationserwartung in den USA ist bereits ein knappes Prozent höher als noch vor einem Jahr, daher deutet einiges darauf hin, dass der Leitzins im gegenwärtigen geldpolitischen Zyklus einen Höchststand von drei Prozent erreichen könnte.

Auch die Europäische Zentralbank wird ihre Zinsen wohl anheben – alle Kommentare von Notenbankern aus dem Euroraum während der IWF-Frühjahrstagung deuten darauf hin. Ob der Einlagesatz der Notenbank angesichts einer drohenden Rezession im Euroraum allerdings dieses Jahr bereits von –0,50 auf +0,50 Prozent angehoben wird, wie dies der Markt derzeit einpreist, erscheint zweifelhaft.

Drei weitreichende Entwicklungen

Die IWF-Frühjahrstagung hat gezeigt, dass wir in wirtschaftspolitischen Fragen einige Kipp-Punkte überschritten haben, wodurch es zu signifikanten Veränderungen im internationalen Finanzsystem kommen sollte:

• Geopolitik – winning the war: Es geht den USA nicht mehr um ein baldiges Ende des Krieges in der Ukraine, sondern um einen Sieg über Russland – wobei unklar bleibt, weshalb es im strategischen Interesse des Westens sein soll, Russland in Chinas billige Tankstelle zu verwandeln. Die EU wird mitziehen müssen, und einiges deutet auf ein Embargo gegen russisches Erdöl hin.

• Handelspolitik – friend-shoring: Wir erleben eine neue geopolitische Blockbildung und den Abschied vom Ziel einer gemeinsamen Ordnung der Weltwirtschaft. Stärkere Unabhängigkeit und Resilienz werden durch niedrigeres Wachstum, anhaltende Knappheiten und höhere Preise erkauft.

• Geldpolitik – expeditious tightening: Die Zentralbanken verlieren die Geduld und werden sich zunehmend entschieden der steigenden Inflation entgegen stellen.

Dies führt zu einem Umfeld von anhaltend hohen Rohstoffpreisen, schwächerem Wachstum, höherer Inflation, höheren Leitzinsen. Das ist zunächst weiterhin herausfordernd für Anlagen in Zinsmärkten. Bei den Emerging Markets gibt es Gewinner und Verlierer. 

Christian Kopf, Leiter Portfoliomanagement Renten, Union Investment