Das Comeback der Substanz-Aktien?
Das Anlageumfeld hat sich dramatisch verändert. „Lange Jahre galt das Goldilocks-Szenario mit geringer Inflation, ultraniedrigen Zinsen und mäßigem Wachstum. Nun hat sich die Welt auf den Kopf gestellt“, bringt es Stefan Brugger, Senior Portfoliomanager bei Union Investment, auf den Punkt. „Darum müssen Investoren umdenken“. Das alte „Vor-Corona-Gleichgewicht“, zu dem auch noch geringe geopolitische Risikoprämien beitrugen, trägt nicht mehr. Die hohe Inflation, angefacht durch explodierende Energiekosten, und die unklaren weiteren Auswirkungen des Kriegs in der Ukraine stellen die Anleger vor große Herausforderungen – sowohl auf der Renten- wie auf der Aktienseite.
Auf die gestiegene Inflation haben die führenden Notenbanken mit einer Straffung der Geldpolitik reagiert. Die Folgen sind deutlich: Gemischte Renten-Aktienportfolios sind durch steigende Zinsen unter Druck geraten. Hinzu kommen zunehmend Rezessionssorgen. In diesem Umfeld haben seit Jahresbeginn niedrig bewertete Substanzaktien, so genannte Value-Aktien, deutlich besser am Markt abgeschnitten als etwa Wachstumswerte (Growth). Beide Aktienstile liegen zwar im Minus, aber Value-Aktien haben – gemessen am MSCI World Value-Index – nur halb so große Verluste eingefahren wie der MSCI World Growth-Index – und sich auch besser als der MSCI World-Index entwickelt.
„Im aktuellen Marktumfeld hat Value seine Berechtigung“, sagt Kapitalmarktexperte Brugger, der den UniValueFonds Global A von Union Investment als Portfoliomanager mit verantwortet. Noch sei aber viel Skepsis vorhanden, weil rein auf Value-Titel ausgerichtete Anlagestrategien die letzten zehn Jahre keine Überrendite gegenüber Wachstumswerten oder dem Gesamtmarkt erbracht hatte. Der UniValueFonds Global A hebt sich davon insofern positiv ab, als der Fonds über die vergangenen zehn Jahre immerhin eine Überrendite gegenüber seinem Vergleichsindex, dem MSCI World Value, erzielen konnte.
Feiert die substanzorientierte Anlage ihr Comeback? Die Frage stellt sich, ob der Value-Stil strukturell in den kommenden Jahren besser abschneiden könnte als in den letzten Dekaden. Es gibt einige Gründe, die dafür sprechen, dass die von den US-Investoren Benjamin Graham und David Dodd geprägte Anlagestrategie etwas von ihrer früheren Attraktivität zurückerhält. Denn: Im langfristigen historischen Vergleich haben Value-Aktien tendenziell etwas besser abgeschnitten als Wachstums-Aktien. Die bessere Wertentwicklung von “Growth“, wie sie lange Jahre zu beobachten war, muss sich nicht zwingend fortsetzen.
Nach großen Krisen kam es historisch oft zu Regimewechseln am Aktienmarkt. So haben nach der Asienkrise 1997 Technologiewerte etwa deutlich besser abgeschnitten als Value-Titel. Nach dem Platzen der DotCom-Blase zu Beginn des Jahrtausends war Value gesucht, fiel dann aber nach der globalen Finanzkrise in Ungnade. Treibende Kraft für die seit der Finanzkrise bis 2021 anhaltenden Rally der Wachstumsaktien waren die sinkenden Zinsen und Renditen an den Anleihemärkten sowie niedrige Inflationsraten. Und: „Die Unternehmen hatten immer zu viel Angebot und zu wenig Nachfrage“, analysiert Brugger. Darum wurde weniger investiert, etwa in Kapazitätsausbau. Dann kam die Corona-Krise, und die Unternehmen haben ihre Kapazitäten weiter zurückgefahren – zum Teil zu weit: Von der sprunghaften Erholung der Nachfrage nach den Lockerungsmaßnahmen wurden sie dann überrollt.
Value-Aktien aktuell mit Performance-Vorsprung
Value-Aktien weiterhin attraktiv
Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 18. Juli 2022
Zinswende spielt Value-Aktien in die Karten
Mit dem Ausklingen der Corona-Pandemie in den meisten Weltregionen kehrte so eine alte, fast vergessene Bekannte zurück: die Inflation. Auch hat die Globalisierung als in der Vergangenheit wichtiger Treiber für Deflation ihren Höhepunkt überschritten. Aufgrund der Verwerfungen in den Lieferketten und geopolitischen Risiken wird wieder mehr Produktion zurück verlagert. Dies führte zu steigenden Inflationsdruck und in Folge steigende Zinserwartungen. Für Wachstumstitel ein Dämpfer: Weil dort die Bewertung viel künftiges Gewinnwachstum vorwegnimmt, fällt der Zins als Diskontierungsfaktor stark ins Gewicht. Steigen die Zinsen, sind zukünftige Gewinne heute weniger wert. Das belastet an den Börsen die Kurse von Wachstumsaktien.
Für Anleger ist diese Rotationsbewegung ein Fingerzeig: In den großen US-Börsenindizes haben Wachstumstitel durch ihre außergewöhnliche Wertentwicklung ein großes Gewicht erlangt. Mit der Corona-Pandemie haben sich nun Trends beschleunigt, die womöglich eher Value-Aktien in die Karten spielen. Kommt es zu einem strukturell höheren nominalen Wirtschaftswachstum, wie die Volkswirte von Union Investment dies auf längere Sicht – nicht für die kommenden Monate - erwarten, dürften es mehr Unternehmen schaffen, auskömmlich zu wachsen. Damit nimmt die Knappheit des Wachstumsfaktors ab und ist eine Bewertungsprämie für Growth-Aktien weniger gerechtfertigt.
Hinzu kommt: Viele Growth-Aktien waren mit Technologie-Aktien gleichzusetzen. In der Pandemie haben viele strukturelle Wachstumsthemen der letzten Jahre wie Onlinekonsum oder Bezahlen mit Karte statt Cash stark profitiert. Aus langfristiger Sicht wurde dabei aber nicht wirklich neues Wachstumspotential erschlossen, sondern nur bestehendes Potential schneller ausgeschöpft. Damit stellt sich die Frage, ob diese Unternehmen in Zukunft überhaupt noch so kräftig wachsen wie bislang erwartet. Die jüngsten Unternehmensberichte, etwa von Netflix oder Amazon, haben gezeigt, dass bei den sogenannten FAANG-Aktien das Wachstumspotenzial mittlerweile größtenteils ausgeschöpft ist. Bei vielen Wachstumswerten kommt der Zeitpunkt, wo Geschäftsmodelle von einem Growth- in ein Value-Modell übergehen. Ab dann wird die Profitabilität der bedeutendere Werttreiber als das Umsatzwachstum. Da der Wettbewerbsdruck eher zunimmt, könnte die Tech-Unternehmen den Höhepunkt ihrer Profitabilität bereits überschritten haben.
Aktuell schlägt daher die Stunde der Substanz-Aktien. Die im Value-Segment verhältnismäßig stark vertretenen Unternehmen, etwa aus der Finanz- und Energiebranche, sind die Profiteure von anziehender Inflation und höheren Ölpreisen. Die Unternehmensgewinne steigen im Value-Bereich gegenwärtig stärker als im Wachstumssegment, das zuletzt eher enttäuschte. Value-Unternehmen verkaufen Produkte und Dienstleistungen, die sich bereits bei den Verbrauchern bewährt haben und mit denen die Unternehmen schon heute auskömmliche Gewinne und Mittelflüsse erwirtschaften können.
Fokus auf Dividenden und Aktienrückkäufe
Was bedeutet dies aus Anlegersicht? Investoren werden bei Value-Aktien für das niedrigere Wachstum entschädigt, indem sie einen Großteil des langfristig erwarteten Aktien-Ertrags (der Value-Titel) von sechs bis acht Prozent über Dividenden oder Aktienrückkäufe erhalten. In Krisenzeiten können Value-Werte aus defensiveren Sektoren mit geringeren Gewinnschwankungen womöglich mehr Anlegerinteresse auf sich ziehen, etwa aus den Bereichen Pharma, Basiskonsumgüter und Telekommunikation. Trotzdem entspricht die Bewertung von Value-Werten derzeit nach wie vor dem langfristigen Durchschnittsniveau. Im Vergleich zu den nach wie vor mit einer Prämie gehandelten Growth-Aktien haben Value-Titel daher etwas mehr Puffer auf der Bewertungsseite, sollten die Zinsen weiter steigen.
Zusatz: Möglichkeit zur Beteiligung - UniValueFonds: Global
Mit der Substanz-Strategie des UniValueFonds Global A von Union Investment haben Anleger die Möglichkeit, im Rahmen eines konzentrierten Portfolios von rund 80 bis 100 Titeln global in Unternehmen zu investieren, deren aktueller Aktienkurs deutlich unter dem langfristigen Firmenwert handelt. Der Anlagehorizont beträgt dabei mindestens zwischen ein bis drei Jahre. Nach welchen Kriterien werden die Titel ausgewählt? Für Fondsmanager Stefan Brugger sind in der Bottom-up-Analyse drei Kriterien ausschlaggebend:
Die Bewertung basierend auf dem langfristigem Gewinnpotenzial
Ein spezifischer identifizierbarer Auslöser für eine Neubewertung - also ein Katalysator für eine mögliche Höherbewertung
Qualität, um sogenannte Value-Traps in Unternehmen zu vermeiden deren Geschäftsmodel langfristig gefährdet ist
Die Philosophie des Value-Ansatzes ist es, Unternehmen zu identifizieren, bei denen die Gewinne temporär unter ihrem langfristigen Potenzial liegen und zu verkaufen, wenn die Gewinne über das Potenzial steigen. Das Portfoliomanagement analysiert unternehmensspezifische Zyklen, denen ein marktwirtschaftlicher Anpassungsprozess zugrunde liegt. So unterliegen etwa insbesondere zyklische Unternehmen Schwankungen in Angebot und Nachfrage, die am Markt über den Preis reguliert werden. Ist die Profitabilität in einer Industrie hoch, werden viele neue Kapazitäten aufgebaut. Ist die Profitabilität niedrig, werden Kapazitäten geschlossen oder ganze Unternehmen werden insolvent.
Dabei bevorzugen die Fondsmanager etwa Gesellschaften mit einer guten Marktposition, die im Sektorvergleich eine höhere Profitabilität zeigen. In den vergangenen beiden Jahren, in denen die Konsumenten aufgrund von Lockdowns viel Zeit Zuhause verbracht hatten, war die Güternachfrage stark gestiegen. Entsprechend gut lief das Geschäft für Baumarktketten, aber auch für Hardwareanbieter von Computern, Druckern oder Handys. Die entsprechenden Unternehmen haben Gewinne über ihrem langfristigen Potenzial erwirtschaftet. Inzwischen sind die meisten Haushalte damit gut versorgt, und stattdessen spielen Freizeitaktivitäten außer Haus wieder eine größere Rolle. Dies trägt dazu bei, dass auch Dienstleistungen wieder stärker gefragt sind und die Gewinne jetzt bei Unternehmen steigen, die aufgrund der Corona-Einschränkungen deutlich unter Potenzial verdient haben.
Verhaltensökonomie als mögliche Renditequelle
Das Fondsmanagement bedient sich auch verhaltensökonomischer Ansätze und nutzt den Contrarian-Ansatz: Wenn ein Unternehmen gerade eine schwierige Phase durchläuft und die Gewinne unter Druck stehen, ist die Wahrscheinlichkeit größer, dass es in die Auswahl kommt, als wenn das Unternehmen gerade auf Höchstleistung getrimmt und entsprechend bewertet ist. „Ziel ist es, Marktineffizienzen auszunutzen“, sagt Fondsmanager Brugger. Oft wenden sich Investoren aufgrund eines gesteigerten Verlustempfindens von Unternehmen ab, die Schwierigkeiten haben, und übersehen womöglich Wendepunkte zum Besseren. So laufen Konsensschätzungen von Analysten oft der Entwicklung hinterher, was dazu führen kann, dass am Markt Verbesserungen übersehen werden. Darüber hinaus ist auch ein stringentes Risikomanagement und eine optimale Ausführung der Transaktionen ein wichtiger Erfolgsfaktor. Die Einbettung in ein breites, erfahrenes Research-Team erleichtert diese Aufgabe.
Zurzeit ist der Fonds grundsätzlich defensiv ausgerichtet. Nachdem viele güterproduzierende zyklische Unternehmen im letzten Jahr im historischen Vergleich übermäßig gut verdient haben, setzen die Experten in Zeiten konjunktureller Unsicherheit auf Branchen wie Gesundheit, Konsumverbrauchsgüter und europäische Telekommunikationsfirmen. „Die europäische Telekombranche profitiert derzeit etwa von einem relativ günstigen Regulierungsumfeld“, sagt Brugger. In diesen Bereichen kann die Inflation recht gut an die Endkunden weitergegeben werden. Der Fonds hält auch Anteile an Firmen, die in einem Zusammenhang mit der Erholung der Reisetätigkeit stehen, sowie Unternehmen aus dem Medizintechnik- und dem Energiesektor. Übergewichtet ist auch die Finanzbranche, insbesondere klassische Kreditinstitute mit Einlagengeschäft. Im aktuellen Umfeld verbessert sich deren Ertragslage, wenn höhere Leitzinsen zu einer steigenden Zinsmarge führen. Dagegen sind Unternehmen, die zuletzt ein überdurchschnittlich positives Geschäftsumfeld hatten – wie zum Beispiel Halbleiterchiphersteller – aktuell im Fonds gar nicht vertreten.
Unter regionalen Gesichtspunkten lag der Fokus zuletzt auf US-Aktien. Etwa 58 Prozent des Portfolios sind dort investiert. Damit fällt der aktuell schwache Euro auch nicht allzu stark ins Gewicht – allerdings kann sich dies bei einer Euro-Aufwertung auch ins Gegenteil verkehren. Der UniValueFonds: Global A investiert verstärkt in jene Branchen, die über besonders gute Aussichten und über Aufholpotenzial im Value-Bereich verfügen. Der Fonds eignet sich für risikobewusste Anleger als Beimischung in einem breit über mehrere Anlageklassen gestreuten Portfolio und für einen langfristigen Anlagehorizont.
UniValueFonds: Global A mit deutlichem Performancevorsprung
Track Record des Portfolio Managers seit Juli 2012
Benchmark = MSCI Welt Value-IndexQuelle: Business Objects, Union Investment; Stand: 15. Juli 2022. *rechte Skala
Fazit
Value-Aktien hatten es viele Jahr schwer und zählten überwiegend zu den Verlierern der Corona-Pandemie. Vor dem Hintergrund der wirtschaftlichen Umbrüche, ausgelöst durch die historisch hohe Inflation und den Ukraine-Krieg, sind Substanzwerte mittlerweile wieder gefragt. In Krisenzeiten sind bewährte Geschäftsmodelle vorteilhaft, die weniger konjunktursensitiv sind und gleichzeitig stabile Cash-Flows für ihre Aktionäre generieren. Wir erwarten, dass Value-Aktien künftig in der Wertentwicklung gegenüber Wachstumsaktien den Rückstand der vergangenen zehn Jahre etwas aufholen können. Unsere Ökonomen gehen davon aus, dass sich die Inflation, die derzeit noch etwas länger hartnäckig hoch bleiben dürfte, sich im Laufe des nächsten Jahres wieder beruhigen wird, aber nicht mehr auf die außergewöhnlich niedrigen Niveaus von vor der Corona-Pandemie zurückbildet, sondern dauerhaft erhöht bleibt. Damit nimmt das nominale Wachstum in der Wirtschaft zu.
Die bisher vor allem bei Technologie- oder Online-Unternehmen zu findende Wachstumsprämie im Markt dürfte sich damit weiter abbauen – Wachstum ist ein weniger seltenes Gut. Daher sollten Value-Aktien in einem diversifizierten Aktienportfolio nicht fehlen.
Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
19. Juli 2022, soweit nicht anders angegeben.
