Die gute Performance der Finanzmärkte in den letzten fünf Jahren ist ein Beleg dafür, dass sich die Volkswirtschaften wieder von der großen Krise des Jahres 2008 erholt haben, wie auch für die beispiellose Beteiligung der Notenbanker. Es ist durchaus möglich, dass das rosige Szenario eines bescheidenen, aber lang anhaltenden Konjunkturzyklus in Verbindung mit den von den Zentralbanken bereitwilligst relativ niedrig gehaltenen Zinsen weiter Bestand hat. In diesem Falle würden die Aktienmärkte weiterhin eine ordentliche Performance verzeichnen und gleichzeitig die Anleihenkurse eine leichte Korrektur erfahren. Dieses Szenario basiert jedoch auf einem Stapel von Ungleichgewichten, deren friedlicher Ausgleich unseres Erachtens heute noch nicht mit völliger Sicherheit abzusehen ist. Die jüngste Häufung von Risikofaktoren hat uns zu höherer Wachsamkeit veranlasst.
Die Bedeutung des Wachstums in der Eurozone
Ein radikal deflationistisches Szenario in der Eurozone wäre gewiss übertrieben. Zudem ist die Entschlossenheit Mario Draghis, die Wirtschaft in der Eurozone mit allen ihm verfügbaren Mitteln zu unterstützen, ein beachtlicher Vorteil. Aber die äußerst niedrige Inflation, von der selbst Mario Draghi zugibt, dass sie mittelfristig auf diesem Stand verharren wird, stellt ebenso wie das geringe Wachstum ein Problem für die Zukunft derjenigen Länder dar, die unter einer hohen Staatsverschuldung und unzureichender Wettbewerbsfähigkeit leiden. In dieser Hinsicht bereiten uns Italien und Frankreich Sorgen. Während die Deflation wie in Spanien, Portugal und Irland vor allem bedeutenden Bemühungen zur Produktivitätssteigerung zu verdanken ist, die heute zur Erholung des Außenhandels beitragen, geht es in Frankreich und Italien um die schwache Wirtschaftsaktivität. Zwar hat Italien immer noch einen Haushaltsüberschuss von 2,3% vor Schuldenbelastung. Unseren Schätzungen zufolge bräuchte Italien jedoch einen doppelt so hohen Überschuss, um seine Staatsverschuldung (die derzeit bei 135% des BIP liegt) wieder zurückfahren zu können. Dieses Problem stellt ein zusätzliches Risiko für das Wirtschaftswachstum dar, was durch die Bemühungen Matteo Renzis um die Umsetzung seines – notwendigen –Strukturreformprogramms noch verstärkt wird. Was Frankreich anbelangt, so liegt seine Staatsverschuldung schon beinahe bei 100% des BIP. Zudem leidet das Land anders als Italien unter einem strukturellen Haushaltsdefizit vor Schuldenbelastung. In Anbetracht der sehr niedrigen Inflation werden die notwendigen Anpassungen zur Kontrolle der französischen Staatsfinanzen unfehlbar weiterhin das Wachstum bremsen. In Deutschland hat sich das Geschäftsklima (IFO-Index) seit Jahresbeginn deutlich verschlechtert, und die Bundesregierung hat ihre Entschlossenheit bekräftigt, für einen ausgeglichenen Haushalt zu sorgen, und gleichzeitig eine fiskalische Unterstützung ihrer europäischen Partner ausgeschlossen. Bleibt noch zu berichten, dass ein anhaltender Rückgang des Euro, zu dem die Initiativen der EZB beigetragen haben (siehe Carmignac`s Note vom September), den Exportwirtschaften zugutekommen wird. Aber wir sollten uns nicht täuschen: einerseits wird vorallem Deutschland dank seines starken Außenhandels davon profitieren, und andererseits wirkt sich dieser Rückgang der Einheitswährung wie eine Zusatzsteuer auf die Kaufkraft der italienischen und französischen Verbraucher aus. Das von der Europäischen Zentralbank eingerichtete Sicherheitsnetz dürfte dafür sorgen, dass das Vertrauen der ausländischen Anleger in die Stabilität des europäischen Finanzsystems weiterhin intakt bleibt. Zudem kann der Einsatz von Anreizen zur Kreditvergabe durch die Banken die Finanzierung mittlerer Unternehmen ein wenig verbessern. Aber dafür muss die Eurozone mittelfristig erst einmal wieder auf einen überzeugenden Kurs gebracht werden. Wir haben vor kurzem unser Exposure im europäischen Konjunkturrisiko nochmals verringert.
Das Hauptrisiko in den USA ist das einer falschen Geldpolitik
In den USA sollte man die Dynamik der Realwirtschaft nicht überschätzen, aber dennoch ist sie ein zweifellos optimistisch stimmender Faktor. Die außerordentliche Liquidität, die von der Fed seit fünf Jahren bereitgestellt wird, hat nicht nur das Schlimmste verhütet, sondern auch dem Bankensystem Zeit zur Rekapitalisierung und dem Immobilienmarkt Zeit zur Stabilisierung verschafft. Gleichzeitig haben die Energiewende und Produktivitätssteigerungen der US - Wirtschaft zu einer hohen Wettbewerbsfähigkeit verholfen. Zudem ist ein noch so schwaches Wachstum in Verbindung mit niedriger Inflation schon an sich die ideale Mischung für die Aktienmärkte. Die Spannungen sind anderswo zu suchen: die Aktion der Fed ist weiterhin vor allem Finanzanlagen wie Industrieinvestitionen oder den verfügbaren Einkommen der US-amerikanischen Arbeitnehmer zugutegekommen. Daher gilt unsere Sorge heute der Entscheidung, vor der die Fed bald stehen wird, nämlich ob sie die Normalisierung ihrer Geldpolitik in die Wege leiten soll, um die Risiken einer allmählichen finanziellen Destabilisierung zu verringern, oder ob sie eine äußerst akkommodierende Geldpolitik beibehält, um die immer noch labile Konjunkturerholung zu unterstützen. Das Risiko einer falschen geldpolitischen Entscheidung in diesem noch instabilen Stadium des Konjunkturzyklus rechtfertigt den Schwerpunkt, den wir bei unseren Anlagen in den USA auf Unternehmen mit hoher Transparenz legen.
Schwellenländersindden Risikofaktoren in ungleichem Maße ausgesetzt
In den Schwellenländern ist die Lage von Land zu Land inzwischen höchstunterschiedlich. Die Konjunkturverlangsamung in China bereitet paradoxerweise der übrigen Welt mehr Schwierigkeiten als China selbst. Der anhaltende Rückgang des Immobilienmarktes ist gewiss bedenklich und ein zureichender Grund dafür, dass wir uns schon seit langem ganz aus dem Bankensektor zurückgezogen haben. Die chinesischen Behörden verfügen jedoch über die nötige Manövriermasse, um dem Konjunkturabschwung angemessen entgegenzusteuern. Andererseits verstärkt diese Konjunkturabkühlung den Deflationsdruck für Europa und ist ein bedeutendes Hindernis für Brasilien und Korea, deren Aktivitätsniveau historisch gesehen sehr stark von demjenigen Chinas abhängt. Südafrika und die Türkei, die weiterhin ein hohes Leistungsbilanzdefizit aufweisen (im Gegensatz zu China, Korea oder Taiwan) wären ihrerseits wesentlich anfälliger für eine mögliche globale Liquiditätsverknappung und den damit einhergehenden starken Anstieg des US-Dollars. Schließlich beruht das Schicksal Mexikos und Indiens vorwiegend auf ihren eigenen Leistungen. Wir gehen daher bei der Positionierung in diesem heterogenen Universum äußerst selektiv vor.
Japan am Scheideweg
In Japan steht Shinzo Abe vor der schwierigen Herausforderung, eine lange Phase äußerst schwachen nominalen Wachstums zu überwinden, während die westliche Welt gerade erst in eine solche Phase eintritt. Um glaubwürdig zu bleiben, muss das vor achtzehn Monaten bekundete Engagement verdoppelt werden. Das Ziel ist noch längst nicht erreicht, und wir warten auf die Bestätigung, dass das „Abenomics“-Programm wieder Fahrt aufnimmt, bevor wir die im Laufe des Jahres verringerten Positionen wieder verstärken.
Die Märkte treten in eine neue schwierige Phase ein: Während das schwache Tempo des Wirtschaftswachstums, die hohe Staatsverschuldung und der globale Deflationsdruck die Anfälligkeit der westlichen Volkswirtschaften für externe (auch geopolitische) Schocks verstärken, beginnen die Zentralbanken, Risiken für die Stabilität des Finanzsystems in Verbindung mit ihrer extrem akkommodierenden Geldpolitik zu befürchten (in Europa ist es Deutschland, das diese Besorgnis Mario Draghis schürt). Dazu gesellt sich Hysterie, wie bei jeder ernsthaften Finanzkrise: die Kreditklemme, die keine Erholung des Privatsektors ermöglicht, während der öffentliche Sektor durch seine Defizite behindert wird. Wenn weder Marktbewertungen noch technische Analysen aussagekräftige Hinweise auf einen unmittelbar bevorstehenden Durchbruch liefern, halten wir es für klug, alle diese Bedenken in der Vermögensverwaltung zu berücksichtigen. Dies erfolgt durch die Verringerung des Risikoexposures, der Geschäfte in zyklischen Sektoren und des Exposure im Euro, der Aufstockung der Positionen im US -Dollar und nicht- zyklischen Werten hoher Qualität und schließlich durch eine höhere Flexibilität beim Zinsrisikomanagement.
Download: Carmignac's Note - October 2014
