Der Allokation in Staatsanleihen der Peripherieländer kam die Ankündigung des QE durch die EZB im Januar zugute. Die Erwartung eines starken Liquiditätszuflusses in der Eurozone führte auch zu einer Abwertung des Euros gegenüber dem US-Dollar, was eine gute Performance unserer Long-Position in der US-Währung nach sich zog. Die akkommodierende Haltung der Zentralbanken in Europa und Japan kam auch den Aktienmärkten in diesen Regionen zugute, und das Exposure des Fonds auf diesen beiden Märkten leistete ebenfalls einen positiven Beitrag. Diese Strategie brachte dem Fonds im ersten Quartal löbliche Renditen ein mit einer Wertentwicklung von über 3,2%, was der untenstehenden Performanceverteilung (Grafik 1) zu entnehmen ist.
Im ersten Quartal dieses Jahres hatten wir einige Risiken für das Reflationsszenario erkannt. Das erste Risiko war die Versteilerung der US-Renditekurve, die sich einstellte. Da die Märkte erwarteten, dass die US-Notenbank bis Ende des Jahres beginnen würde ihre Zinsen zu erhöhen, und die Inflationserwartungen (aufgrund des jüngsten Anstiegs der Ölpreise) anzogen, verzeichneten US-Renditen in den vergangenen Wochen einen Aufwärtstrend. Das zweite Risiko, mit dem wir rechneten, war der Mangel an Liquidität, insbesondere auf den Sekundärmärkten. Dies ist ein bedeutender Faktor, da die Divergenz zwischen höherer (von den Zentralbanken bereitgestellter) Liquidität und geringerer Handelsliquidität (aufgrund aufsichtsrechtlicher Auflagen und Kapitalengpässen bei Banken) in den vergangenen Jahren erhebliche Lücken verursacht hat. Die akkommodierende Zentralbankpolitik hat Anleger dazu bewogen, sich massiv auf das Reflationsszenario zu verlagern, während die geringe Handelsliquidität ihnen wenig Spielraum für einen Rückzug lässt. Dieses Problem beeinträchtigte nicht nur die Staatsanleihen der Peripherieländer, sondern auch Anlagenklassen vom Typ „sicherer Hafen“ wie deutsche Bundesanleihen, die sich innerhalb eines Tages um mehr als 2 bis 3 Standardabweichungen bewegten. Neben diesem Umfeld steigender US-Renditen und geringerer Handelsliquidität trugen mehrere einzelne Ereignisse zur jüngsten Trendwende an den Märkten bei. Vor diesem Hintergrund hatten die Märkte auch zu leiden, weil die Volatilität angesichts der Schuldenverhandlungen mit Griechenland und der Ungewissheit über die britischen Wahlen, die zu einer (wenngleich begrenzten) Ausweitung der europäischen Spreads (der Kern- und Peripherieländer) und einem Rückgang der Aktienmärkte in den vergangenen Wochen führten, zunahm.
Es kam also zu einem allgemeinen Risikoabbau bei globalen Portfolios, was zu einer Verkaufswelle bei Staatsanleihen der Peripherieländer und europäischen Aktien sowie zu einem Abbau von Short-Positionen im Euro führte. Zudem führte der Höhenflug der oben erwähnten Anlageklassen im ersten Quartal zu angespannten Bewertungen, die daher eine markante Korrektur durchmachten.
Die Auswirkung auf den Carmignac Portfolio Capital Plus
Zudem leistete auch das Exposure in europäischen Aktien einen negativen Beitrag zur Performance. Letztendlich war die Long-Position des Fonds im Dollar ebenfalls von Nachteil, obwohl diese Position im vergangenen Monat taktisch verwaltet wurde. Zu beachten ist jedoch, dass sich unsere Positionen in Schuldtiteln europäischer Banken in dem negativen Marktumfeld gut hielten, wie man der untenstehenden Performanceverteilung entnehmen kann.
Und schließlich sollte man die gute Performance von 3,3% im ersten Quartal nicht vergessen. Sie erwies sich als Puffer in der jüngsten Phase einer schwachen Performance, wie Grafik 2 zu entnehmen ist.
Aktive Verwaltung: Beibehaltung der strategischen Einschätzung und gleichzeitige Umsetzung taktischer Änderungen
Im derzeitigen Umfeld geringer Handelsliquidität hat die Volatilität der Reflationspositionen (Staatsanleihen der Peripherieländer, Long-Positionen in europäischen Aktien, Short-Position im Euro) zugenommen. Im Gegensatz zum Jahresanfang scheinen die Preisbildungen am Markt heute nach erheblichen Schwankungen ausgeglichener zu sein. Dies hat uns veranlasst, die Risiken des Portfolios gemäß der aktuellen Marktdynamik und in Übereinstimmung mit dem Mandat des Fonds neu zu gewichten. Wir haben die Duration des Fonds derzeit neutralisiert, indem wir eine Short-Position in 10-jährigen deutschen Bundesanleihen eröffnet haben. Wir bevorzugen Anlageklassen mit besserer Handelsliquidität, nämlich den Aktien- und den Devisenmarkt, auf denen wir nur über Derivate handeln. Wir haben unser Aktienexposure beibehalten und unsere Short-Position im Euro aufgestockt.
Gemäß dem äußerst aktiven Ansatz des Fonds haben wir unsere Anlageeinschätzungen und Überzeugungen beständig überprüft. Zurzeit halten wir unsere Einschätzungen immer noch für zutreffend, und die Kernpositionen des Portfolios können weiter zur Performance beitragen. Angesichts der Korrekturen auf dem Markt haben wir jedoch die Risiken neu gewichtet, um den aktuellen Rahmenbedingungen des Marktes Rechnung zu tragen.
Zinssätze
Wir setzen weiter auf Staatsanleihen der Peripherieländer, da die EZB gerade erst mit ihrem QE begonnen hat und versprochen hat, mit Anleihenkäufen von 60 Milliarden Euro pro Monat für ein solides Maß an Liquidität zu sorgen. Wir haben daher unsere Allokation in Staatsanleihen der Peripherieländer unverändert gelassen (rund 130 Bp.). Wir haben jedoch eine negative modifizierte Duration in deutschen Bundesanleihen (-135 Bp.) umgesetzt und damit das Zinsrisiko im Portfolio nahezu neutralisiert. Wir wollen nun lediglich auf eine Verengung der Spreads setzen, statt direkt auf einen Rückgang der Renditen, den wir vorher im Visier hatten.
Aktien
Bei Aktien dürfte die hohe durch die europäische und die japanische Zentralbank bereitgestellte Liquidität in Verbindung mit einer Verbesserung der makroökonomischen Aussichten dieser Volkswirtschaften letztlich zu einer besseren Performance der Märkte in diesen Regionen führen. Unser Exposure in diesen Werten ist weiterhin recht hoch (etwa 10%). Dennoch wollen wir das Risiko in dieser Anlageklasse diversifizieren, indem wir relative Strategien umsetzen, nämlich Long-Positionen im Rohstoffsektor / Short-Positionen in US-Aktien und defensive US-Long-Positionen / Short-Positionen in US-Aktien.
Währungen
Der Aufwärtstrend des US-Dollars, der im vergangenen Jahr ein beherrschendes Thema des Portfolios war, ist weiterhin präsent und wurde noch verstärkt. Der Unterschied in der Zins- und in der Geldpolitik spricht trotz der jüngsten Korrekturen des Wechselkurses für eine künftige Aufwertung der US-Währung gegenüber dem Euro. Wir haben dieses Exposure immer taktisch verwaltet und im März (als der EUR/USD-Kurs bei etwa 1,08 lag) mit Bedacht Gewinne mitgenommen, bevor wir es in den vergangenen Wochen erhöht haben. Zudem haben wir aus taktischen Erwägungen einige relative Strategien aufgebaut, die zur Minderung des Risikos dieser Anlageklasse beitragen dürften (Long im mexikanischen Peso gegenüber der schwedischen Krone, Long im AUD gegenüber Short im NZD).
Anleihen
Die Komponente der Unternehmensanleihen hat sich in dem ungünstigen Marktumfeld recht gut gehalten, insbesondere dank Pflichtwandelanleihen (Contingent Convertibles, CoCo) des europäischen Bankensektors, die den größten Anteil unseres Anleihenbestandes ausmachen. Wir glauben, dass die laufende Änderung des aufsichtsrechtlichen Rahmens für europäische Banken, die zu einer Verringerung der Verschuldung und der Risiken des Sektors führt, für Finanzanleihen von Vorteil sein dürfte. Furthermore, Zudem haben wir Positionen in strukturierten Krediten (AAA-Tranchen europäischer Collateralised Loan Obligations, CLO) aufgenommen, die von einer Änderung der Zinssätze weitgehend unberührt bleiben und attraktive Bewertungen bei relativ geringen Ausfallraten bieten.
Langfristige Performance intakt, Volatilität weiter unter Kontrolle.
In der untenstehenden Grafik ist die Performance des Fonds seit dem Eintritt von Carlos Galvis dargestellt. Die langfristige Performance des Fonds ist weiter insgesamt robust und die Performance von 2% seit Jahresbeginn (per 11.05.2015) entspricht den Erwartungen. Hinzu kommt, dass die Ex-post-Volatilität, obwohl sie in diesem Jahr gestiegen ist, immer noch dem maximalen Ex-ante-Wert von 2,5% entspricht. Außerdem ist die gestiegene Volatilität nicht allein auf die jüngsten Rückschläge zurückzuführen, sondern auch auf eine höhere Marktvolatilität. Wie aus der Grafik hervorgeht, haben wir das Niveau von 2,4% erreicht, auch wenn die Performance seit Jahresbeginn 2015 bei über 3% lag.
