Anleger sind heute genau wie 2009 mit der großen Schwierigkeit konfrontiert, die Auswirkungen des Beginns eines neuen Liquiditätsumfelds richtig zu interpretieren.
Seit 2009 hat die Unterstützung durch die Zentralbanken die Anleger dazu angeregt, mehr Risiken einzugehen, um ein wenig Rendite mitzunehmen. Nun die Konsequenzen eines Ausstiegs aus dieser Gangart vorherzusehen, ist ebenso heikel wie 2009, als mit ihr begonnen wurde, weil es auch hierfür keinen Präzedenzfall gibt.
Bisher geht die Konsensmeinung von einem Ausstieg „nach oben“ aus.
In den USA weckt die Steuerreform Hoffnungen auf mehr Wachstum. Dies lässt sich bereits an den Schätzungen von Wachstum und Inflation für 2018 ablesen lässt, ebenso wie am Wachstum der US-Unternehmensgewinne, das weiter nach oben korrigiert wird (+18,4%). Doch dieser für die Aktienmärkte wohlwollende Konsens wird kurz- und mittelfristig mit zwei verschiedenen Herausforderungen konfrontiert sein.
Kurzfristig werden die Anleihemärkte weiterhin eine Quelle von Instabilität sein.
Die Renditen von Staatsanleihen sind mittlerweile in die heikle Phase der Konvergenz in Richtung der Realität der Marktpreise eingetreten. Diese Anpassung wird nicht die Form eines langen, ruhigen Flusses annehmen, da die Märkte bei ihrer Interpretation der Wirtschaftsdynamik, des Wiederaufkeimens der Inflation und der Reaktion der Zentralbanken auf Sicht navigieren.
Aus der Analyse der amerikanischen Steuerreform geht hervor, dass sie den Finanzierungsbedarf des US-Finanzministeriums aushöhlen wird, und das zu einem Zeitpunkt, zu dem die Fed ihre Bilanzsumme reduziert. Entsprechend wird zu den bedeutendsten Herausforderungen der kommenden Monate gehören, den Nettoeffekt dieser Umwälzung des Gleichgewichts zwischen Angebot und Nachfrage auf die Renditen von Staatsanleihen zu quantifizieren.
Am Ende dieser Phase der Instabilität stellt sich dann immer noch die Frage nach der künftigen Gangart der Märkte.
Die seit zehn Jahren kumulierten Ungleichgewichte, insbesondere die hohen Verschuldungsniveaus, werfen bedeutende Fragen der Anpassung auf. Die Erwartung eines Wiederaufkommens der Inflation, die den Wirtschaftsaufschwung begleitet, hat gewiss den Vorteil, die realen Kosten der Schulden zu mindern.
Unter diesem Gesichtspunkt besteht das Hauptrisiko in der Reaktion der Zentralbanken, falls sie ihre Geldpolitiken übermäßig straffen sollten. Im Moment gehen die Märkte die durchaus rationale Wette ein, dass diese weise genug sind, um die realen Zinsen niedrig oder sogar im negativen Bereich zu lassen.
Doch die Einstellung oder sogar die Umkehr der Anleihenkaufprogramme der Zentralbanken sind geplant und werfen die Frage nach dem Gleichgewichtspreis für Staatsanleihen auf lange Sicht auf. Dieses Risiko rechtfertigt die Beibehaltung einer äußerst aktiven Verwaltung der modifizierten Duration.
Doch aus unserer Sicht scheint sich nach der turbulenten Phase ein anderes Szenario abzuzeichnen.
Der amerikanische Konjunkturzyklus ist bereits sehr weit vorangeschritten. Trotz der Steuerreform deuten die wirtschaftlichen Frühindikatoren auf eine mögliche Abschwächung des Zyklus bis zum Jahresende hin. Auch in China und der Eurozone fielen die letzten Wirtschaftsindikatoren enttäuschend aus.
Demzufolge ist das Szenario einer Konjunkturschwäche vielleicht eines, das die Märkte heute nicht außer Acht lassen sollten. Wir steuern erneut auf ein Szenario zu, in dem Wachstum rar ist und in dem Aktien von Wachstumsunternehmen mit soliden Bilanzen und hoher Transparenz am besten abschneiden werden.
