In den letzten Monaten sind die "weichen Daten" (z.B. Verbraucherstimmung, Einkaufsmanagerumfragen) weiter gesunken, während sich die "harten Daten" (z. B. Arbeitslosigkeit, Einzelhandelsumsätze) relativ gut gehalten haben. Infolgedessen dürften in dieser Woche auf beiden Seiten des Ärmelkanals und des Atlantiks die Zinssätze angehoben werden, wobei das Tempo der Zinserhöhungen jedoch in gewisser Weise moderat ausfallen wird.
Ein solcher "Mittelweg" verschafft den Zentralbankern einen willkommenen längeren Zeitraum, um den "Schaden" zu bewerten, den zwölf Monate der restriktiveren Töne und höheren Zinsen für die Wirtschaft angerichtet haben.
Ein gemeinsames Gesamtbild ist jedoch kein Widerspruch zu den unterschiedlichen Realitäten, mit denen jede Zentralbank konfrontiert ist, und es ist wahrscheinlich, dass die Maßnahmen im Jahr 2023 divergieren werden.
Die Federal Reserve
Diese Woche wird eine Zinserhöhung um 50 Basispunkte erwartet. Und angesichts des gut veröffentlichten Weges der Fed zu einer Endzinsrate von 5 Prozent ist es unwahrscheinlich, dass wir in den ersten Sitzungen des Jahres 2023 größere Überraschungen erleben werden, zumal Powell von der Priorisierung der Spot-Inflation abrückt und sich auf das langfristige Inflationsziel von 2 Prozent konzentriert. Daher wurde die Geldpolitik für den ersten Teil des Jahres 2023 etwas zurückgefahren: Es hat sieben Monate gedauert, um von 0,5 Prozent auf 4 Prozent zu kommen; es wird drei Monate dauern, um sie auf 5 Prozent zu bringen.
Darüber hinaus werden die Dinge interessant. Ob und wann die Fed einen Kurswechsel vornehmen wird, ist die wichtigste Frage, die sich die Anleger stellen, vor allem angesichts des zunehmend pessimistischen Tons von Powell. Wir sehen drei mögliche Szenarien:
- Eine harte Landung der US-Wirtschaft, die zu einer schnellen Lockerung führt
- Eine weiche Landung würde zu einer späteren Zinssenkung führen, als von vielen erwartet wird
- Anhaltende Inflation, was bedeutet, dass die Zinssätze länger auf dem Endniveau verbleiben, bevor sie sich noch weiter in den restriktiven Bereich bewegen
Die Europäische Zentralbank
Obwohl die EZB im Vergleich zu ihren Konkurrenten zu spät zur Zinserhöhungsparty kommt, hat sie in den letzten Monaten angesichts der Inflation aggressiv gehandelt. Diese Woche wird die Straffung fortgesetzt. Wir rechnen mit einer Erhöhung um 50 Basispunkte, aber auch eine Anhebung um 75 Basispunkte sollte nicht ausgeschlossen werden.
Das Risiko einer restriktiveren Geldpolitik ist nach oben geneigt, da die EZB ihr Unbehagen über die künftige Inflationsentwicklung angedeutet hat und der Meinung ist, dass die Rezession nicht ausreichen wird, um die steigenden Preise zu zähmen. Und da die PMIs auf 47 gefallen sind (50 gilt als rezessionsgefährdend, was die tatsächliche Schrumpfung um 6 bis 9 Monate vorverlagert), wurden mehrere fiskalische Unterstützungsmaßnahmen angekündigt, so dass die Rezession noch geringer ausfallen dürfte als ursprünglich erwartet. Der Weg zur Disinflation dürfte sich also weiter hinausschieben und eine noch straffere Geldpolitik erfordern.
Die Bank of England
Das Gespenst der Stagflation geht im Vereinigten Königreich um.
Da sich die Wirtschaftstätigkeit verlangsamt und das Land zu den Staaten gehört, in denen die Inflationserwartungen am wenigsten verankert sind, stehen die Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses vor einem ziemlichen Dilemma. Die meisten Mitglieder haben im vergangenen Jahr einheitlich abgestimmt, wobei die Inflation der (einigende) Hauptfeind war. Die heikle Frage zwischen Wachstum und Inflation könnte aber in Zukunft zu einer Dreiteilung führen.
Die düsteren Aussichten für das Vereinigte Königreich verdeutlichen die "Notwendigkeit" eines aggressiveren geldpolitischen Kurses der BoE angesichts des verbleibenden Abstands vom derzeitigen Zinsniveau von 3 Prozent zu den erwarteten 4,5 Prozent - was bereits recht optimistisch erscheint.
In dieser Woche erwarten wir eine Anhebung um 50 Basispunkte, aber angesichts der Wahrscheinlichkeit wachsender Meinungsverschiedenheiten wird das Risiko einer Kehrtwende immer realer.
Auswirkungen auf Markt und Portfolio
2022 war ein Jahr extremer Volatilität, da die Zentralbanken ihre Zinserhöhungszyklen schnell durchlaufen. Die gute Nachricht ist, dass die Preise anderer Vermögenswerte zu normaleren Verhaltensmustern zurückkehren dürften, da sich der Leitzins der Fed voraussichtlich nicht wesentlich bewegen wird und die US-Zinsen stärker verankert werden.
Vor diesem Hintergrund ist zu erwarten, dass sich Spread-Anlagen und vor allem die Kreditmärkte in den kommenden Wochen relativ gut halten werden. Dies bedeutet, dass sie sowohl in absoluten als auch in relativen Zahlen einen sehr attraktiven Leistungsmotor in festverzinslichen und diversifizierten Portfolios darstellen können.
Unter Berücksichtigung des Aufwärtsrisikos für die Zinssätze im Euroraum erscheint es nicht angemessen, vor der Sitzung am 15. Dezember Long-Positionen zu halten. Angesichts der düsteren Wirtschaftsaussichten ist es jedoch auch nicht sinnvoll, Short-Positionen bei den EUR-Zinsen einzugehen. Daher ist eine Begrenzung der direktionalen Positionen in EUR-Kernraten gerechtfertigt.
Wir sehen die Hauptrisiken vor allem bei den 5-jährigen US-Laufzeiten. Unserer Ansicht nach sind die Erwartungen der Marktteilnehmer, dass der FOMC-Zielsatz für den US-Leitzins bis 2025 um 2 Prozent gesenkt wird, zu optimistisch.
Von Kevin Thozet, Mitglied des Investitionsausschlusses bei Carmignac
