2022 war kein einfaches Jahr für Aktienanleger. Wir haben einen deutlichen Rückgang der Bewertung der wichtigsten Indizes erlebt, der durch einige spekulative Wachstumssegmente noch verstärkt wurde, aber wir sollten uns nicht vormachen, dass jetzt alle Aktien günstig sind.
Trotz der robusten Fundamentaldaten im Jahr 2022 erwarten wir, dass die Gewinne vieler Unternehmen im Jahr 2023 schwächer werden, da die Margen durch strengere finanzielle Bedingungen, höhere Produktionskosten und geringere Nachfrage unter Druck geraten. Unsere drei Themen für diese Berichtssaison sind:
1. Q4 2022 dürfte das erste negative Wachstumsquartal seit Q3 2020 sein Die Erwartungen für das letzte Quartal des Jahres 2022 für den S&P500 sind in den letzten Monaten bereits um mehr als 10 Prozent zurückgegangen, so dass nun Potenzial für Gewinnsteigerungen vorhanden ist. Aber das lenkt von dem ab, was zählt und das sind die zukunftsgerichteten Kommentare.
2. Die Schätzungen für 2023 sind nicht ausreichend gesenkt worden Angesichts der schwierigen makroökonomischen Aussichten für das neue Jahr sehen die Gewinnschätzungen für die USA mit einem Wachstum von 4 Prozent (auf 229 US-Dollar je Aktie) immer noch optimistisch aus. Unseres Erachtens ist die Wahrscheinlichkeit einer Rezession nach wie vor hoch und das Narrativ der weichen Landung scheint ein „Geschäft der Hoffnung“ zu sein.
Wir halten es für wahrscheinlich, dass die Gewinne in diesem Jahr negativ sein werden, wenn auch nicht so negativ, wie man es in einer klassischen Rezession erwarten würde. Unserer Ansicht nach wird diese Ertragsschwäche durch den Druck auf die Gewinnspannen bedingt.
3. Margenaussicht und Kostenkontrolle sind entscheidend In den letzten 12 Monaten trug die Inflation positiv zur Rentabilität der Unternehmen bei. Dank einer starken Preissetzungsmacht und widerstandsfähiger Verbraucher konnten die steigenden Inputkosten an die Kunden weitergegeben werden.
Da jedoch die Preiselastizität einsetzt und sich die Aussichten eintrüben, wird die Nachfrage schwächer werden. Damit dürfte die Preissetzungsmacht schwinden, so dass die Unternehmen zwischen den weiter steigenden Arbeitskosten und sinkenden Erzeugerpreisen oder nachlassender Nachfrage in die Zange genommen werden.
Unserer Ansicht nach werden nur Aktien mit gesunden Gewinnmargen und relativ geringer Verschuldung den potenziell negativen Auswirkungen der Kosten-Preis-Schere standhalten können. Wir bevorzugen eine Diversifizierung, die ein Gleichgewicht zwischen weniger teuren Sektoren mit niedrigem Beta und gezielten Wachstumswerten schafft, die von einer Stabilisierung der Zinssätze profitieren dürften.
In geografischer Hinsicht sollten sich die Anleger unserer Meinung nach auf den „Osten" im Vergleich zum „Westen" konzentrieren, also auf China und in geringerem Maße auf Japan. Beide Länder befinden sich in einem tiefgreifenden Wandel: das eine mit der Wiedereröffnung seiner Wirtschaft, das andere mit der Umkehrung seiner Geldpolitik. Innerhalb des „Westens" sehen wir den US-Markt aufgrund der höheren relativen Bewertung und des größeren Risikos für die zukünftigen Erträge als weniger attraktiv an. Europa hingegen ist eher ein Value-Markt und die Beseitigung des Energieüberhangs begrenzt das Abwärtsrisiko für die Gewinnziele.
Zwei Sektoren im Fokus
Konsum
Wirtschaftswissenschaftler auf der ganzen Welt untersuchen den Status der Verbraucher, um festzustellen, wie tief die bevorstehende Rezession sein könnte. Bislang konnten die Kunden im allgemeinen höhere Preise verkraften, während die Unternehmen versuchen, die gestiegenen Kosten weiterzugeben, aber im Verbrauchersektor haben die ersten Tage des Jahres 2023 einen weniger optimistischen Ton angeschlagen.
Wir hatten bereits massive Entlassungen bei Amazon, eine Konkurswarnung von Bed, Bath & Beyond, einen Quartalsverlust von 3,7 Milliarden Dollar bei Walgreens und nicht zuletzt die Ankündigung von Schließungen bei Macy's und die Vorankündigung von Umsätzen für das vierte Quartal, die am unteren bis mittleren Ende der früheren Prognose lagen.
Abgesehen von der unangenehmen Lektüre war keine dieser Meldungen eine wirkliche Überraschung und da die Positionierung nach wie vor äußerst gering ist – insbesondere bei den Konsumtiteln mit geringerer Qualität und höherem Verschuldungsgrad – haben die jüngsten Meldungen einen ShortSqueeze ausgelöst. Die Konsumtitel, die sich auf Mehrjahrestiefs befinden, sind allesamt stark geshortet und haben daher im Jahresvergleich bereits eine deutliche Outperformance erzielt, aber unserer Ansicht nach geht es hier eher um sogenanntes Newstrading" als um die langfristigen Fundamentaldaten.
Wir sehen vier Hauptpunkte, auf die Anleger in dieser Berichtssaison achten sollten:
1. Die Konsumgüterunternehmen, die am stärksten gefährdet sind, sind diejenigen mit noch nicht gelösten Problemen im Zusammenhang mit überschüssigen Beständen sowie diejenigen mit begrenzter Preissetzungsmacht.
2. Es geht um die tatsächlichen Ergebnisse im Vergleich zu den Erwartungen: Für das vierte Quartal 2022 war die Verlangsamung bisher bescheiden, die Erwartungen sind niedrig, ebenso wie die Marktpositionierung. Wenn es also keine großen Überraschungen gibt, dürften die niedrigen Erwartungen und die geringe Marktpositionierung ausreichen, um eine Reihe von Value-Titeln (Restaurants, Fluggesellschaften, Autos) steigen zu lassen.
3. Hochwertige Angebote, besondere Markenstärke und/oder Produktinnovationen werden für Konsumunternehmen erforderlich sein, um eine Outperformance zu erzielen.
4. Ein Segment dürfte wieder aus dem Schatten treten – der Luxussektor – und zwar aufgrund von:
- Preissetzungsmacht: Unternehmen wie Hermès haben bereits die Preise in allen Produktkategorien erhöht. Diese Preiserhöhungen dürften das Umsatzwachstum bis 2023 unterstützen.
- Die Erholung des chinesischen Verbrauchermarktes (angetrieben durch die hohen Ersparnisse der Haushalte) dürfte den Verkäufen in Festlandchina und im Rest der Welt zugutekommen.
Technologie
Das Modell der meisten Technologieunternehmen – riesige Investitionsprogramme zur Ankurbelung des langfristigen Wachstums auf Kosten der kurzfristigen Rentabilität – wurde von den Anlegern im letzten Jahr vollständig in Frage gestellt. Das Ende der akkommodierenden Geldpolitik hat die Anleger dazu veranlasst, ihr Augenmerk auf die Rentabilität zu richten, die sie in naher Zukunft erzielen können. Meta zum Beispiel, das trotz einer starken Verlangsamung des erwarteten Umsatzwachstums weiterhin aggressiv in langfristige Initiativen investiert, war das perfekte Beispiel dafür, was die Anleger nicht mehr wollten.
Diese Denkweise sollte sich 2023 durchsetzen. Die meisten Technologieunternehmen haben dies verstanden, wie die Ankündigungen von Entlassungen und Budgetkürzungen zeigen, obwohl wir davon ausgehen, dass es einige Zeit dauern wird, bis sich dieser Mentalitätswandel wirklich durchsetzt.
Kostensenkungsmaßnahmen sind notwendig, da ein großer Teil der Tech-Unternehmen noch immer unter einem gewissenCovid-Kater-Effekt leidet. In der Tat haben viele Technologieunternehmen die Covid-Trends extrapoliert und sind nun am Ende ihrer Kräfte. Bei Meta ist der Personalbestand selbst nach der Ankündigung von Entlassungen immer noch um 50 Prozent höher als Anfang 2020.
Der CEO von Microsoft, Satya Nadella, sagte letzte Woche, dass es noch zwei weitere Jahre des Schmerzes geben wird, bevor es zu einer „massiven" Erholung der Technologiebranche kommt.
Diese Kostensenkungen, insbesondere bei den großen Technologieunternehmen (Meta, Salesforce, Microsoft etc.), werden sich auf den gesamten Sektor auswirken, da sie die Hauptträger der Technologieausgaben waren.
Dieser Gegenwind dürfte den Technologiesektor in dieser Berichtssaison und in den nächsten Monaten belasten. Darüber hinaus dürfte die Ausweitung des Kursmultiplikators bei diesen Titeln wesentlich geringer ausfallen als in den letzten zehn Jahren. Der Hauptgrund dafür ist, dass es unwahrscheinlich ist, dass wir zu einem Inflationsrahmen von 0 bis 2 Prozent zurückkehren, was längerfristig höhere Zinsen und damit niedrigere Multiplikatoren bedeutet.
Einige Titel wie Meta werden jedoch zu sehr hohen Kursen gehandelt (13x KGV für 1 Jahr), so dass die Reaktion der Aktienkurse von den tatsächlichen Werten im Vergleich zu den Erwartungen abhängen wird. Jede positive Nachricht an der Capex/Opex-Front könnte zu einem starken Kursanstieg führen.
Von Axelle Pinon, Mitglied des Investmentkomitees von Carmignac
