Die Desinflation ist stark. In den USA fallen die Preise jedoch schneller als im Euroraum – wo sie Anfang 2024 immer noch auf einem unangenehm hohen Niveau von drei Prozent (oder mehr) liegen dürften. Die Arbeitsmärkte sind nach wie vor sehr angespannt, auch wenn Deutschland in dieser Hinsicht etwas schwächelt.
Die Inflation hat die Bemühungen der Zentralbanker um die Entwicklung der Leitzinsen dominiert. Jetzt, da der Desinflationsprozess klarer wird, richtet sich die Aufmerksamkeit darauf, wie sich die Löhne und die Arbeitsmarktdynamik entwickeln.
Die Federal Reserve (Fed)
Der Verbraucherpreisindex für Juni sandte endlich ermutigende Signale, während die von der Fed favorisierte Super-Kerninflation schließlich zum Stillstand kam. Es wird erwartet, dass die nächsten drei Inflationsdaten im Monatsvergleich bei 0,2 Prozent liegen werden, was mit dem jährlichen Inflationsziel der Fed von 2 Prozent übereinstimmt. Dies ist eine Erleichterung.
Auf dem US-Arbeitsmarkt gibt es Anzeichen für eine Beruhigung, da die Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung mit 228.000 niedriger ausfiel als erwartet (ein 2-Monatstief und 22.000 weniger als gedacht) und die Löhne im Jahresvergleich immer noch um 6 Prozent steigen.
Beides spricht dafür, dass Jerome Powell einen noch progressiveren Ansatz in der Geldpolitik verfolgen sollte. Dies würde bedeuten, dass die Fed ihren Zinserhöhungspfad verlangsamt und auf greifbarere Indikatoren für eine Verlangsamung des Arbeitsmarktes wartet, bevor die letzte Zinserhöhung vom Tisch ist.
Vor diesem Hintergrund besteht die Möglichkeit einer neuen Abfolge, bei der die Leitzinsen auf jeder zweiten Sitzung um 0,25 Prozent angehoben werden. Wir rechnen daher mit einer Anhebung um 0,25 Prozent am 26. Juli 2023 und halten eine Anhebung auf der November-Sitzung für möglich. Voraussetzung dafür ist, dass die Beschäftigungsdaten für September und Oktober die Abkühlung am Arbeitsmarkt bestätigen.
Die Europäische Zentralbank (EZB)
Die Erhöhung im Juli von 3,5 Prozent auf 3,75 Prozent scheint beschlossene Sache zu sein. Im September wird der Leitzins dann wohl auf 4 Prozent angehoben.
Es wird erwartet, dass die Kerninflation in der Region ab Oktober ansteigt und die volkwirtschaftlichen Veröffentlichungen deuten auf ein sehr schwaches Wachstumsumfeld hin. Die Kraftübertragung der Geldpolitik funktioniert, aber das Risiko einer übermäßigen Straffung in der Region ist angesichts der wirtschaftlichen Vielfalt der Mitgliedstaaten größer. So könnte der September das Ende dieses außergewöhnlichen Zinserhöhungszyklus sein – und die Märkte sind offenbar auf eine solche Folge gut vorbereitet.
Das Risiko auf dieser Seite des Atlantiks liegt im Ringen um die EZB-Bilanz.
Nach dem TLTRO¹ und dem APP² könnte das Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) das nächste Unterstützungsprogramm sein, das zur Abwicklung ansteht. In der Tat soll das PEPP seine Reinvestitionen Ende 2024 beenden. Es besteht jedoch die Gefahr, dass das Enddatum auf Mitte 2024 vorgezogen wird. Dies könnte die Bereitschaft einiger Ausschussmitglieder ausgleichen, den Zinserhöhungszyklus bereits im September zu unterbrechen oder sogar zu beenden.
Zum Gesamtbild
Es wird erwartet, dass sowohl die Fed als auch die EZB bei den Leitzinsen einen ähnlichen Weg einschlagen, indem sie die Leitzinsen bis Herbst ein- oder zweimal anheben und die Zinssätze auf diesem Niveau belassen, bis die Inflation wieder auf 2 Prozent zurückgeht.
Zumindest ist das der Plan. Diese Entschlossenheit wird auf die Probe gestellt, wenn wir uns dem Ende des Jahres nähern und in das Jahr 2024 eintreten, während das schwächere wirtschaftliche Umfeld seinen Tribut vom Arbeitsmarkt fordert – eine notwendige Voraussetzung, damit die Inflation wieder auf das offizielle Ziel zurückgeht.
Die größte Divergenz könnte in ihrem jeweiligen Ansatz zur Reduzierung der Bilanz liegen: Die Fed versucht ihr Bestes, um ihre Lockerung so geräuschlos wie möglich zu gestalten. Die EZB könnte währenddessen an dieser Front Gas geben und ihren Bilanzabbau von Ende 2024 auf Mitte 2024 vorziehen. Ein Szenario, das für die Spreads von Staatsanleihen dann schmerzhaft wäre.
Von Kevin Thozet, Mitglied des Investment-Komitees bei Carmignac
¹ Targeted Longer-Term Refinancing Operations
² Asset Purchase Programme
