In dieser Woche wird die Sitzung der US-Notenbank noch aufmerksamer verfolgt als sonst. Kevin Warsh hat wiederholt seine Abneigung gegenüber Forward Guidance geäußert – jener Praxis, bei der sich Notenbanker auf künftige Maßnahmen festlegen und damit die Flexibilität der Institution einschränken. Sollte der neue Fed-Vorsitzende diesen Ansatz konsequent umsetzen, wäre von nun an jede Fed-Sitzung ergebnisoffen.
Die US-Wirtschaft erweist sich als sehr widerstandsfähig – sie hat einen umfangreichen Zinserhöhungszyklus, einen Handelskrieg und einen „echten“ Krieg überstanden und dennoch bleiben die jüngsten Daten solide. Die Einzelhandelsumsätze wachsen auf Jahressicht um 6,7 Prozent, die regionalen Umfragen fallen stark aus und das Verbrauchervertrauen, erhoben von der University of Michigan, verbessert sich. Diese Widerstandsfähigkeit ist größtenteils auf die historisch hohen Investitionsausgaben im und rund um den Technologiesektor zurückzuführen, die wiederum den Vermögenseffekt befeuern, während der Immobiliensektor und der Nicht-Tech-Sektor kaum vom Fleck kommen. Dennoch ist die US-Produktionslücke (Output Gap) positiv und dürfte dies auch in den kommenden zwei Jahren bleiben.
Die jüngsten Inflationsdaten sowohl bei Verbraucher- als auch bei Erzeugerpreisen fielen schwächer aus als befürchtet. Mit 3,5 Prozent beziehungsweise 6,6 Prozent bleiben sie jedoch weiterhin recht hoch. Angesichts des Scheiterns des Islamabad-Memorandums, einer erneuten Schließung der Straße von Hormus (der die Bab-al-Mandab-Meerenge vermutlich folgen wird) und wieder aufflammender Energiepreise dürfte dies bereits wie alte Nachrichten wirken.
Da sich Kevin Warsh besonders deutlich zu seiner Absicht geäußert hat, die Inflation nach fünf Jahren des Zielverfehlens wieder auf das Zielniveau zurückzuführen, dürfte die Sitzung am Mittwoch wirklich ergebnisoffen sein. Und die Märkte preisen für die Juli-Sitzung tatsächlich eine Wahrscheinlichkeit von 30 Prozent für eine Zinserhöhung ein.
Diese Erwartungen haben sich zwar teilweise parallel zu den Energiepreisen entwickelt, doch die Gründe für einen restriktiveren Kurs der Fed reichen über den Preis an der Zapfsäule hinaus. Abschiebungen und eine alternde Bevölkerung lassen das amerikanische Arbeitskräfteangebot schrumpfen. Donald J. Trump ist mit neuen Zöllen zurück. Der Waffenstillstand im Handelskrieg mit China bröckelt.
Darüber hinaus ließe sich argumentieren, dass jenseits der binären Alternative von Krieg oder Waffenstillstand beziehungsweise einer offenen oder geschlossenen Straße von Hormus auch eine gewisse Hysterie ihre Auswirkungen zeigt. Selbst im Falle eines erneuten Waffenstillstands oder eines neuen Memorandum of Understanding könnte das Potenzial für eine Zinserhöhung demnach bestehen bleiben. Denn die Wirtschaft zeigt sich ohnehin widerstandsfähig und da die Wirtschaftsakteure schon mehr als einmal getäuscht wurden, behandeln sie die Instabilität im Nahen Osten zunehmend als wiederkehrendes, immer wieder aufflammendes Risiko.
Die zentrale Frage lautet, ob Warsh lediglich versucht, die Erwartungen zu steuern oder ob er den Boden für einen echten Kurswechsel bereitet. Vorerst mag seine scharfe Rhetorik einen Teil der Arbeit von selbst erledigen, doch dieser Effekt wird nicht unbegrenzt anhalten: Die Märkte werden irgendwann einen Beweis in Form einer tatsächlichen Zinserhöhung verlangen.
Die Sitzung im September erscheint weiterhin als der plausibelste Zeitpunkt dafür. Bis dahin kann die Fed über zwei zusätzliche Monate hinweg Inflations-, Arbeitsmarkt- und Konjunkturdaten beobachten. Das ermöglicht es ihr zu beurteilen, ob sich der jüngste Preisdruck – insbesondere jener im Zusammenhang mit Energie und der Instabilität im Nahen Osten – auf die übrige Wirtschaft überträgt. Zudem handelt es sich um eine Sitzung, die von einer aktualisierten „Summary of Economic Projections“ (Zusammenfassung der wirtschaftlichen Ausblicke) begleitet wird. Das erlaubt es den Entscheidungsträgern, einen Kurswechsel mit überarbeiteten Inflations- und Wachstumsprognosen zu begründen. Auch eine Zinserhöhung im Juli lässt sich nicht ausschließen, insbesondere dann, wenn die Fed ihre restriktive Rhetorik untermauern möchte, bevor die Inflationserwartungen ihre feste Verankerung verlieren.
Konsequenzen für die Fixed-Income-Märkte
Das kurze Ende der US-Kurve lässt sich weiterhin nur schwer mit Überzeugung handeln. Eine Position dort zu eröffnen bedeutet, gleich zwei Wetten auf einmal einzugehen: wohin sich der Krieg und die Energiepreise als Nächstes entwickeln und ob die restriktivere Wende der Fed Rhetorik oder Realität ist. In beiden Fällen sind die Aussichten unklar. Aber der Markt preist bereits eine Wahrscheinlichkeit von 30 Prozent für eine Zinserhöhung im Juli ein. Eine Erhöhung bis September wird mit Sicherheit erwartet.
Die klarere Chance liegt weiter draußen auf der Kurve: Bei langfristigen Laufzeiten dürften die Renditen steigen. Die Inflationserwartungen für 2027 und 2028 verharren bei 2,5 Prozent und implizieren damit eine geringe Wahrscheinlichkeit für ein wirklich dauerhaft erhöhtes Inflationsregime.
Die Laufzeitprämien sind zwar gestiegen, erscheinen aber weiterhin zu niedrig – umso mehr, als der bessere Vergleichsmaßstab nicht die Forward-Guidance-Ära des vergangenen Jahrzehnts ist, sondern das Umfeld vor 2008, als sich die geldpolitische Unsicherheit deutlicher in den langfristigen Renditen widerspiegelte.
Von Kevin Thozet, Mitglied des Investment-Komitees bei Carmignac
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