Kevin Warsh, Vorsitzender der US-Notenbank, wird beim jährlichen Wirtschaftssymposium der Fed in Kansas City am 28. August um 16 Uhr mitteleuropäischer Sommerzeit eine Keynote halten. Da passend zu seiner Zurückhaltung beim Thema Forward Guidance noch kein Titel bekannt gegeben wurde, ist auch noch unklar, was er aus seiner ersten Jackson-Hole-Rede als Fed-Chef machen wird.
Auf einer Pressekonferenz im Juli hatte Warsh bereits deutlich gemacht, dass er sich noch nicht festgelegt habe, welche Art von Rede er halten wolle. Inzwischen dürfte er diese Entscheidung allerdings getroffen haben. Er hat angedeutet, die „großen Fragen“ zu umreißen, welche die Fed derzeit bewegen: Inflationsziele, Produktivität, demografischer Wandel und globale ökonomische Verwerfungen.
Der Zeitpunkt ist heikel. Warshs erste Rede in Jackson Hole folgt auf eine Pressekonferenz im Juli, bei der er die Märkte über seine Position zur Inflation und sein Werkzeug zu deren Bekämpfung im Unklaren gelassen hatte. Die Kerninflation liegt immer noch bei 3,3 Prozent im Jahresvergleich, in der Folge preisen die Märkte derzeit eine Anhebung des Leitzinses im September um 0,25 Prozentpunkte mit 40-prozentiger Wahrscheinlichkeit ein. Gleichzeitig sind die Zinserwartungen der Märkte im Zuge schwächerer Arbeitsmarkt- und Inflationsdaten deutlich gesunken. In diesem Umfeld dürften die Märkte äußerst sensibel auf jeden Hinweis auf das weitere Vorgehen der Fed reagieren.
Zusätzliche Komplexität bringt das US-Finanzministerium in die Situation. Die Bemühungen von Finanzminister Scott Bessent, die langfristigen Zinsen einzudämmen, umfassen Rückkäufe von zehnjährigen bis dreißigjährigen US-Staatsanleihen, während er gleichzeitig vor allem auf kurzfristige Kredite zur Finanzierung seines Defizits setzt. Je mehr das Finanzministerium daher versucht, den Druck auf die langfristigen Renditen zu begrenzen, desto wichtiger wird das Niveau der kurzfristigen Zinsen. Das Zusammenspiel zwischen Fiskalpolitik, Schuldenmanagement und Geldpolitik lässt sich von den Märkten daher immer schwerer ignorieren.
Daher gehen wir davon aus, dass Warsh im September keine konkrete Prognose abgeben wird. Das Thema des diesjährigen Symposiums („Finanzinnovation: Auswirkungen auf den Zahlungsverkehr und die Politik“) sowie die fünf Arbeitsgruppen der Fed bieten reichlich Raum für eine umfassendere Diskussion. Warsh könnte die Rede nutzen, um die Märkte über den aktuellen Stand dieser Arbeiten zu informieren und einige der tiefergehenden Themen näher zu erläutern, die er seit seinem Amtsantritt besonders hervorgehoben hat.
Für Investoren stellen sich daher drei Kernfragen. Wird Warsh signalisieren, dass eine Anhebung des Leitzinses im September eine realistische Option bleibt? Wie wird er seine Vorgehensweise nach der negativen Reaktion der Märkte auf die Verlautbarung im Juli erläutern, in deren Folge die Renditen langfristiger Anleihen um mehr als 15 Basispunkte gestiegen sind? Und was – wenn überhaupt etwas – wird er über die steigenden langfristigen Zinsen und das Zusammenspiel zwischen Geld- und Fiskalpolitik sagen?
Unser Basisszenario ist, dass Warsh Wachsamkeit bei der Inflation anmahnen und die Unabhängigkeit der Fed betonen wird, ohne klare Aussagen zur Entwicklung des Leitzinses zu treffen. Die Märkte warten auf beruhigende Zeichen sowohl hinsichtlich der Inflation als auch des Anleihemarktes, doch da Warsh einen weniger präskriptiven Kommunikationsansatz bevorzugt, dürften diese Hinweise eher in Form übergeordneter Grundsätze denn als konkrete politische Signale erfolgen. Auch in Bezug auf die Bilanz dürfte er vorsichtig vorgehen. Der jüngste Anstieg der Renditen von Staatsanleihen deutet darauf hin, dass die Nachfrage nach langfristigen Anleihen bereits unter Druck steht, und jeder Hinweis auf eine weniger akkommodierende Bilanzpolitik könnte diesen Druck noch verstärken.
Das Risiko ist also asymmetrisch. Eine unerwartet restriktive Haltung, verbunden mit ausdrücklicher Besorgnis über die Inflation oder der Bereitschaft zu Zinserhöhungen, würde die Renditen kurzfristiger Staatsanleihen im Zuge einer „Bear Flattening“-Bewegung zusammen mit dem Dollar in die Höhe treiben und die Aktienmärkte belasten. Eine überraschend vorsichtige Haltung mit Fokus auf langsameres Wachstum und Risiken am Arbeitsmarkt würde niedrigere reale Anleiherenditen und eine Schwächung des US-Dollars nach sich ziehen. Aktien könnten profitieren, da die Gewinne weiterhin stark sind und der durch die Zinsen verursachte Bewertungsdruck nachlassen würde. Eine Rede, die kaum Anhaltspunkte für das weitere Vorgehen liefert und die Anleger nicht überzeugt, würde den Druck auf das lange Ende der Zinskurve verstärken.
Von Kevin Thozet, Mitglied des Investment-Komitees bei Carmignac
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