DWS-Chefstratege: Kriegsgefahr unwahrscheinlich, aber nicht gebannt

"Die Spannungen mögen weiter anhalten, einen ausgewachsenen Militärkonflikt zwischen Kiew und Moskau sehen wir jedoch nicht", sagt Stefan Kreuzkamp, Chefanlagestratege der DWS. DWS | 16.02.2022 06:00 Uhr
Stefan Kreuzkamp, Chefanlagestratege der DWS / © DWS / e-fundresearch.com
Stefan Kreuzkamp, Chefanlagestratege der DWS / © DWS / e-fundresearch.com

Grenzwertige Forderungen – unser Kernszenario

Mit etwas Verspätung haben die globalen Finanzmärkte auf die zunehmenden geopolitischen Spannungen in der Ukraine reagiert, die sich aus den russischen Forderungen nach einer Revision der jahrzehntelangen Ost-Erweiterung der NATO ergeben. Dass ein wiedererstarktes und zunehmend selbstbewusstes Russland eines Tages wieder eine Bedrohung für die wirtschaftliche Stabilität andere Länder darstellen könnte, ist jedoch nicht unbedingt eine Neuigkeit. In unserem Basisszenario gehen wir nach wie vor nur von einem dauerhaften Anstieg des Risikobewusstseins aus, nicht aber von weiteren signifikanten militärischen Eskalationen. Das heißt, wir können uns durchaus vorstellen, dass die Spannungen und die russischen Invasionsdrohungen noch eine Weile auf einem hohen Niveau bleiben werden. Weitere Eskalationsschritte könnten Cyberangriffe, intensivere Kämpfe in der Ostukraine und möglicherweise auch russische Luftangriffe sein, um die Reaktion Kiews und des "Westens" zu testen. Dies würde wahrscheinlich dazu führen, dass weitere Sanktionen gegen Russland verhängt würden, während Russland die Gaslieferungen einschränken würde. Sogar ein Regierungswechsel in Kiew wäre denkbar, aber das ist nicht unser Basisszenario.

Eine entscheidende Annahme für unser Basisszenario einer graduellen Eskalation, die nicht zu einem ausgewachsenen Bodenkrieg führt, ist, dass wir davon ausgehen, dass die diplomatischen Aktivitäten fortgesetzt werden und ernsthafte Anstrengungen unternommen werden, Russland gesichtswahrende Möglichkeiten zum Einlenken anzubieten. Die europäischen Bemühungen, das zweite Minsker Abkommen vom Februar 2015 wieder aufleben zu lassen, könnten sowohl in Kiew als auch in Moskau auf fruchtbaren Boden fallen. Allerdings könnte sich die Frage, wie freie und faire Wahlen in den abtrünnigen Regionen Donezk und Luhansk organisiert werden sollen, erneut als Stolperstein erweisen1. Ein positives Zeichen für die Aussichten auf weitere Diplomatie ist in dieser Hinsicht die Abstimmung in der russischen Duma, die selbsternannte Unabhängigkeit dieser Regionen zumindest vorerst nicht anzuerkennen.2

Weitere Eskalation nicht auszuschließen – Implikationen für Finanzmärkte

Aber sollte nicht schon allein aus wirtschaftlichem Eigeninteresse eine wie auch immer geartete diplomatische Lösung recht schnell zustandekommen? Nach der heftigen Marktreaktion zu urteilen, scheint dies sicherlich bisher die Ansicht der breiteren Aktien- und Anleihemärkte gewesen zu sein.

Unserer Ansicht nach hat sich Putin seit mehreren Jahren auf einen möglichen Konflikt vorbereitet. Die Regierung verfolgt seit 2017 einen strikten fiskalischen Sparplan, um die Abhängigkeit der russischen Wirtschaft von Importen zu verringern. Sie war bereit, dafür Wachstum zu opfern (und hat selbst während der Covid-Pandemie weiterhin diszipliniert die Gewinne aus dem Öl-Geschäft gespart). Die Verschuldung des russischen Unternehmenssektors ist auf einen historischen Tiefstand gesunken. Ebenso ist das russische Bankensystem im Gegensatz zu 2014 jetzt deutlich konzentrierter und wird von staatlich kontrollierten Instituten beherrscht, während ausländische Banken keine systemische Bedeutung haben. Die Abhängigkeit Europas von russischem Gas ist nach wie vor hoch, wird jedoch in den nächsten zehn Jahren wahrscheinlich schrumpfen, da die erneuerbaren Energien weiter ausgebaut werden. Außerdem haben verschiedene Pipeline-Projekte dazu geführt, dass die Ukraine für Exporte nach Europa umgangen werden kann3. All dies bedeutet nicht, dass eine weitere Eskalation nun unvermeidlich ist. Unzählige Kommentarkolumnen wurden in letzter Zeit der Psychoanalyse des russischen Führers gewidmet, oder es wurden endlos bestimmte Sätze und Phrasen analysiert.4 Unseres Erachtens greifen solche Analyseversuche in zwei entscheidenden Punkten zu kurz. Erstens ist Wladimir Putin selbst für russische Muttersprachler oft schwer zu verstehen. In den ersten Tagen seiner Präsidentschaft führten Putins volkstümliche Redewendungen oder kulturelle Anspielungen zu handlichen Wörterbüchern darüber, was dieser oder jener "Putinismus" eigentlich bedeuten könnte.5 Diese Ambiguität mag teilweise beabsichtigt sein. Wie eine einflussreiche, in westlichen Sicherheitskreisen weit verbreitete Analyse vor ein paar Jahren formulierte: "Russlands Führung verfolgt eine Strategie, die gerne auch von Start-ups benutzt wird, (...) Die Kennzeichen dieses Ansatzes sind kurze Zyklen bestehend aus Versuchen, Scheitern (zu noch geringen Kosten) und schneller Anpassung, (...) wobei der Anpassung Vorrang vor einer strukturierten Strategie eingeräumt wird. Dies kann verwirrend sein, wenn wie im Falle Russlands die strategischen Ziele festgelegt zu sein scheinen, während sich die operativen Ziele im Laufe der Anpassungszyklen ändern. Bei dieser Strategie gebiert Erfolg weiteren Erfolg, während Misserfolg nicht eindeutig ist und einfach zu einem neuen, angepassten Versuch führt.“Ob man dieser These nun folgt oder nicht, sie könnte die Entscheidung des Westens beeinflusst haben, Informationen freizugeben, um etwaige russische Pläne für einen Einmarsch in die Ukraine zu erschweren.7

Vor diesem Hintergrund ist es sicherlich noch zu früh, russische Bemühungen, um eine schnelle Deeskalation auszuschließen. Gleichwohl könnte jede der beteiligten Parteien einen Konflikt auslösen oder sogar in einen Konflikt stolpern, der schließlich zu einer groß angelegten Invasion Russlands führt. Es versteht sich von selbst, dass ein solcher Krieg nicht schnell und "effizient" verlaufen würde, sondern wahrscheinlich zu langanhaltenden guerillaähnlichen Auseinandersetzungen führen würde. Die öffentliche Unterstützung in der Ukraine für einen engeren Zusammenschluss mit Russland war von Anfang an nicht einheitlich hoch und ist in den letzten Jahren und Monaten wahrscheinlich weiter gesunken. Eine groß angelegte Invasion würde Russland wirtschaftlich weit mehr schaden als die bestehenden und angedrohten Sanktionen. Potenzielle Verbündete wie China würden ein solches Extremszenario nicht unbedingt mittragen. Rein finanziell gesehen könnte Russland eine solche Periode des globalen Ausschlusses einige Zeit überstehen, allerdings nicht ohne schwere Schäden für eine Wirtschaft, die ohnehin an einem sehr geringem Wachstumspotenzial leidet. Die Unzufriedenheit im Lande könnte wachsen und weitere Repressionen erforderlich machen. Und die weltweiten Inflationssorgen würden weiter ansteigen, wobei Europa aufgrund der anhaltenden Abhängigkeit von russischen Gaslieferungen wahrscheinlich am stärksten betroffen wäre. 

Insgesamt klingt das nach einer sehr riskanten Angelegenheit für alle Beteiligten. Abgesehen vom Anstieg der Gas- und Ölpreise könnten die weltweiten Lebensmittelpreise angesichts der Bedeutung Russlands und der Ukraine für den Weizenanbau weiter steigen. Auch Russlands Rolle als Rohstofflieferant bzw. als Lieferant von veredelten Aluminium-, Palladium-, Kupfer- und Nickelprodukten könnte sich an den Märkten bemerkbar machen und zu erneuten Lieferschwierigkeiten im Westen führen. Ganz zu schweigen von den politischen und wirtschaftlichen Auswirkungen von etwaigen Zweitrundeneffekten. Auch wenn wir diese Risiken natürlich im Auge behalten, übersehen wir nicht, dass es neben negativen auch positiven Abweichungen zu unserem Basisszenario geben könnte. Doch bisher sind von den Konfliktparteien noch nicht genügend konkrete Schritte eingeleitet worden, damit die Märkte jene Schäden einpreisen, die Europa und der Wirtschaft der übrigen Welt durch den Anstieg der Öl- und Gaspreise entstehen würden.

Auswirkungen auf die Anlageklassen

Anleihen und Währungen: In unserem Hauptszenario eines gestiegenen Risikobewusstseins, aber ohne umfassende militärische Eskalation, würden wir mittelfristig eine gewisse Entspannung bei den Energiepreisen, ein weiterhin solides BIP-Wachstum vor allem in Europa, ein geringes Rezessionsrisiko in den nächsten zwölf Monaten und höhere kurzfristige Treasury- und Bund-Renditen sowie eine selektive Risikoprämien-Kompression bei risikoreichen Anlagen erwarten. Bei weiteren Eskalationsszenarien wären europäische Anleihen und der Euro eindeutig gefährdet, obwohl wir der Meinung sind, dass viel von den Details, wie auch dem Zeitplan abhängen würde. Für die Anleihen der Schwellenländer wiederum würden wir erwarten, dass sie auf eine weiter Eskalation sehr unterschiedlich reagieren würden, nicht zuletzt davon abhängig, ob sie Rohstoffex- oder importeur sind.

Aktien: Obwohl uns die Entwicklungen der letzten Wochen sicherlich zu denken geben, sehen wir noch keinen ausreichenden Grund, unsere Indexziele oder unseren grundsätzlich konstruktiven Ausblick aufgrund der aktuellen Spannungen zu ändern. Natürlich wird die Entwicklung der Sektoren stark von den Nuancen innerhalb unseres Hauptszenarios beeinflusst werden. So würden beispielsweise Energietitel deutlich profitieren, wenn die Spannungen zu einer dauerhaft höheren Risikoprämie bei den Öl- und Gaspreisen führen. Bei weiteren Eskalationsszenarien würden die Indexzielkürzungen in Europa wahrscheinlich am stärksten ausfallen, während sich die USA wahrscheinlich besser entwickeln würden, ebenso wie Wachstumswerte im Vergleich zu zyklischen und Substanzwerten.

Alternative Anlagen: Kurzfristig sehen wir keine nennenswerten Auswirkungen auf den globalen Immobilienmarkt. In extremeren Szenarien könnte der Vertrauensverlust bei Verbrauchern und Unternehmen die Nachfrage nach Einzelhandels- und Büroflächen dämpfen, und der Anstieg der Treibstoffkosten könnte sich für Logistikunternehmen als Belastung erweisen. Solange wir aber keine Eskalation sehen, die weit über Russland/Ukraine hinausgeht, sehen wir kurzfristig keine wesentlichen Auswirkungen. Was Infrastrukturanlagen betrifft, so haben wir in der Vergangenheit beobachtet, dass private Infrastrukturfonds nur in geringem Umfang in private Infrastrukturanlagen in der Ukraine investiert haben, da sich die Investoren in der Regel auf Infrastrukturmärkte konzentrieren, die langfristig einen starken institutionellen Rahmen und ein geringes Länderrisiko bieten. Wir gehen daher nicht davon aus, dass das Renditeprofil der Anlageklasse generell beeinträchtigt wird. Allerdings würden wir genau beobachten, ob es im Falle strenger Sanktionen zu Zweitrundeneffekten kommt, einschließlich bestimmter Transportinfrastruktur, wie z. B. bestimmte Häfen oder Mautstraßen, die Teil der Handelsrouten zwischen Russland und Europa sind.

Stefan Kreuzkamp, Chefanlagestratege der DWS

1 https://www.unian.info/politics/10788002-steinmeier-formula-explained.html
2 https://www.themoscowtimes.com/2022/02/14/russian-lawmakers-to-urge-putin-to-recognize-breakaway-ukraine-regions-independence-a76378; https://intel- linews.com/russian-duma-steps-back-from-declaring-donbas-independent-234925/?source=russia
3 https://www.economist.com/europe/2022/01/29/how-will-europe-cope-if-russia-cuts-off-its-gas

4 https://www.nytimes.com/2022/02/12/us/politics/russia-information-putin-biden.html
5https://www.ft.com/content/3d8b94e9-0db7-4aa5-ac6a-9fef2ce43ab6; https://www.rt.com/russia/548669-putin-vulgar-sexual-threat-zelensky/
6https://www.themoscowtimes.com/2022/02/14/putin-macron-talks-highlight-gap-in-russia-expertise-a76375
7
https://www.themoscowtimes.com/2022/02/11/a-russian-sleeping-beauty-a76338

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