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Warum bewertet die Fed negative Zinsen weiterhin negativ?

Sowohl die Europäische Zentralbank (EZB) als auch die Bank of Japan (BoJ) haben derzeit negative Zinsen. Weshalb ist die US-Notenbank („Fed“) diesem Beispiel bislang nicht gefolgt? BNY Mellon Investment Management | 21.07.2020 10:00 Uhr
© Photo by Nick Chong on Unsplash
© Photo by Nick Chong on Unsplash

Diese Frage stellt sich zu einer Zeit, da Covid-19 ganze Volkswirtschaften weltweit lahmgelegt hat und selbst führende Regierungsvertreter zugunsten¹ negativer Zinsen argumentieren.

Laut David Leduc, Head of Fixed Income bei Mellon, handelt es sich dabei um eine wichtige Frage, die jedoch einer komplexen Antwort bedarf. Ein Grund besteht Leduc zufolge darin, dass negative Zinsen in den USA die Bemühungen nach der globalen Finanzkrise unterwandern könnten, Banken auf künftige Schocks besser vorzubereiten.

 „Jerome Powell, Vorsitzender der US-Notenbank (Fed), hat wiederholt auf die Problematik negativer Zinsen hingewiesen, darunter auch ihre Auswirkungen auf die Margen und die Rentabilität von Banken, zumal es schwierig wäre, derart niedrige Zinsen an die Sparer weiterzureichen,“ so Leduc. „Außerdem könnte dies Banken dazu ermutigen, riskantere Kredite zu vergeben, was weitere Risiken schafft und am Markt für Verzerrungen sorgt.“

Teilweise aus diesem Grund hat Schwedens Riksbank Ende 2019 ihre negative Zinspolitik nach beinahe fünf Jahren wieder aufgegeben,² führt Leduc weiter aus. Darüber hinaus zögert die Fed unter Umständen auch, weil damit die Geldmärkte, die laut Leduc in den USA eine wichtigere Rolle spielen als in anderen maßgeblichen Industrieländern, aus dem Gleichgewicht gebracht werden könnten. Leduc meint hierzu: „Ein Rückgang der Anleger an den Geldmärkten hätte negative Auswirkungen auf Unternehmensschuldner und Anleger wie Pensionsfonds.“

Es gibt noch weitere Gründe. Zieht man in Erwägung, wie viele verschiedene Instrumente der Fed zur Verfügung stehen, wird der Sachverhalt noch klarer. Erinnert sei in diesem Zusammenhang etwa an ihre Reaktion, als der ,Schwarze Schwanʻ in Form von Covid-19 die Anleihemärkte zu Beginn dieses Jahres heimsuchte. Nachdem die Anleihemärkte zum Erliegen kamen, legte die Fed neun Kredit- und Wertpapierkaufprogramme auf, um die Liquidität wiederherzustellen. Und als die Lockdowns der Wirtschaft drohten, den natürlichen Kapitalfluss zum Versiegen zu bringen, griff die Fed auf ihr Main Street Lending Program zurück, um kleineren Unternehmen und gemeinnützigen Einrichtungen einen einfacheren Zugang zu Krediten zu gewähren.

Seit Beginn der Krise ist die Bilanz der Fed von 4 Bio. USD auf mehr als 7 Bio. USD angeschwollen³ und obschon es sich dabei um einen rasanten Anstieg handelt, besteht laut Leduc noch Spielraum für eine weitere Bilanzausweitung.

„Seit ihrer Implementierung hat die Fed ihre bestehenden Fazilitäten im Durchschnitt mindestens wöchentlich angepasst, vor allem indem sie ihren Umfang ausweitete und ihre Laufzeit verlängerte“, so Leduc. „Powell ist sich mittlerweile der Probleme bei gemeinnützigen Einrichtungen wie Krankenhäusern und Universitäten bewusst und beabsichtigt, mehr für sie zu tun.“

Warum ist das Thema also noch immer Gegenstand von Diskussionen?

Vorerst dürfte es in den USA keine negativen Zinsen geben, meint Leduc. Allerdings versteht er auch die Argumente, weshalb negative Zinsen durchaus funktionieren könnten. „Mit ihnen soll die Wirtschaftsaktivität angekurbelt werden, indem die Kreditvergabe stimuliert wird und die Finanzierungskosten gesenkt werden“, erläutert er. „Theoretisch würde dies außerdem zu einer Abschwächung des US-Dollars beitragen, was für das globale Wachstum in vielerlei Hinsicht von Vorteil wäre, da es die Kreditkosten für sich entwickelnde Länder mit auf US-Dollar lautenden Zahlungsverpflichtungen senkt.“

Aber selbst bei Zentralbanken, deren Zinsen derzeit negativ sind, gehen er und sein Team vorerst nicht von weiteren Zinssenkungen aus. Die EZB hat an ihrem Einlagenzins seit September 2019 keine Änderungen mehr vorgenommen. Stattdessen bediente sie sich anderer Instrumente, wie etwa der quantitativen Lockerung (QE) und verringerter Kapitalanforderungen an die Banken.⁴ Ebenso schreckte die BoJ vor einer weiteren Senkung ihres Leitzinses zurück und konzentrierte sich stattdessen auf die Ausweitung ihrer Programme für eine verbesserte Verfügbarkeit von Krediten. Im Mai kündigte sie an, ein neues Programm zur Unterstützung der Kreditvergabe der Banken an kleine und mittelgroße Unternehmen (KMUs) aufzulegen, mit dem bestehende Programme für einen erleichterten Ankauf von Unternehmensanleihen, ETFs und sonstigen Anlagewerten erweitert werden sollen.

Während andere Zentralbanken außerhalb der USA also beschlossen haben, vorerst keine weiteren Zinssenkungen vorzunehmen, stellt sich die Frage, wie sich Leduc und das BNY Mellon Global Fixed Income Team in einer Welt der großzügigen fiskalpolitischen Anreize zurechtfinden.

Maßnahmenkatalog

Aufgrund der Marktverzerrungen im März und April, die auf die Pandemie zurückzuführen waren, blieben laut Leduc Unternehmens- und Hochzinsanleihen gegenüber Staatsanleihen dramatisch zurück, während die Zinsen fielen und die Renditeaufschläge in die Höhe schnellten. Als die geldpolitischen Entscheidungsträger ihre Maßnahmen festlegten, bestand eine Herangehensweise für die Anleger in der Erhöhung ihrer Allokationen in qualitativ hochwertigen Emittenten aus Sektoren, die von Covid-19 am wenigsten betroffen waren.

Obgleich die Leitzinsen in den USA sich denen von Europa und Japan annähern, bleiben US-Anleihen Leduc zufolge, sowohl an den Renditeaufschlägen als auch an den Gesamtrenditen gemessen, vergleichsweise attraktiv. Zugleich ist er aber der Meinung, dass sich derzeit nicht nur die USA für Anleiheinvestments anbieten. Nach der Auffassung von Mellon bestünden vor allem auch Chancen bei Staatsanleihen der europäischen Peripherieländer und ausgewählter Schwellenländer von höherer Bonität.

Zugleich gesteht Leduc ein, dass der Ansatz anders ausgefallen wäre, hätte die Fed die Zinsen auf negatives Terrain gesenkt. Würde Letzteres eintreten, dann stiege zumindest kurzfristig die Nachfrage nach höher rentierlichen Vermögenswerten an den US-Märkten für Unternehmensanleihen, wodurch vermehrt Anleger in diese Sektoren strömen würden. Mittelfristig könnte dies in Branchen wie dem Bankwesen aber zu Risiken führen und für verzerrte Bewertungen an den Finanzmärkten sorgen, was die Anleger wiederum dazu veranlassen könnte, ihre Anlageentscheidungen und Risikobudgets zu überdenken.

Aktuell trifft dies aber nicht zu… zumindest vorerst. Wie lange wird dieses Umfeld noch anhalten, bevor die Fed wieder Zinserhöhungen vornehmen kann?

Locker in die Zukunft

Die meisten sind sich einig, dass das Ausmaß der Pandemie entscheidend für die Schwere und Dauer der Krise sein wird. Während einige von einer baldigen Rückkehr zur Normalität ausgehen und andere glauben, dass dies wohl noch in weiter Ferne liegt, liegt die Wahrheit wahrscheinlich irgendwo dazwischen.

„Wir gehen für 2021 von einer bedeutenden Erholung des Wachstums aus, sofern die Wirtschaftsaktivität wiederaufgenommen wird. Allerdings erwarten wir auch, dass die Auswirkungen der Krise in den kommenden Jahren weiterhin zu einem geringeren Trendwachstum führen werden“, meint Leduc. „Folglich sind wir der Meinung, dass die Fed bis weit in das Jahr 2021 eine äußerst akkommodierende Geldpolitik verfolgen wird, die dann ab 2022 normalisiert werden könnte.“

¹ Business Insider: Trump renews call for negative interest rates, says other countries are already enjoying the ‘gift’. 12. Mai 2020.
² WSJ: A Pioneer of Negative Rates Pauses the Experiment. 19. Dezember 2019.
³Federal Reserve: Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet. Accessed. 18. Juni 2020.
Reuters: ECB cuts banks’ market risk-related capital requirements. 16. April 2020.

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