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Quantitative Easing: Bis zur Unendlichkeit und noch viel weiter?

Für viele Zentralbanken ist die quantitative Lockerung (Quantitative Easing, QE) mittlerweile das Instrument der Wahl zur Verbesserung der Liquiditätssituation und um die Welt aus dem Teufelskreis der Deflation zu befreien. Gautam Khanna, Senior Portfolio Manager bei Insight Investment, stellt hier die Frage: Steuern wir auf endlose geldpolitische Interventionen zu? BNY Mellon Investment Management | 21.09.2020 14:09 Uhr
© Photo by Mohammad Ali Berenji on Unsplash
© Photo by Mohammad Ali Berenji on Unsplash

Easing bzw. QE zu betiteln und zieht es vor, sie als „Marktliquiditätsprogramm“ zu bezeichnen. Gleichwohl hat sie sich zu kurzfristigen monatlichen Käufen von hypothekenbesicherten Wertpapieren (Mortgage-Backed Securities, MBS) im Wert von mindestens 40 Milliarden USD und Schatzpapieren im Wert von 80 Milliarden USD verpflichtet.1 Dies stellt die in der Folgezeit der Subprime-Hypothekenkrise ergriffenen Maßnahmen in den Schatten.

Für Gautam Khanna, Senior Portfolio Manager bei Insight Investment, ist der Umfang dieser jüngsten Iteration einer Zentralbankintervention beispiellos. „Die aktuellen Maßnahmen der Fed sind umfangreicher, weitgehender und schneller als jemals zuvor“, sagt er. „Zu Beginn dieser Krise, im März und April, erreichten die Ankäufe von Staatspapieren mit einem Volumen von über 300 Milliarden USD pro Woche ihren Höhepunkt.“

Manche sind der Meinung, die Konjunkturmaßnahmen seien so umfangreich und die Situation sei so einzigartig, dass die Fed letztendlich über ihr Inflationsziel hinausschießen und ein Niveau erreichen könnte, das schwer zu kontrollieren wäre. Doch für Khanna ist dies vorerst unwahrscheinlich.

„Die Inflation ist zwar angesichts der massiven Liquiditätsspritze eine längerfristige Sorge, steht aber nicht im Vordergrund, da die Arbeitslosigkeit unserer Auffassung nach vorläufig hoch bleiben wird und im System ausreichend Flaute herrscht“, erklärt er.

Laut Khanna prüft die Fed unterdessen bereits die Möglichkeit, die Inflation über ihr 2%-Ziel2 hinausgehen zu lassen, um die Jahre mit schwächerer Inflation zu kompensieren. „Theoretisch würde sie dadurch mehr Spielraum erhalten, damit ihre Bilanz sich auf natürliche Weise verkürzt, anstatt härter gegen die Inflation vorzugehen, sobald diese 2% erreicht.”

Zeitpunkt für den Schritt zurück

Zu einer Zeit, in der die Arbeitslosigkeit immer noch hoch ist und Unternehmen um ihr Überleben kämpfen, ist das Erreichen einer Inflation von 2% in naher Zukunft kaum vorstellbar. Doch sollte die Inflation tatsächlich aus irgendeinem Grund plötzlich ansteigen, könnten Investoren, so Khanna, Anlagen in Instrumenten mit variabler Verzinsung in Erwägung ziehen, die möglicherweise als Schutzmechanismus gegen steigende Zinsen dienen.

Auch wenn auf kurze Sicht keine Inflation zu erwarten ist, wird sie doch irgendwann kommen, und dann wird es nicht einfach sein, den Markt von der quantitativen Lockerung zu entwöhnen. Beginnt die Fed jedoch mit der Normalisierung ihrer Bilanz, so dürfte dies langsam und über einen längeren Zeitraum vonstattengehen.

„Die Normalisierung der Bilanz wird ein bewusster Prozess sein, der wahrscheinlich lange Zeit in Anspruch nehmen und schwierig zu bewerkstelligen sein wird. Die Käufe und Verkäufe der Fed könnten erhebliche Auswirkungen auf technische Marktfaktoren und das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage haben. Daher müssen sie sorgfältig abgewogen werden.“

In der Vergangenheit zog die Fed es vor, ihr Portfolio bis zum Laufzeitende zu halten und Erträge nicht vollständig zu reinvestieren. 3 Khannas Ansicht nach wird sie wahrscheinlich einen ähnlichen Weg einschlagen, allerdings noch bis nach 2022 warten.

Schuldenfinanzierung

Zu einer Zeit, in der die Arbeitslosigkeit immer noch hoch ist und Unternehmen um ihr Überleben kämpfen, ist das Erreichen einer Inflation von 2% in naher Zukunft kaum vorstellbar. Doch sollte die Inflation tatsächlich aus irgendeinem Grund plötzlich ansteigen, könnten Investoren, so Khanna, Anlagen in Instrumenten mit variabler Verzinsung in Erwägung ziehen, die möglicherweise als Schutzmechanismus gegen steigende Zinsen dienen.

Auch wenn auf kurze Sicht keine Inflation zu erwarten ist, wird sie doch irgendwann kommen, und dann wird es nicht einfach sein, den Markt von der quantitativen Lockerung zu entwöhnen. Beginnt die Fed jedoch mit der Normalisierung ihrer Bilanz, so dürfte dies langsam und über einen längeren Zeitraum vonstattengehen.

„Die Normalisierung der Bilanz wird ein bewusster Prozess sein, der wahrscheinlich lange Zeit in Anspruch nehmen und schwierig zu bewerkstelligen sein wird. Die Käufe und Verkäufe der Fed könnten erhebliche Auswirkungen auf technische Marktfaktoren und das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage haben. Daher müssen sie sorgfältig abgewogen werden.“

In der Vergangenheit zog die Fed es vor, ihr Portfolio bis zum Laufzeitende zu halten und Erträge nicht vollständig zu reinvestieren. 3 Khannas Ansicht nach wird sie wahrscheinlich einen ähnlichen Weg einschlagen, allerdings noch bis nach 2022 warten.

Auf Kurs

Durch die quantitative Lockerung sollten im Idealfall Anreize für Kreditgeber geschaffen und Unternehmen zur Emission von weiteren Schuldtiteln veranlasst werden. In der aktuellen Phase des Konjunkturzyklus hat die Fed über ihre Anleihenkäufe die Märkte mit Kapital geflutet, unter anderem auch über ein 750 Milliarden USD schweres Programm zum Ankauf von Unternehmensanleihen.5 Ende Juli machten Unternehmensanleihen gerade mal 3,6 Milliarden USD der Bilanzsumme aus.6 Trotzdem scheinen die Käufe ihre erwünschte Wirkung zu entfalten. Laut Khanna haben die Banken über 900 Milliarden USD an Krediten gewährt, größtenteils aufgrund des Einlagenwachstums. Ferner haben sie die Kreditvergabe an Unternehmen um 250 Milliarden USD und die Bestände an MBS um 150 Milliarden USD erhöht.

„Im Jahr 2020 übersteigen die Emissionen mit knapp 1,5 Billionen USD seit Jahresbeginn das Gesamtvolumen der meisten Kalenderjahre. Ein großer Betrag wurde umgeschuldet und Fälligkeiten abgelöst,“ erläutert Khanna. „Die Duration des Investment-Grade-Unternehmensindex hat sich dadurch auf fast neun Jahre verlängert, und die Ausfallwahrscheinlichkeiten von Emittenten in dieser Kategorie haben sich nach dem Tiefpunkt der Krise verbessert.“

Doch auch wenn QE vielleicht funktioniert, entsteht durch die aktuelle Krise eine noch deutlichere Kluft zwischen Gewinnern und Verlierern. Daher sind Portfoliodiversifikation und Investments mit Schwerpunkt auf Bilanzstärke und Durchhaltevermögen nach wie vor von großer Bedeutung, meint Khanna.

„Voraussichtlich werden Ausfallraten in direkt von COVID-19 betroffen Gebieten sowie in weniger offensichtlichen Bereichen steigen,“ sagt er. Anleiheinvestoren müssen die Bonität und die Nachhaltigkeit der Kapitalstruktur sowie die Stabilität der zugrunde liegenden Ratings und Ausfallwahrscheinlichkeiten beurteilen.

„Dies ist zwar immer wichtig, aber heutzutage, bei steigenden Verschuldungsquoten und einer noch in der Erholungsphase befindlichen Wirtschaft, umso mehr.“

Derzeit ist die Titelauswahl ebenso von Bedeutung wie die Branchenauswahl. Auch wenn das Internet gegen den stationären Handel und Supermärkte gegen Restaurants gewinnen könnten, gäbe es auf der Ebene der Emittenten immer noch wesentliche Unterschiede, die ein solides Wertpapierauswahlverfahren erforderlich machen

¹CNBC: Fed sees interest rates staying near zero through 2022, GDP bouncing to 5% next year. June 10, 2020.
²The Street: Fed- Time to let inflation run hot. 6. August 2020.
³Fox Business: How the fed’s unwinding will work, 19. September 2017.
The Wall Street Journal: US Deficit totaled 2.8 trillion from October through July, Treasury says. 12. August 2020.
Fortune: The Fed reveals which companies make its corporate bonds shopping list. 29. Juni 2020.
Martketwatch: Fed slows corporate debt purchases to trickle. 11. August 2020.

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