Wer als Euro-basierter Anleger im Ausland investiert, muss auch die Kursschwankungen der Währungen im Auge behalten. Denn Währungsschwankungen können die Rendite bedeutend schmälern. Anleger, die sich dieser Gefahr nicht aussetzen möchten, können ihre Portfolios absichern – durch Hedging. Das Problem: Die Währungsabsicherung ist derzeit so teuer, dass sie den kompletten Renditeaufschlag verschlingt, den sich europäische Anleger von festverzinslichen Investments in US-Dollar erhoffen. Und die Hedging-Kosten werden wohl weiter steigen, da die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) ihre Geldpolitik schneller strafft als die europäische Zentralbank (EZB), wir glauben sogar schneller als viele Marktteilnehmer derzeit erwarten.
Währungsabsicherung: kostspielig und unverzichtbar
Ohne Währungsabsicherung zu investieren ist eine Option, aber sie ist riskant. Der Volatilitätseffekt eines nichtabgesicherten Fremdwährungsrisikos ist enorm und schmälert die stabilisierende Funktion eines Kerninvestments am Rentenmarkt. Über die letzten zehn Jahre hatte der US-Aggregate Index, ein bekannter Rentenindex für USD-denominierte Investment Grade-Anleihen, eine Volatilität von 3,4 Prozent pro Jahr, wenn das Währungsrisiko in Euro abgesichert wurde. Hätte man das Währungsrisiko ungesichert gelassen wäre die annualisierte Wertschwankung mit fast 11 Prozent mehr als dreimal so groß gewesen – und genau dies wollen viele Investoren in einem Kernbaustein ihres Rentenportfolios vermeiden.
Ohnehin ist es ein schwieriges Unterfangen, die Richtung des Dollarkurses konstant richtig einzuschätzen. Der Wechselkurs schwankte in den vergangenen zwölf Monaten unvorhersehbar aufgrund des stetig wechselnden US-Konjunkturausblicks und des Getöses aus Washington. Ein schwächerer US-Dollar könnte einem ungesicherten Portfolio erheblichen Schaden zufügen.
Trotz geldpolitischer Straffung: Die Eurozone wächst
Die Konjunktur der Eurozone hatte einen holprigen Start in das Jahr 2018. Die Markterwartungen waren hoch, nachdem ein starker Anstieg des Welthandels und der Exporte im Vorjahr positiv zum Wachstum beigetragen hatten. Angesichts des nachlassenden Außenhandels wird nun die Inlandsnachfrage eine größere Rolle für das Wachstum spielen. Diese ist ausreichend, um die Eurozone auch im nächsten Jahr solide wachsen zu lassen, allerdings nicht wie zuvor mit überdurchschnittlicher Dynamik.
Selbst eine Straffung durch die EZB wird das Wachstum nicht aus der Bahn werfen. Das Kaufprogramm soll zwar im Dezember 2018 enden, jedoch dürfte die EZB noch einige Jahre warten, bis sie ihre Bilanzen wieder reduziert – so wie die Fed bereits begonnen hat. Wir rechnen auch mit vier bis fünf weiteren Zinserhöhungen durch die Fed bis Jahresende 2019, während die EZB ihren Leitzins wahrscheinlich nur einmal in der zweiten Jahreshälfte 2019 anheben wird.
Krisenherde Italien und Türkei beherrschbar
Aktuell sorgt die neue populistische Regierung Italiens für Unruhe unter den Marktteilnehmern. Wenn man die wirtschaftliche Entwicklung Italiens seit Einführung des Euro betrachtet, kann die Unzufriedenheit der Italiener nicht überraschen. Das Bruttoinlandsprodukt pro Kopf ist in Italien seit 1999 nicht gewachsen, ganz im Gegensatz zu Deutschland, Frankreich und Spanien.
Doch seit der Griechenland-Krise 2011 ist viel passiert, und für Anleger in europäische Anleihen waren die Entwicklungen durchweg positiv. Die Ansteckungsgefahr ist seit der Bewältigung der Griechenland-Krise gesunken, wenngleich sie weiterhin existiert. Europäische Banken in vielen Ländern (mit Ausnahme Frankreichs) haben ihr Engagement in Italien auf vertretbare Niveaus reduziert. Und obwohl italienische Banken noch immer einen relativ hohen Anteil notleidender Kredite in den Büchern haben (15 Prozent im 4. Quartal 2017), geht es doch in die richtige Richtung (im 4. Quartal 2015 lag der Anteil noch bei 19 Prozent). Hinzu kommt, dass die größten italienischen Banken auch die größten Fortschritte hinsichtlich der Qualität ihrer Aktiva gemacht haben und somit das systemische Risiko gesunken ist.
Auch mögliche Ausfälle der aktuellen Krise in der Türkei erscheinen uns – aus Investment-Perspektive – als überschaubar. Zwar sind einige europäische Banken dort engagiert, aber wir halten den Umfang für beherrschbar.
Kurz gesagt: Zwar dürfte die Volatilität hoch bleiben, aber wir denken nicht, dass Anleger schlaflose Nächte wegen eines möglichen Arrivederci Italiens aus der Eurozone haben müssen. Das Szenario eines Auseinanderbrechens der Eurozone bleibt sehr unwahrscheinlich, zumindest in den kommenden Jahren.
Risiken ausbalancieren
Zwar denken wir, dass Europas Konjunktur stark genug ist, um eine Zinserhöhung im kommenden Jahr zu verkraften. Wir rechnen jedoch auch mit steigenden Renditen für deutsche Bundesanleihen.
Daher favorisieren wir eine Ausbalancierung von Zins- und Bonitätsrisiken mittels einer Mischung aus Staats-, Hochzins- und Investment-Grade-Anleihen. Aktuell tendieren wir mehr in Richtung Bonitätsrisiken und halten das Durationsrisiko niedrig, um vom weiterhin robusten Wachstum in Europa zu profitieren. Die Grundlagen für den Bankensektor in Europa sind solide und die Bewertungen günstig – das kompensiert die erhöhte Volatilität. Einige ausgewählte Hochzinsanleihen bieten weiterhin interessante Renditen. Hinzu kommen eine fortgesetzte Bilanzkonsolidierung der Emittenten und positive technische Faktoren.
Zusammenfassend lässt sich festhalten: Für europäische Anleiheinvestoren, die ihre Hausaufgaben machen und ihre Engagements sorgfältig auswählen, ist es unserer Überzeugung nach jetzt eine gute Zeit, um nach Hause zu kommen.
Markus Peters, Senior Manager Fixed Income, AllianceBernstein (AB)
