Die Aktienmärkte sind noch immer von den dramatischen Ereignissen dieses Jahres geschockt. Die Hausse von 2020 bis 2021 wurde durch massive Liquiditätsspritzen und niedrige Zinsen angetrieben. Doch Mitte 2022 begannen die Zentralbanken, die Zinsen drastisch anzuheben, um die stärkste Inflation in der Realwirtschaft seit Anfang der 1980er-Jahre einzudämmen.
Jenseits des Effekts der Abzinsungssätze
Die Auswirkungen auf die Aktienkurse sind bereits sichtbar, wobei die Wachstumswerte besonders stark betroffen sind. Die meisten Rückgänge sind eine direkte Folge höherer Abzinsungssätze, die ein wichtiger Faktor für die Aktienbewertung sind (Abbildung).
Hinter den theoretischen Aspekten der Bewertung verbirgt sich eine wichtige Schlussfolgerung für Anleger. Wenn Aktien vor allem wegen steigender Zinsen gefallen sind, hat der Markt möglicherweise noch nicht die wachsende Bedrohung der Fundamentaldaten der Unternehmen eingepreist. In allen Sektoren und Branchen der USA sehen sich die Unternehmen mit höheren Finanzierungskosten konfrontiert, da die Zinsen steigen, was zu einer Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit führen kann und auch Gegenwind aus der Währung mit sich bringt, da der US-Dollar stärker wird. Außerdem wurden die vorherrschenden Gewinnerwartungen in einem Umfeld ungewöhnlich hoher Profitabilität festgelegt, die nach wie vor als unhaltbar hoch erscheint (Abbildung).
Verzerrungen bei Geschäft und Aktienkursen
Das stellt die Anleger vor eine enorme Herausforderung. Damit die Bewertungen einen Sinn ergeben, müssen wir die verzerrten Ansichten über das Geschäftspotenzial von den nachhaltigen, längerfristigen Trends trennen. Während der Pandemie waren Nachfrageverzerrungen weitverbreitet – und beeinträchtigen seither Profitabilitätsprognosen. Heute müssen wir feststellen, wie die zugrunde liegenden Trends im Vergleich zur langfristigen Geschichte von Branchen und Unternehmen aussehen.
Die Verzerrungen wurden durch verschiedene Kräfte hervorgerufen. Die Aktienkurse wurden durch eine Geldflut auf den Aktienmärkten verzerrt. Die Unternehmensergebnisse wurden durch Nachfrageschübe nach Waren oder Dienstleistungen verzerrt, die nicht alle Branchen gleichermaßen oder zur gleichen Zeit betrafen. Die Preise für Waren wurden durch Engpässe in der Lieferkette verzerrt.
Vorübergehende Faktoren sollten niemals die Bewertung von Aktien bestimmen. Unternehmen werden im Allgemeinen im Laufe der Zeit für eine differenzierte Wertschöpfung belohnt, nicht für einmalige Höhenflüge. Ereignisse, die sich über einen Zeitraum von 12 bis 18 Monaten erstrecken, können die Anleger jedoch zu der Annahme verleiten, dass sie von Dauer sind.
Was bedeutete das für die Profitabilität? In normalen Zeiten wird die Profitabilität häufig durch den Verkaufsmix der „guten“, „besseren“ und „besten“ Produkte eines Unternehmens beeinflusst. Die „besten“ Produkte haben einen höheren Wert und sind profitabler als „gute“ Produkte. Nach COVID verlängerte die starke Nachfrage die Produktvorlaufzeiten und ließ die Preise steigen. Gleichzeitig haben die steigenden Aktienkurse die Bilanzen der Verbraucher gestärkt und die Sensibilität der Käufer für die Kaufpreise verringert, insbesondere bei großen Anschaffungen wie Immobilien (Abbildung).
Einige Einzelhändler sagten, sie würden vielleicht nie wieder Rabatte anbieten. Doch Mitte 2021 begann sich die Nachfrage von Waren auf Dienstleistungen wie Freizeit und Reisen zu verlagern. Im Jahr 2022 mussten die Einzelhändler, die die Dauerhaftigkeit der Nachfrage überschätzt hatten, ihre Bestände abbauen und waren gezwungen, die Preise zu senken, was in der Regel die Margen beeinträchtigt. Und das war noch bevor die Zentralbanken begannen, die Zinsen anzuheben.
Beständige Profitabilität in Zeiten der Ungewissheit
Die Anleger sind verständlicherweise verwirrt angesichts dieser Situation. Wir glauben jedoch, dass es ein klares Rezept gibt, um trotz der Unsicherheit Aktien auszuwählen.
Meiden Sie Unternehmen, die eine verdächtig hohe Profitabilität aufweisen. Zu den Warnzeichen gehören ungewöhnlich hohe Bruttomargen und Umsatzsteigerungen im Vergleich zur Vergangenheit sowie ungewöhnlich hohe Erträge aus Investitionen.
Suchen Sie stattdessen nach Unternehmen, die über längere Zeiträume hinweg konstant hohe Kapitalerträge erzielen. Diese Profitabilität ist ein gutes Zeichen für Qualität, insbesondere dann, wenn ein Unternehmen seine Gewinne wieder in das Geschäft reinvestiert. Unser Ziel ist es, zu überprüfen, ob die Profitabilität oder die Bewertungen aus erklärbaren Gründen hoch sind – und nicht wegen vorübergehender Einflüsse.
Mit einem disziplinierten fundamentalen Research-Prozess können Anleger den richtigen Kontext für jedes Unternehmen herstellen und eine objektive Einschätzung von Risiko und Ertrag entwickeln und erfolgreich durch die Unsicherheit navigieren, wenn die Auswirkungen der Straffung durch die Zentralbanken deutlicher werden, und ihr Portfolio für eine künftige Erholung positionieren.
Von Frank Caruso, CFA, Chief Investment Officer—US Growth Equities und Chris Kotowicz, CFA, Senior Research Analyst—US Growth Equities bei AllianceBernstein
