Aktienanleger suchen in der Regel nach Unternehmen mit starkem Gewinnwachstum. Doch Gewinn ist nicht gleich Gewinn. Die Unterscheidung zwischen verschiedenen Arten von Gewinnen kann Anlegern dabei helfen, „Hot Stocks“ von Unternehmen mit nicht dauerhaften Gewinnen zu meiden – und sich auf Unternehmen zu konzentrieren, die mit größerer Wahrscheinlichkeit langfristig ein anhaltendes Wachstum aufweisen.
Die heutigen Marktbedingungen machen eine immer wiederkehrende Herausforderung für Aktienanleger deutlich. Künstliche Intelligenz (KI) kann zu Produktivitäts- und Profitabilitätssteigerungen führen, aber nicht überall. Und selbst eindeutigen KI-Gewinnern wird es möglicherweise nicht gelingen, in den kommenden Jahren eine extrem hohe Profitabilität zu erzielen. Langfristiger Erfolg bei Aktieninvestitionen erfordert immer einen klaren Blick auf die Fundamentaldaten der Unternehmen, selbst wenn große Themen den Markt in Atem halten.
Gewinne werden oft missverstanden
In komplexen Marktsituationen ist es hilfreich, sich wieder auf bewährte Anlagegrundsätze zu besinnen. Die meisten Anleger wissen intuitiv, dass die Aktienkurse von den Gewinnen bestimmt werden, die ein Unternehmen voraussichtlich erzielen wird.
Aber was genau ist damit gemeint? Es gibt viele Maßstäbe, aber zwei grundlegende Definitionen: die buchhalterische Definition und die wirtschaftliche Definition. Die buchhalterischen Gewinne sind die Umsätze eines Unternehmens abzüglich der Ausgaben für Rohstoffe und Arbeit. Ökonomische Gewinne sind buchhalterische Gewinne unter Berücksichtigung der Vermögenswerte, die zur Erzielung dieser Gewinne erforderlich sind – die effektive Nutzung dieser Vermögenswerte ist unseres Erachtens für Aktienanleger von entscheidender Bedeutung. Ökonomische Gewinne werden am besten durch die Vermögensrendite (Return on Assets, ROA) oder die Rendite auf das investierte Kapital (Return on Invested Capital, ROIC) veranschaulicht.
Warum das wichtig ist? Betrachten wir zwei Unternehmen, die jeweils eine buchhalterische Profitabilität von 1 Milliarde US-Dollar aufweisen (Abbildung). Unternehmen A erwirtschaftet diese Gewinne mit einem Vermögen von 10 Milliarden US-Dollar, während Unternehmen B die gleichen Gewinne mit einem Vermögen von 100 Milliarden US-Dollar erzielt. Unternehmen A ist wesentlich profitabler und effizienter bei der Nutzung der Vermögenswerte, wie die Eigenkapitalrendite von 10% gegenüber 1% bei Unternehmen B zeigt.
Die wirtschaftliche Profitabilität ist unserer Ansicht nach der wichtigste Anhaltspunkt für Aktienanleger. Das liegt daran, dass die Vermögenswerte von den Anlegern zur Verfügung gestellt werden, sodass die Vermögensrendite (ROA) – oder die Gewinne aus diesen Vermögenswerten – den Zins für das von ihnen investierte Geld darstellt.
Kapitalkosten: Die unsichtbare Hürde für greifbare Erträge
Aber wie können wir wissen, ob die Eigenkapitalrendite eines Unternehmens attraktiv ist? Dazu müssen wir die Kapitalkosten (Cost of Capital, COC) des Unternehmens kennen. Die Kapitalkosten sind der Zins oder eine Hürde, die der Markt für jedes Unternehmen individuell festlegt. Sie sagt dem Unternehmen: „Hier ist die Kapitalrendite, die ihr erzielen müsst, um die Einbehaltung von Gewinnen zu rechtfertigen; wenn ihr diesen Ertrag nicht erzielen könnt, zahlt uns einfach eine Dividende.“
Es gibt nur ein Problem: Die Kapitalkosten (COC) sind nicht direkt beobachtbar; sie müssen statistisch abgeleitet werden. Sobald die Anleger jedoch eine Schätzung haben, können sie die Profitabilität für jedes Unternehmen als Vermögensrendite (ROA) über die Kapitalkosten (COC) definieren. Mit anderen Worten: Ein Unternehmen mit einer Vermögensrendite (ROA) von 10% und Kapitalkosten (COC) von 5% hat eine Profitabilität von 2,0 (Abbildung).
Die Profitabilität weist auf Qualitätsunternehmen hin
Diese Berechnung mag zwar etwas theoretisch erscheinen, ist aber in Wirklichkeit ein sehr wichtiger Indikator für die Qualität eines Unternehmens. Das liegt daran, dass Unternehmen, von denen man erwartet, dass sie eine Profitabilität von deutlich über 1,0 aufweisen, ihre Geschäfte oft so führen, dass sie nachhaltige Gewinne auf ihre Vermögenswerte erzielen.
Die Wirtschaftstheorie besagt, dass die Profitabilität auf Märkten mit vollkommenem Wettbewerb auf 1,0 sinken würde. Mit anderen Worten: Ein verstärkter Wettbewerb würde die Wettbewerbsvorteile eines Unternehmens und damit auch seine Erträge verringern. Tatsächlich bestätigen die Daten aus der Praxis diese Annahme. Unsere Untersuchungen zeigen, dass der Median der Profitabilität bei einer sehr großen Stichprobe von US-Unternehmen zwischen 1982 und 2024 bei etwa 1,0 lag (Abbildung oben).
Fundamentalanalyse kann anhaltendes Wachstum erkennen
Einige Unternehmen schneiden noch viel besser ab. Höhere nachhaltige Profitabilitätskennzahlen erhöhen in der Regel den Wert des Unternehmens für die Aktionäre. Natürlich können viele Faktoren die Aktienkurse kurz- bis mittelfristig beeinflussen, selbst wenn ein Unternehmen eine attraktive Profitabilität aufweist. Dennoch sind wir der Meinung, dass Aktienmärkte von Natur aus zukunftsorientiert sind und stets die langfristigen Profitabilitätskennzahlen von Unternehmen beurteilen. Selbst wenn die kurzfristige Volatilität eine Aktie aus der Bahn wirft, sind wir der Meinung, dass die Aktien von Unternehmen mit hoher Profitabilität letztlich Marktschocks überwinden und langfristige Erträge erzielen werden, die ihren hochwertigen Gewinnen entsprechen.
Die Beurteilung der Nachhaltigkeit von Profitabilitätskennzahlen ist nicht einfach eine mathematische Übung. Um zu verstehen, ob das Geschäft eines Unternehmens eine dauerhaft hohe Profitabilität ermöglicht, ist eine gründliche, auf Unternehmens- und Branchenkenntnissen basierende Grundlagenforschung erforderlich. Wettbewerbsvorteile, Preisgestaltungsmacht, Innovation und Managementfähigkeiten spielen alle eine Rolle bei der Bestimmung der grundlegenden Widerstandsfähigkeit eines Unternehmens.
Achten Sie auf Extremwerte und die Rückkehr zum Mittelwert
Auch wenn Anleger die Profitabilitätskennzahlen gut kennen, müssen sie einige typische Fallstricke vermeiden. Erstens sollte man sich davor hüten, ein schlechtes Unternehmen mit einem guten zu verwechseln. Das kann passieren, wenn Anleger heißen Trends hinterherlaufen, ohne die wirtschaftliche Profitabilität eines Unternehmens zu prüfen.
Zweitens: Achten Sie auf extrem hohe Profitabilitätskennzahlen. Heutzutage sind die Aktienindizes der großen Unternehmen stark auf Unternehmen mit außergewöhnlich hoher Profitabilität konzentriert – und nicht alle werden den Test der Zeit überstehen. Anleger sollten sich nicht von verdächtig hohen Profitabilitätskennzahlen verführen lassen, sondern die Fundamentaldaten des Unternehmens genau prüfen, um festzustellen, ob diese Profitabilität nachhaltig ist oder das Risiko einer Mittelwertumkehr besteht.
Wir sind der Meinung, dass aktive Anleger in Zeiten heißer und kalter Märkte nach profitablen Unternehmen suchen müssen, die sich durch eine hohe Qualität auszeichnen, und zwar in allen Sektoren und Branchen. Sich auf diese Attribute zu konzentrieren und sich gleichzeitig von wirtschaftlichen Gewinnen und Profitabilitätskennzahlen leiten zu lassen, ist ein hervorragendes Rezept, um das Ertragspotenzial von Unternehmen mit wirklich anhaltender Wachstumskraft zu erfassen, die dynamische Marktbedingungen überstehen.
Von John H. Fogarty, CFA, Co-Chief Investment Officer—US Growth Equities und Vincent Dupont, CFA, Director of Research—US Growth Equities
