Die US-Aktienmärkte sind in letzter Zeit volatiler geworden, auch weil sich die Anleger über eine Konjunkturabschwächung im Vorfeld wahrscheinlicher Zinssenkungen der Fed Sorgen machen. Doch abgesehen von den offensichtlichen makroökonomischen Auswirkungen eines Umfelds, in dem die Zinsen schon seit Längerem höher sind, sollten Anleger unserer Meinung nach auch berücksichtigen, wie sich hohe Zinsen auf die Profitabilität von Unternehmen auswirken – ein Thema, das allzu oft übersehen wird.
Höhere Zinsen haben die Finanzierungskosten gesteigert
Höhere Zinsen haben die Gesamtnachfrage gedämpft, was dazu beigetragen hat, die Inflation einzudämmen, auch wenn es nach wie vor eine gewisse Lohninflation in den USA gibt. Für einige Anleger sind die Auswirkungen der höheren Zinsen auf die Bilanzen von Unternehmen und Haushalten weniger spürbar. Das liegt daran, dass sich die Auswirkungen veränderter Zinsen – sowohl nach oben als auch nach unten – im Laufe der Zeit verstärken, insbesondere bei selten gekauften Artikeln mit höheren Preisen.
Ratenkredite, wie Hypotheken und Autokredite, werden in der Regel in Jahren und nicht in Monaten gemessen. Unabhängig von den Marktbedingungen kauft nur eine relativ kleine Anzahl von Verbrauchern diese teuren Güter in einem bestimmten Monat. Daher kann es lange dauern, bis die Kreditnehmer die negativen Auswirkungen höherer Zinsen zu spüren bekommen.
Stellen Sie sich vor, was passieren würde, wenn die Zinsen sechs Monate lang in die Höhe schießen, dann aber stark fallen würden. Angesichts des engen Zeitrahmens wären nur wenige Verbraucher von teuren Gütern mit erhöhten Finanzierungskosten konfrontiert. Was aber passiert, wenn die Zinsen über einen längeren Zeitraum hoch bleiben? Das ist aber das Szenario, das wir erlebt haben, mit Verbrauchern und Unternehmen, die den Druck spüren.
Hohe Finanzierungskosten verringern die Wirtschaftstätigkeit und wirken sich auf den Gewinn aus
Der US-Immobilienmarkt ist ein gutes Beispiel dafür. Im August 2021 erreichten die 12-Monats-Verkäufe bestehender Häuser mit 6,2 Millionen ein 14-Jahres-Hoch, was auf die extrem niedrigen festen Hypothekenzinsen zurückzuführen war (Abbildung). Seitdem sind die Zinsen für 30-jährige Festhypotheken um mehr als 400 Basispunkte auf ein 20-Jahres-Hoch von etwa 7% gestiegen. Das Ergebnis? Die rückläufigen 12-Monats-Verkäufe von Eigenheimen fielen bis Ende Mai 2024 auf 4 Millionen Einheiten.
Seit Mai 2022 wurden über 9 Millionen Verkäufe bestehender Wohnimmobilien mit Zinsen von über 5% abgeschlossen. Auch die Verkäufe neuer Wohnimmobilien sind in den letzten 12 Monaten gegenüber dem Höchststand von fast 900.000 im Mai 2021 zurückgegangen.
Die Auswirkungen der höheren Zinsen auf die Kreditkosten sind leicht zu erkennen. Weniger sichtbar ist jedoch, dass ein größerer Teil des Geldflusses der Verbraucher in den Schuldendienst fließt – und dass dadurch zwangsläufig andere Ausgaben verdrängt werden.
Für Unternehmen sind die Auswirkungen eines Umfelds mit hohen Zinsen ebenfalls erheblich. Eine geringere Nachfrage – und niedrigere Preise – schmälern schließlich die Profitabilität der Unternehmen. Unternehmen, die niedrigpreisige Artikel verkaufen, haben in den letzten Monaten rückläufige Verkaufszahlen zu verzeichnen. Unternehmen, die stark auf hochwertige Produktlinien ausgerichtet sind, sind jedoch nach wie vor mit Risiken konfrontiert, da sie möglicherweise nicht über Produkte des mittleren oder unteren Preissegments verfügen, um die veränderten Verbraucherpräferenzen auszugleichen.
Eine Rückkehr zum Überleben der Stärksten?
In diesem Umfeld müssen die Anleger die Verschuldung der Unternehmen, die deutlich über dem 20-Jahres-Durchschnitt liegt, sorgfältig prüfen (Abbildung).
Gesunde Unternehmen auf rationalen Märkten erwirtschaften nach angemessenen Reinvestitionen in der Regel überschüssige Barmittel und müssen sich nicht verschulden, um ihren Betrieb zu finanzieren. Wenn die Nachfrage sinkt, können die Gewinne zurückgehen, aber nicht unbedingt so stark, dass man sich Sorgen um die finanzielle Stabilität eines Unternehmens machen muss.
Auf der anderen Seite können profitable Unternehmen mit hoher Verschuldung Risiken eingehen, die von den Anlegern übersehen werden – vor allem, wenn diese Unternehmen in zyklischen Märkten tätig sind. Das kann sie besonders anfällig für Umsatz- und Gewinnschwächen machen. Eine Verschlechterung der Geschäftsergebnisse in Verbindung mit einem hohen Verschuldungsgrad kann sogar zu einem Solvenzrisiko führen. Deshalb müssen Anleger darauf achten, dass ein Unternehmen, das unter Druck steht, genug investiert, um das künftige Gewinnwachstum zu unterstützen.
Warnende Beispiele in Hülle und Fülle
Wenn die finanziellen Bedingungen über einen längeren Zeitraum hinweg angespannt sind, sind die schwächsten Akteure oft am anfälligsten.
Ein gutes Beispiel ist die Silicon Valley Bank (SVB), die Anfang 2023 innerhalb weniger Tage zusammenbrach. Manchmal dauert es auch länger. Der Transportdienstleister Yellow Roadway war viele Jahre lang verschuldet, bevor er etwa zur gleichen Zeit wie die SVB Konkurs anmeldete, als die Zinsen stärker stiegen, als es die Gläubiger für vertretbar hielten.
Sowohl die SVB als auch Yellow Roadway brachen nach etwa einem Jahr mit höheren Zinsen zusammen. In der globalen Finanzkrise gab es noch weitere abschreckende Beispiele, darunter das Scheitern des aufstrebenden Hypothekenfinanzierers New Century Mortgage und des Investmentbanking-Riesen Bear Stearns. Dieser Leidensweg endete erst 2009 mit der Zwangsumstrukturierung bekannter Unternehmen wie General Motors. Die Verbrauchernachfrage blieb danach noch mehrere Jahre lang gedämpft.
Auch wenn wir nicht erwarten, dass sich dieses Mal etwas so Extremes ereignen wird, hat das heutige Hochzinsumfeld dennoch das Potenzial, Amerikas Verbraucher und Unternehmen erheblich zu belasten. Selbst Unternehmen mit einem hohen freien Cashflow, der hohe Schuldenlasten tragen kann, können davon betroffen sein. Höhere Zinsaufwendungen und die Notwendigkeit, Schulden bei Fälligkeit zu tilgen, können die Geschäftstätigkeit, die Wettbewerbsposition und die Profitabilität eines Unternehmens gefährden. Letztendlich kann sich das auf die Bewertung der Aktie durch die Anleger auswirken.
Anlagestrategien, die den potenziellen Schaden einer hohen Verschuldung und volatiler Cashflows nicht ausreichend berücksichtigen, sind riskant. Die Identifizierung von Unternehmen mit qualitativ hochwertigen Geschäften, überschaubaren Schulden und gesunden Bilanzen kann das Risiko verringern und letztlich das langfristige Ertragspotenzial steigern.
Von Chris Kotowicz, CFA, Portfolio Manager and Senior Research Analyst—US Relative Value; Senior Research Analyst—US Growth Equities und Adam Yee, Senior Quantitative Analyst—US Growth Equities bei AllianceBernstein
