Während die KI-getriebene Rallye der US-Mega-Cap-Wachstumsaktien im Jahr 2025 viel Aufmerksamkeit auf sich zog, spielte sich weit entfernt von der Wall Street eine ganz andere Geschichte ab. Außerhalb der USA, von Europa bis Japan, legten Substanzaktien ihren Status als ewige Außenseiter ab und erlebten eine eindrucksvolle Erholung, die unserer Einschätzung nach gerade erst begonnen haben könnte.
Die globalen Aktienmärkte hielten in diesem Jahr viele Überraschungen bereit. Japanische und europäische Aktien übertrafen ihre US-Pendants. Der MSCI EAFE Value Index für Nicht-US-Aktien stieg bis November um 36,5% in US-Dollar gerechnet (Abbildung) und entwickelte sich besser als der MSCI EAFE Growth sowie der breite Index. Ein umgekehrtes Bild zeigte sich am US-Markt, wo Wachstumsaktien weiterhin dominierten.
Was hat die Value-Erholung befeuert?
Mehrere Katalysatoren haben dazu beigetragen, Substanztitel wiederzubeleben, nachdem sie das Jahr mit außergewöhnlich günstigen Bewertungen begonnen hatten: Erstens erzielten Unternehmen im Value-Universum allgemein ein über den Erwartungen liegendes Gewinnwachstum. Zweitens entwickelten sich zentrale, Substanz-dominierte Branchen besonders gut. Darunter auch europäische Banken (eine steile Zinskurve stützte die Profitabilität) sowie die Rüstungsindustrie. Drittens macht Asien große Fortschritte bei der Unternehmensführung (Corporate-Governance).
In Europa sind die regionalen Verteidigungsausgaben angesichts zunehmender geopolitischer Spannungen im Zusammenhang mit dem Russland-Ukraine-Krieg und der Unsicherheit über das US-amerikanische Verteidigungsengagement gestiegen. Laut dem Europäischen Rat stiegen die Verteidigungsausgaben der EU im Jahr 2024 um 19% auf 343 Milliarden Euro, was 1,9% des BIP entspricht. Die NATO drängt ihre Mitgliedsstaaten, in den kommenden Jahren mindestens 3% ihres BIP für Verteidigungshaushalte bereitzustellen, was zusätzliche 220 Milliarden Euro jährlich für europäische Militärausgaben bedeuten könnte.
Das bedeutet einen erheblichen Geschäftsaufschwung für große regionale Rüstungsunternehmen, was zu stabilen Cashflows und Dividendenausschüttungen führen kann. Diese Unternehmen sind prominente Mitglieder des Substanzsegments.
Asiens Katalysator für Corporate Governance
Unterdessen setzt sich in Asien eine neue Kultur der Corporate-Governance-Reformen durch. China, Südkorea und Japan treiben Reformen voran, um den Aktionärswert zu steigern. In Japan ermutigen Regulierungsbehörden Unternehmen, Überkreuzbeteiligungen abzubauen und gehortetes Kapital zu nutzen, um die operative Hebelwirkung zu erhöhen und Bilanzen zu verschlanken. Diese Maßnahmen könnten eine Erholung bei ausgewählten japanischen Unternehmen mit attraktiven Bewertungen und klarer Perspektive auf eine verbesserte Profitabilität auslösen.
Auch China drängt Unternehmen zu besserer Unternehmensführung über die Neun-Punkte-Richtlinien von 2024. Diese Maßnahmen haben dazu beigetragen, Profitabilität, Dividenden und Aktienrückkäufe auf Rekordhöhen zu treiben. Die südkoreanischen Initiativen sind im Rahmen des „Value Up“-Programms in vollem Gange, das Anreize für Verbesserungen bei Kapitalmanagement und operativer Leistung schaffen soll. Das Ziel: die Bewertungen am südkoreanischen Markt zu steigern, der seit Jahren einen außergewöhnlich hohen Anteil an günstig bewerteten Aktien aufweist.
Gibt es noch weiteres Potenzial?
Nach einem so starken Jahr ist es nachvollziehbar, dass sich Anleger fragen, ob der Aufwärtstrend von Value-Aktien außerhalb der USA anhalten kann. Wir sehen gute Gründe dafür, dass der Trend weitergehen könnte.
Erstens handelt es sich bei den oben genannten Auslösern um langfristige Entwicklungen, die sich weiter entfalten dürften. Die Verteidigungsausgaben in Europa werden durch tiefgreifende geopolitische Umwälzungen angetrieben, die nicht so schnell verschwinden werden. Die Umsetzung von Corporate-Governance-Reformen ist ein mehrjähriger Prozess. Auch wenn politische Veränderungen unvorhersehbar sein können, erwarten wir, dass die Entwicklungen in Asien einen positiven Kreislauf in Gang setzen werden, da immer mehr Unternehmen die Vorteile einer Bereinigung ihrer Geschäftsstrukturen für ihre Aktionäre erkennen.
Zweitens beobachten wir Anzeichen für die Entwicklung weiterer Substanz-orientierter Trends. Beispiele hierfür sind die steigende Nachfrage nach Verkehrsflugzeugen, eine Erholung der Agrarrohstoffpreise und die Erholung der Forschungs- und Entwicklungsausgaben im Gesundheitswesen nach den Belastungen durch die Pandemie. Diese Entwicklungen eröffnen gezielte Chancen bei Substanz-Unternehmen mit solideren Fundamentaldaten als allgemein angenommen.
Drittens könnten neue Faktoren Marktsegmente im Value-Bereich beflügeln, die bisher noch keine Erholung erfahren haben. So könnte eine anhaltende Schwäche des US-Dollars Schwellenländertaktien unterstützen,, die bislang noch nicht vollständig an der Substanzrally teilgenommen haben.
Bewertungen sind weiterhin attraktiv
Selbst nach der diesjährigen Erholung bieten Value-Aktien außerhalb der USA Anlegern gemessen an mehreren Kennzahlen weiterhin attraktive Bewertungsabschläge. So notiert das Kurs-Gewinn-Verhältnis (auf Basis der erwarteten Gewinne) des MSCI EAFE Value mit einem Abschlag von 43% gegenüber Wachstumsaktien und 21% gegenüber dem breiten Markt (Abbildung).
Free-Cashflow-(FCF)-Renditen stützen ebenfalls eine überzeugende Value-These. Wir sind der Ansicht, dass die FCF-Rendite ein wichtiger Indikator dafür ist, ob ein Unternehmen basierend auf seiner Fähigkeit zur Cashflow-Generierung unter- oder überbewertet ist. Unsere Analysen zeigen eine wachsende Kluft zwischen FCF-Renditen und Renditen von Staatsanleihen in den USA im Vergleich zu Europa und Japan. Das deutet auf ein stärkeres Kompensationspotenzial für eingegangenes Risiko und bessere Value-Chancen hin. US-Aktien weisen gegenüber Treasuries eine negative reale FCF-Rendite-Differenz auf, ein Hinweis auf angespannte Bewertungen.
Unserer Einschätzung nach stärkt die FCF-Rendite-Analyse den Fall für ein Investment in Substanzaktien außerhalb der USA, insbesondere in Zeiten erhöhter Marktkonzentration in den USA und zunehmender Fragen zur Fragilität KI-getriebener Marktbedingungen.
Die Märkte sind beim Eintritt ins Jahr 2026 mit Risiken behaftet. Deshalb bleibt ein selektiver und risikobewusster Ansatz von größter Bedeutung. Wir sind der Meinung, dass Anleger Value-Chancen in drei Bereichen suchen sollten: Unternehmen mit positiven Veränderungen, Firmen mit unterschätzten nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen und Unternehmen, die von sich verbessernden branchenspezifischen Wettbewerbsdynamiken profitieren.
Nach Jahren schwieriger Marktbedingungen beginnt sich diszipliniertes Value-Investing auszuzahlen. Es ist noch nicht zu spät, Ihre Aktienallokation zu diversifizieren, indem Sie Ihr Engagement in Substanzaktien weltweit erhöhen, die überzeugende Erholungsgeschichten bieten und ein starkes Ertragspotenzial darstellen.
Von Avi Lavi, Chief Investment Officer—Global and International Value Equities bei AllianceBernstein
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