Im Januar kletterten die Renditen japanischer Staatsanleihen (JGBs) auf ein Niveau, das seit Jahrzehnten nicht mehr erreicht wurde. Viele Investoren hatten Japan lange als Stabilitätsanker am Rentenmarkt eingeordnet – umso mehr sorgten Tempo und Ausmaß des Abverkaufs, besonders bei 30- und 40-jährigen Laufzeiten, weltweit für Aufmerksamkeit. Von einer Krise zu sprechen, greift zwar zu kurz. Als Warnsignal taugt die Episode dennoch: Sie zeigt, wie schnell „sichere Häfen“ kippen können, wenn Politik und Laufzeitenrisiken zusammenkommen.
Überraschungswahl schockt den Markt
Am 23. Januar löste Premierministerin Sanae Takaichi – nur drei Monate nach Amtsantritt – überraschend das Unterhaus auf und setzte für den 8. Februar Neuwahlen an. Gleichzeitig stellte sie ein umfangreiches Konjunkturpaket in Aussicht und kündigte eine zweijährige Aussetzung der 8-prozentigen Mehrwertsteuer auf Lebensmittel an – mit potenziellen Kosten von rund fünf Billionen Yen pro Jahr. In einem Land mit einer Schuldenquote von etwa 250 Prozent nährte das sofort Zweifel an der Haushaltsdisziplin.
Die Folge: Anleger trennten sich in großem Stil von langlaufenden JGBs. Die Renditen 30-jähriger Anleihen sprangen deutlich an, 40-jährige näherten sich zeitweise der 4-Prozent-Marke. Auffällig ist dabei nicht nur das Niveau, sondern auch die Form der Kurve: Japans Zinsstruktur ist derzeit ungewöhnlich steil – und 30-jährige JGBs rentieren inzwischen zeitweise höher als deutsche Bundesanleihen.
„Truss-Moment“? Eher nicht – aber der Vergleich hilft
Medien zogen rasch Parallelen zur Gilt-Turbulenz in Großbritannien 2022. Der Vergleich klingt eingängig, hält aber nur begrenzt stand. In Großbritannien beschleunigten gehebelte Pensionsstrategien (LDI), Margin Calls und Zwangsverkäufe die Dynamik – typisch für ein Kreditstressereignis, das am Ende eher zu einer Abflachung der Kurve führte. In Japan dagegen versteilte sich die Kurve, und der Markt stabilisierte sich nach dem ersten Schock wieder. Zudem sind stark gehebelte, haftungsorientierte Strategien im JGB-Markt weniger verbreitet.
Der lehrreiche Teil des Vergleichs liegt woanders: im Laufzeitenprofil der Staatsverschuldung – und in der Frage, ob offizielle Kennzahlen das Risiko wirklich abbilden.
Das versteckte Durationsrisiko
Japan meldet offiziell seit Jahren eine relativ stabile durchschnittliche Laufzeit (WAM) seiner Staatsverschuldung. Doch seit 2016 hat die Bank of Japan mit großvolumigen Käufen einen erheblichen Teil des JGB-Marktes absorbiert – vor allem in Laufzeiten bis zehn Jahre. Damit bleibt privaten Investoren im Ergebnis ein überproportional langer Restbestand.
Rechnet man die BoJ-Bestände heraus und betrachtet die effektive Laufzeit der Anleihen in privater Hand, fällt sie spürbar länger aus als die offizielle Kennzahl suggeriert. Anders gesagt: Die ausgewiesene WAM unterschätzt das tatsächliche Durationsrisiko, dem Anleger ausgesetzt sind, wenn die Zentralbank große Teile der „kurzen“ Laufzeiten hält.
Was Investoren daraus mitnehmen sollten
Japan arbeitet bereits daran, dieses Ungleichgewicht zu entschärfen: Das Finanzministerium verschiebt Emissionen tendenziell in kürzere Laufzeiten, und die BoJ fährt ihre Käufe zurück. Das geht wegen der großen Zentralbankbilanz nur langsam – die Richtung ist aber klar.
Für Anleger ist die Quintessenz simpel: Hinter die Oberfläche schauen. Laufzeitkennzahlen können täuschen, wenn eine Zentralbank einen großen Marktanteil hält. Wer die nächsten Bewegungen antizipieren will, beobachtet nicht nur Renditen, sondern auch Emissionspläne, das Tempo des BoJ-Taperings und vor allem die effektive Duration der Anleihen, die tatsächlich im Markt zirkulieren.
Von Yusuke Hashimoto, Vice President und Portfoliomanager bei AllianceBernstein
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