Die Finanzlage europäischer Unternehmen dürfte sich künftig relativ stabil gestalten. Deshalb gilt es als relativ unwahrscheinlich, dass sich die Kreditspreads bei einer potenziellen Verringerung der Anleihenkäufe der europäischen Zentralbank deutlich ausweiten werden.
In den letzten Jahren haben Unternehmensanleihen mit Investment Grade in beträchtlichem Umfang von der geldpolitischen Unterstützung profitiert, beispielsweise in Form niedriger und negativer Zinsen und der quantitativen Lockerung (QE). Dies schlug sich in einer allgemeinen Verengung der Kreditspreads nieder und führte dazu, dass es zu einer Verzerrung kam – zwischen den Emittenten, die für die Anleihenkäufe der Zentralbank qualifiziert sind, und jenen, die dafür nicht infrage kommen.
Zum Jahresauftakt 2017 wirft die mögliche Beendigung oder Verringerung dieser Unterstützung Fragen auf, die eher im Zusammenhang mit der quantitativen Lockerung als mit der Wahrscheinlichkeit steigender Zinssätze zu sehen sind. Die Inflation liegt in Europa nach wie vor weit unter dem Zielniveau. Sollte die quantitative Lockerung auslaufen, dürfte die Ausweitung der Spreads überschaubar sein – dies ergibt sich zumindest aus einer fundamentalen Bottom-up- Perspektive, denn die Unternehmen werden sich unseres Erachtens künftig in einer relativ guten Verfassung befinden.
Nachfrage nach Unternehmensanleihen wird anhalten
Ein wesentlicher Unterschied bei quantitativen Lockerungsmaßnahmen, die entweder auf Staats- oder Unternehmensanleihen abzielen, besteht darin, dass der Markt für Unternehmensanleihen viel seichter und enger ist. Folglich waren die Auswirkungen in diesem Segment größer und dem Gesamtmarkt standen weniger Anleihen zum Kauf zur Verfügung. Dies führte dazu, dass viele traditionelle Anleger, die auf dem Markt für Unternehmensanleihen aktiv sind, nach neuen Anlageklassen Ausschau hielten, um Renditen mitzunehmen, ohne dabei ein größeres zusätzliches Risiko einzugehen. Insbesondere Versicherungsgesellschaften mit langfristigen Verbindlichkeiten versuchen, diesen Verbindlichkeiten langfristige Vermögenswerte mit höheren Renditen entgegenzustellen. Sie richten ihren Blick zunehmend auf alternative Anlageklassen wie Privatplatzierungen, Darlehen, Infrastrukturfinanzierungen und Direktinvestitionen. Problematisch ist jedoch, dass diese Anlageklassen im Vergleich zum Markt für Unternehmensanleihen klein ausfallen. Es ist für Anleger nicht leicht, einen beträchtlichen Teil ihrer Vermögenswerte in diese Märkte umzuschichten. Das bedeutet, dass sie an den Markt für Unternehmensanleihen gebunden sind, wodurch die Spreads kontinuierlich Auftrieb erhalten.
Gleichzeitig tauchen auf dem Markt für Investment-Grade-Unternehmensanleihen Anleger auf, die in der Vergangenheit in Staatsanleihen investiert hätten. Da sich die Renditen auf dem Markt für Staatsanleihen auf einem äußerst niedrigen Niveau befinden und Bankeinlagen mit einem Negativzins belastet werden, zieht es die Anleger nach wie vor auf den Markt für Unternehmensanleihen mit Investment Grade. Denn hier sind noch positive Renditen zu finden.
Unternehmensemittenten werden nach wie vor in einer relativ guten Verfassung sein – trotz bestehender Risiken
Der freie Cashflow, der Verschuldungsgrad und die Zinsdeckung sind die wichtigsten Bonitätskennzahlen, die von den Analysten unseres Investmentteams berücksichtigt werden. In den letzten Jahren hat die Verschuldung leicht zugenommen. Unseren Prognosen zufolge wird sie sich jedoch auf einem gewissen Niveau einpendeln und in den nächsten Jahren sogar leicht zurückgehen. Gleichermaßen gehen wir davon aus, dass sich die Gewinnmargen sowohl bei britischen als auch bei europäischen Unternehmen verbessern werden. Bemerkenswert ist, dass trotz der zunehmenden Verschuldung eine starke und stabile Zinsdeckung verzeichnet wird.
Die Kosten für die Kreditaufnahme sind derart zurückgegangen, dass die Unternehmen ihre Schulden leicht bedienen konnten. Die von uns analysierten Unternehmen werden ausreichend hohe Erträge erwirtschaften, um die Zinskosten durchschnittlich bequem um das 11-Fache decken zu können.
Auf Sektorebene war der Bergbau der „kranke Mann“ im britischen und europäischen Universum für Unternehmensanleihen. Aufgrund der rückläufigen Rohstoffpreise und des höheren Verschuldungsgrades hatte die Branche in den letzten Jahren mit erheblichen Schwierigkeiten zu kämpfen. Sie war doch in der Lage, sich selbst zu helfen und im letzten Jahr eine Verbesserung zu erzielen. Die Investitionsausgaben wurden deutlich gesenkt. Zudem wurden Dividenden gestrichen. Danach wurden die Bilanzen saniert – unterstützt vom leichten Anstieg der Rohstoffpreise. So gab zum Beispiel Glencore bekannt, dass das Unternehmen im nächsten Jahr Dividenden im Wert von 1 Mrd. US-Dollar und danach 25 % der Gewinne ausschütten wird.
Ein großer Unsicherheitsfaktor ist derzeit die italienische Bankenkrise. Wird diese nicht gelöst, könnten die Märkte für Unternehmensanleihen in der europäischen Peripherie sowie in einigen Kernländern in Mitleidenschaft gezogen werden. Zunächst würde es Banken und Versicherer treffen, gefolgt von spanischen und portugiesischen Unternehmen, und anschließend wären sogar deutsche Finanzwerte und Unternehmen davon betroffen.
Aus geografischer Sicht gestaltet sich die Lage in Großbritannien anders als im Rest Europas, da der bevorstehende Brexit dem Land einen zusätzlichen Unsicherheitsfaktor beschert.
Ausblick
Wir haben die Emittenten im europäischen Investment-Grade-Universum einer gründlichen Bottom-up-Analyse unterzogen. Daraus folgern wir, dass der Ausblick gut genug ist, um das strukturelle Risiko auszugleichen, das mit einer Verringerung der geldpolitischen Unterstützung einhergeht. Die potenzielle Änderung des geldpolitischen Kurses stellt ein Risiko dar, das im kommenden Jahr zweifellos Herausforderungen mit sich bringen wird. Ein Großteil dieses Risikos wird jedoch durch die fundamentale Nachfrage nach Erträgen und Unternehmensanleihen aus anderen Regionen sowie durch überwiegend positive Bonitätskennzahlen gemindert.
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