Mit der starken Markterholung im ersten Quartal 2019 kehrte sich der Ende des letzten Jahres beobachtete Trend um. Die Sitzung des Offenmarktausschusses der US Federal Reserve bestätigte, dass die Fed nicht mehr gegen ein „Überschießen“ der Inflation mobil macht, sondern versucht, eine Unterschreitung des Inflationsziels nach der globalen Finanzkrise zu korrigieren. Die im Oktober des vergangenen Jahres heraufbeschworene Gefahr, dass die Fed ihre Geldpolitik trotz einer drohenden Rezession straffen würde, hat für den Rest des Jahres nachgelassen – ein ermutigendes Zeichen für alle Aktienmärkte, auch für Europa.
Viele Marktbeobachter befürchteten, dass die jüngste Inversion der US-Renditekurve ein Vorbote für eine Rezession sein könnte. Möglicherweise deutet sie aber lediglich auf eine niedrige Inflation hin, da derzeit keine weiteren Signale für eine Rezession zu erkennen sind. Darüber hinaus stieg der chinesische Gesamt-Einkaufsmanagerindex, ebenso wie die Kreditschöpfung in China und die Einzelhandelsumsätze in Asien insgesamt. Auch in Europa legten die Dienstleistungskomponenten der Einkaufsmanagerindizes und die Einzelhandelsumsätze zu.
Einige Konjunkturindikatoren mahnen jedoch zur Vorsicht. So verzeichnet der Welthandel einen Rückgang – und scheint aufgrund der Spannungen zwischen den USA und China und der Erhebung von Zöllen auf beiden Seiten zusätzlich zu schrumpfen. Die Eskalation des Konflikts führte am 14. Mai – dem Tag, an dem China Vergeltungszölle für die Politik von US-Präsident Trump ankündigte – zu einer Korrektur an den internationalen Aktienmärkten. Aufgrund der verzögerten Auswirkungen der strafferen Geldpolitik sind die Frühindikatoren der OECD nach wie vor negativ. Gleiches gilt für die Einkaufsmanagerindizes des verarbeitenden Gewerbes in drei der vier größten Volkswirtschaften der Welt (USA, China, Japan und Deutschland).(Bloomberg, Mai 2019)
Die wesentlichen Kennzahlen für die langfristigen Anleiherenditen, die Spreads von Unternehmensanleihen, die Ölpreise und der starke US-Dollar signalisieren noch keine Gefahr. Die Anleiherenditen sind zu niedrig, um die Konjunktur auszubremsen, und die Ölpreise liegen mit 70 US-Dollar je Barrel (Bloomberg, Mai 2019) nahe an ihrem Zehnjahresdurchschnitt. Wir sehen keine Wiederholung der Entwicklung im Jahr 2008, als sowohl der Ölpreis als auch der US-Dollar einen Höhepunkt erreichten. Wenn es sich lediglich um eine vorübergehende Verlangsamung handelt, dürfte die Renditekurve wieder steiler werden.
Europäische Banken gegenüber US-Technologieunternehmen
Was bedeutet dies für europäische Aktien? Verglichen mit den USA korreliert ihre Performance häufig mit dem Wechselkurs zwischen Euro und US-Dollar. Das relative Gewinnwachstum Europas im Vergleich mit den USA wird durch die zugrunde liegende Stärke der Volkswirtschaften angetrieben, die an den Einkaufsmanagerindizes deutlich wird. Da das relative Gewinnwachstum und die relativen Einkaufsmanagerindizes nicht mehr fallen, sind die Aussichten für Europa nun besser. US-Aktien reagieren in der letzten Zeit zwar empfindlicher auf Schwankungen des Wirtschaftswachstums, aber immer noch deutlich weniger als europäische Titel. Letztere sollten daher vom stärkeren Wachstum der Weltwirtschaft profitieren.
Für Europa besteht das Problem darin, dass der Bankensektor nach wie vor groß ist und gewaltige Herausforderungen bewältigen muss. Das Kreditwachstum ist äußerst schwach, den Banken mangelt es an Kapital und der Sektor ist fragmentiert – insbesondere im Vergleich zu den USA.
Europa kann nur dann eine Outperformance erzielen, wenn sein Bankensektor sich besser entwickelt als die US-Technologiebranche. Anleger haben die Wahl zwischen drei großen europäischen Banken (Santander, BNP und ING) und drei US-Technologiegiganten (Apple, Microsoft und Alphabet/Google). In Europa sind Banken der zweitgrößte Sektor (und bis vor Kurzem der größte). In den USA liegt der Technologiesektor hingegen vor allen anderen deutlich an der Spitze. (Euro Stoxx 50/S&P 500, 31. Mai 2019) Die Aktienkurse der europäischen Banken könnten sich erholen. Aufgrund der negativen Zinsen, der Abhängigkeit von der Finanzierung der Europäischen Zentralbank (EZB), der aggressiven Regulierung und der Fragmentierung des Sektors wird eine Outperformance jedoch kurzlebig sein.
Wird Europa dem Beispiel Japans folgen?
Die Gewinne des japanischen Finanzsektors erreichten 1990 ihren Höhepunkt und liegen nun etwa halb so hoch wie damals. Nach dem Platzen einer Kreditblase schwindet die Bereitschaft von Kreditnehmern, Fremdkapital aufzunehmen. Für die Banken ist sie aber von grundlegender Bedeutung. Die Gewinne von Banken sind von der Eigenkapitalquote (das Eigenkapital, das sie zur Deckung ihrer Kreditportfolios halten müssen), der Regulierung und den Nettozinsmargen abhängig. Alle diese Faktoren bereiten den europäischen Banken derzeit große Schwierigkeiten. Zwar wird auch die US-Technologiebranche von der strengen Regulierung behindert, doch die europäischen Banken leiden derzeit besonders stark. Würde eine Versteilerung der Renditekurve in der zweiten Jahreshälfte (aufgrund des erwarteten Anstiegs der Inflation) die Kurse europäischer Finanzwerte (und zyklischer Aktien) höher treiben?
Die Bewertungen europäischer Banken haben – gemessen am relativen Kurs-Gewinn-Verhältnis – derzeit fast ihren tiefsten Stand seit der Finanzkrise erreicht. (The Economist, Fixing Europe’s zombie banks, 6. April 2019) Der Anteil der italienischen notleidenden Kredite am gesamten Kreditvolumen ist deutlich gefallen. In Italien werden Banken saniert oder verkauft. Die Entwicklung in Spanien begann früher, verlief aber ähnlich. Weitere Verbesserungen sind zu erwarten. Die Versicherungsbranche schnitt beim Rückgang der Anleiherenditen besser ab und erscheint nun relativ teuer.
Zugleich dürfte die Binnennachfrage in Europa durch eine lockerere Geldpolitik, die schätzungsweise einen Beitrag von 0,6 % zum BIP leisten wird, und niedrigere Anleiherenditen beflügelt werden. (5 Analyse von Columbia Threadneedle Investments, April 2019) Letzteres dürfte insbesondere Italien unterstützen. Der Anstieg der italienischen Renditen im vergangenen Jahr wurde durch den Wahlsieg der populistischen Regierung verursacht, die vor allem durch Hetzreden Schlagzeilen machte und das Land in eine Rezession stürzte. Nachdem die Renditen der italienischen Staatsanleihen gegenüber ihrem Höchststand um 100 Basispunkte gefallen sind, (Bloomberg, 31. Mai 2019) dürfte die Lockerung der Finanzierungsbedingungen zu einer Konjunkturverbesserung beitragen.
Ist eine weitere Markterholung möglich?
Fast alle Auslöser des Ausverkaufs Ende 2018 bewegen sich derzeit in die entgegengesetzte Richtung: Sowohl die US-Dollar-Stärke als auch die US-Konjunkturverlangsamung hinein in den „Shutdown“ kehren sich nun um. Die Renditen der 10-jährigen US-Treasuries sind von 3,2 % im Oktober letzten Jahres auf nunmehr 2,5 % gesunken. (Bloomberg, 31. Mai 2019) Die Fed hat die Straffung vorläufig auf Eis gelegt.
Allerdings hat die Verschärfung des Handelsstreits zwischen den USA und China neue Unsicherheit ausgelöst, die das Wachstum der Weltwirtschaft ausbremst. Europa profitiert vom Anziehen des weltweiten Wachstums, wird aber gleichermaßen durch eine Verlangsamung oder einen Rückgang belastet.
Wenn wir annehmen, dass die Handelsspannungen das globale Wachstum nicht vom Kurs abbringen, muss der Trend der Gewinnrevisionen sich umkehren und verbessern. Gewinnrevisionen nach oben könnten die Aktienkurse weiter in die Höhe treiben, selbst nach der Erholung um 20 % nach dem Tiefpunkt im vergangenen Dezember. (Bloomberg, 25. Mai 2019)
Im Jahr 2016 begannen die Aktienmärkte trotz der im gesamten Jahr negativen Gewinnrevisionen im Februar zu steigen. Die Märkte haben erheblichen Spielraum, selbst wenn das Gewinnwachstum unterbrochen wird. Wenn die Gewinne wieder steigen, kann sich die Erholung fortsetzen. Viele visieren einen Höhepunkt in der Spätphase des Konjunkturzyklus bei der Marke von 3.000 im S&P 500 an. Der Handelsstreit mag die Erholung des S&P 500 zwar auf kurze Sicht bremsen, doch die langfristigen Aussichten sind gut.
Paul Doyle, Head of Europe ex-UK Equities, Columbia Threadneedle Investments
