Von Paul Doyle, Head of Europe ex-UK Equities, Columbia Threadneedle Investments:
Viele waren verwirrt über die Beschlüsse, die in Mario Draghis letzter EZB-Ratssitzung Mitte September gefasst wurden. Der EZB-Präsident gab bekannt, dass der Einlagensatz auf -0,5 % gesenkt wird, die quantitative Lockerung mit monatlichen Käufen in Höhe von 20 Milliarden Euro wiederaufgenommen wird (dieses Mal unbefristet) und eine gestaffelte Verzinsung von Bankeinlagen eingeführt wird, bei der die Überschussreserven der Banken vom jährlichen Strafzins der EZB praktisch ausgenommen werden. Was bedeutet dies alles?
Die Anleihekurse zogen nach der Ankündigung der Maßnahmen an. Als die Anleger aber die Neuigkeiten verdaut hatten, gaben die Anleihen ihre Kursgewinne wieder ab, sodass die Renditen erneut stiegen.1 Diese Marktentwicklung hat uns nicht sehr überrascht: Auch bei der letzten quantitativen Lockerung in den USA sanken die Renditen vor der Ankündigung und stiegen danach wieder.
Quantitative Lockerungen zielen im Wesentlichen darauf ab, die Anleiherenditen und Fremdkapitalkosten für Unternehmen und Verbraucher zu senken und dadurch den Konsum und die Investitionen anzukurbeln und das Wirtschaftswachstum zu stützen. Steigende Anleiherenditen während einer quantitativen Lockerung deuten also darauf hin, dass sich die Märkte einen noch stärkeren Impuls gewünscht haben.
Angesichts eines jährlichen BIP-Wachstums in Europa von nur 1 %2, einer hartnäckig niedrigen Inflation und einer Bevölkerungsalterung, die das Wirtschaftswachstum einschränkt, ist das leicht zu verstehen.
Düstere Erwartungen
Vielen Anlegern hat Europa Sorge bereitet. In den nächsten drei bis fünf Jahren dürfte die Region auf japanische Verhältnisse zusteuern. Die Anleihemärkte sind von Pessimismus zu Euphorie übergegangen (zehnjährige deutsche Bundesanleihen notieren derzeit mit negativen Renditen), nachdem sie seit der globalen Finanzkrise bescheidene Erträge erzielt haben. Das ähnelt in beunruhigender Weise den verlorenen Jahrzehnten Japans, in denen das Wachstum schwach und die Inflation niedrig war.
In den USA haben sich die Anleiherenditen mehr oder weniger genauso entwickelt. Seit zehn Jahren liegen sie zwischen 1,5 % und 3 %. Nach einem Anstieg in der zweiten Jahreshälfte 2010 gaben sie 2012 wieder nach. Während des „Taper Tantrum“ der Jahre 2013–2014, als die US-Notenbank Fed die quantitative Lockerung drosselte und schließlich einstellte, stiegen die Renditen. Doch ab 2015 fielen sie wieder, da die Befürchtung, die Chinesen würden ihre Währung abwerten, eine Flucht in die Sicherheit von US-Staatsanleihen auslöste.3
In jüngerer Vergangenheit war eine Flucht in relativ sichere Anlagen wie Gold zu beobachten. Die spekulativen Goldpositionen erreichten den höchsten Stand seit dem ersten Quartal 2016. Das Preisverhältnis zwischen Gold und Kupfer, ein Konjunkturindikator, liegt in der Nähe seiner während der Finanzkrise erreichten Hochs.4 Das deutet eindeutig auf eine Konjunkturschwäche hin. Kurzum: Die Anleger sind vorsichtig geworden.
Dafür gibt es Gründe: Kaum jemand glaubt, dass sich China kräftig erholen oder Europa einer Rezession entgehen wird. Die Stimmung in der Industrie des Euroraums ist mittlerweile so schlecht wie seit der Finanzkrise nicht mehr. So liegt der Einkaufsmanagerindex für die Industrie deutlich unter 50. 5 Viele Experten erwarten nächstes Jahr eine Rezession in den USA.
Vor diesem Hintergrund haben die Anleger von Aktien in Anleihen umgeschichtet und sind jetzt defensiv positioniert.
Überraschungspotenzial
Es gibt aber auch Grund zu Optimismus. Die Zentralbanken haben auf die Konjunkturschwäche reagiert, und die Stimmung der Unternehmen und Anleger könnte die Talsohle erreicht haben.
Der Citigroup Economic Surprise Index (CESI), der misst, ob Indikatoren über oder unter der Konsenserwartung liegen, war 2018 überwiegend negativ. Jetzt ist er zum ersten Mal seit Januar positiv.6
Die taiwanesischen Exportaufträge, ein Frühindikator für die Exportnachfrage in Asien, sind kräftig gestiegen, ebenso wie die am Baltic Dry Index gemessenen globalen Frachtkosten – beides signalisiert eine Erholung des Welthandels. Die Einkaufsmanagerindizes folgen diesen Indikatoren oft mit dreimonatiger Verzögerung.
Auch das Geldangebot im Euroraum zieht an, noch vor dem Start des neuen quantitativen Lockerungsprogramms der EZB. Das könnte den Einkaufsmanagerindizes ebenfalls Auftrieb geben.
Die Schwelle für gute Nachrichten ist jetzt niedrig, und es sind positive gesamtwirtschaftliche und geopolitische Faktoren in Sicht. Zum einen Steuersenkungen, um das Wachstum anzukurbeln: Die neue EZB-Präsidentin Christine Lagarde wirbt für fiskalpolitische Impulse. Zum anderen stehen in den USA 2020 Präsidentschaftswahlen an. Bei 18 der letzten 20 Wahlen hat der S&P 500 in den 12 Monaten bis November zugelegt. Die zwei Ausnahmen waren die Rezession 1960 und die Finanzkrise 2008.7
Eine Rezession in den USA ist sehr unwahrscheinlich, solange Beschäftigungs- und Lohnzuwächse für ein Konsumwachstum von 2 % sorgen. Das Beschäftigungswachstum hat sich vielleicht verlangsamt, ist aber noch positiv und drückt die Arbeitslosenquote nach unten. Um den Status quo zu wahren, genügen weniger als 110.000 neue Stellen pro Monat, und im letzten Vierteljahr wurden 155.000 Stellen pro Monat geschaffen.8
Das dürfte gut für US-Aktien sein und in der Folge vielen anderen Märkten Auftrieb geben. Der Pessimismus wird nachlassen, sodass ein Turnaround zu einer kräftigen Erholung in den gebeutelten Bereichen führen könnte.
Großes Aufwärtspotenzial
Wir schätzen europäische defensive Aktien, die zurzeit unterbewertet sind, positiv ein. Europäische Substanzwerte sind verglichen mit Wachstumsaktien so niedrig bewertet wie seit 2000 nicht mehr.9
Nach Gewinnrückgängen liegt die Schwelle für positive Überraschungen jetzt niedriger. Die Gewinnerwartungen sind im Laufe dieses Jahres gesunken, sodass sie von den Ergebnissen für das erste und zweite Quartal übertroffen wurden.
Wenn sich die aktuell schwachen Daten stabilisieren oder sogar verbessern, könnten Substanzwerte zum Jahresende hin anziehen, wie es in den vergangenen zehn Jahren dreimal der Fall war – 2009, 2013 und 2016. Wenn der Markt auf eine Erholung der Einkaufsmanagerindizes reagiert, dürften die konjunktursensitiveren Aktien am meisten profitieren. Inzwischen sind die Anleger in Europa noch stärker untergewichtet als im Vereinigten Königreich. Eine Stabilisierung oder Verbesserung der Konjunkturdaten dürfte insbesondere Europa zugutekommen, allen voran überverkauften europäischen Substanzaktien.
Bei US-Anleiherenditen von nur 1,5 % – Tendenz steigend – ist der Ausgangspunkt dieses Mal extrem. Angesichts der aktuellen Positionierung und Bewertung rechnen wir im Falle einer Konjunkturerholung mit kräftigen Kursgewinnen.
Paul Doyle, Head of Europe ex-UK Equities, Columbia Threadneedle Investments
Quellen:
1 Bloomberg, Oktober 2019.
2 Bloomberg, Juli 2019.
3 Bloomberg/Columbia Threadneedle Investments.
4 Bloomberg, Juli 2019.
5 Trading Economics, September 2019.
6 Bloomberg, September 2019.
7 Bloomberg, September 2019.
8 BCA Research, 2019.
