„2020 droht ein Jahr voller Aufruhr zu werden, ausgelöst durch Bürgerunruhen und anhaltende Handelskriege bis hin zu politischen Umbrüchen und volatilen Märkten. Die globale Wirtschaft dürfte dabei in allen Regionen ihr langsameres und weniger gleichmäßiges Wachstum fortsetzen. Angesichts der anhaltend niedrigen Wachstums-, Zins- und Inflationsniveaus beabsichtigen wir, einen schmalen Grat zu gehen, der Aufwärtsrisiken – wie eine plötzliche Wachstumsbeschleunigung – und Abwärtsrisiken, darunter die Gefahr einer tieferen Rezession, ausbalanciert. Durch unseren globalen Ansatz und unser intensives Research sehen wir uns in einem solchen Marktumfeld gut aufgestellt, um die entsprechenden Konjunktur- und Marktbewegungen erfolgreich zu meistern.
Konjunktur
Im Spätsommer dieses Jahres erreichten wir einen kritischen Punkt, an dem die Frühindikatoren Niveaus markierten, die in der Vergangenheit regelmäßig Vorboten einer Rezession in den Industrieländern waren. Tatsächlich war es in den letzten Jahren immer so, dass auf die Inversion der US-Treasury-Zinskurve meistens ein Abschwung folgte. Nun könnte man behaupten, dass die Gefahr einer Rezession noch nicht gebannt ist. Sie ist aber auch keine ausgemachte Sache, und im Laufe des Jahres konnten wir mehr Vertrauen in eine subtilere Konjunkturverlangsamung gewinnen – sei dies nun in Form eines geringen, aber positiven oder eines leicht negativen Wachstums.
Wenn in der Vergangenheit unser interner Rezessionsindikator für die USA die Marke von 30 % erreichte, war es immer wahrscheinlich, dass eine Rezession eintritt. Im September lag der Indikator bei 24 %, doch lässt dieses Risiko nun nach. Nach Lage der Dinge spielt es vielleicht keine große Rolle, ob wir in eine Konjunkturflaute geraten, denn diese dürfte nur mäßig ausfallen. Deutschland beispielsweise ist in diesem Jahr nur knapp einer Rezession entkommen. Die Märkte scheinen deswegen aber nicht in Panik zu geraten, zumindest solange die Arbeitslosigkeit niedrig bleibt.
Harte wie weiche Daten zeichnen jedoch ein gemischtes Bild: Die globalen Einkaufsmanagerindizes sind gesunken, die Auftragseingänge in der US-Industrie gehen zurück, die Geschäftserwartungen in Deutschland sind mäßig und die Investitionen rückläufig. Somit befinden wir uns jetzt an einem Scheideweg. Auf der einen Seite liegt der Weg zu steigender Arbeitslosigkeit und einer vom US-Verbraucher herbeigeführten Rezession infolge der Industrieabschwächung, auf der anderen Seite der Weg des relativ vollbeschäftigten Marktes, der die Verbraucher so weit stützt, dass sie die USA aus ihrer Produktionsmisere ziehen (dies vor allem neben potenziell positiveren Handelsperspektiven) und eine Reflation forcieren.
Gemäß unserem Basisszenario ist eine Wachstumsbeschleunigung wenig wahrscheinlich, und genauso unwahrscheinlich ist auch eine tiefe Rezession. In diesem Umfeld bleibt das Marktelement der langen Duration – sei es bei Anleihen oder Aktien – relativ attraktiv. Die geopolitische Lage verunsichert die Anleger weiter, da auch die Handelskonflikte und der BrexitStreit vor dem Hintergrund einer spätzyklischen Konjunkturphase weiterschwelen. Langfristige Wachstumstrends werden jedoch ebenso langfristige Chancen eröffnen, unabhängig davon, ob sich ein leicht positives oder leicht negatives Wachstum einstellt.
Als Anleger müssen wir den schmalen Grat zwischen diesen beiden Möglichkeiten beschreiten, wobei wir uns durch unsere aktuelle, konsequent neutrale Positionierung bestens aufgestellt sehen, dies erfolgreich zu tun.
Der Aufruhr
Wo soll nun der Aufruhr sein? Oder genauer gesagt: Welche Faktoren könnten an den bestehenden Grundfesten rütteln? Derzeit dominiert der Handel die Schlagzeilen, doch mein Fokus liegt auf etwas anderem: Bürgerunruhen, die auf der ganzen Welt stattfinden, auch wenn die Gründe dafür in jeder Region ganz unterschiedlich sind. Zu Beginn des Jahres rückten die Proteste der französischen „Gelbwesten“, die sich gegen Sparmaßnahmen der Regierung richteten, stärker in den Blickpunkt. Wir haben Proteste in Hongkong gesehen, die sich zunächst um das Auslieferungsgesetz drehten. Diese Unruhen haben natürlich im Hinblick auf den anhaltenden Handelskonflikt das Potenzial, die Spannungen zwischen den USA und China zum Eskalieren zu bringen. Sie haben aber auch dazu geführt, dass das umstrittene Gesetz zurückgezogen wurde. Auch in Chile kam es zu Unruhen aufgrund einer geplanten Erhöhung der Nahverkehrspreise und im Libanon wegen einer Bankenkrise – von den vielen anderen Fällen rund um den Globus ganz zu schweigen.
Die Frage, die wir uns stellen müssen, lautet: Werden Proteste, für die „Ungleichheit“ ein elementarer Faktor ist, einen Punkt erreichen, an dem sie kippen? In Chile können wir den GiniKoeffizienten zur Bestimmung von Einkommensungleichheit betrachten und feststellen, dass er hier genauso hoch ist wie andernorts auch. Das gilt auch für die USA, wo wir mit Zuversicht sagen können, dass die Ungleichheit groß ist. Aber an so vielen Orten scheinen sich derzeit Unruhen auszubreiten. Könnte diese Atmosphäre des Protests extremere Formen annehmen? Das wäre für die Märkte eindeutig negativ.
Dass die Ungleichheit wächst, ist teilweise auf strukturelle Kräfte zurückzuführen, wie Unterbeschäftigung (die zunehmende Verbreitung von Null-Stunden-Verträgen und flexibleren Arbeitszeitmodellen), fallende Mitgliederzahlen der Gewerkschaften, Technologie und Disruption. Die Reaktion auf diese Kräfte ist entscheidend und könnte sogar zu einer Umkehrung der Globalisierung führen (hat die Globalisierung es doch Unternehmen ermöglicht, sich billige Arbeitskräfte aus der ganzen Welt zu beschaffen). Dieses Thema machte sich sogar Donald Trump zunutze, der sich in seinem Wahlkampf auf protektionistische Maßnahmen konzentrierte. Diese sollten Anklang bei den heimischen Beschäftigten finden, vor allem jenen in der Stahl- und Automobilindustrie. Der Handelskrieg, den Trump gerade führt, hat denselben populistischen Beigeschmack.
Die Arbeitslosigkeit bleibt niedrig, und doch gibt es immer noch Unruhen. Würden wir eine Rezession durchleiden und die Arbeitslosenzahlen steigen, könnten die Menschen auf der Straße genauso stark reagieren. Noch denkbarer ist, dass die anhaltenden Bürgerunruhen einen Wandel der Politik bewirken, der bestimmte demografische Gruppen begünstigt, aber gleichzeitig auch langfristig den Anlagerenditen und der Profitabilität von Unternehmen schadet.
Die USA haben bereits durch die Wahl von Donald Trump eine Abkehr von der Globalisierung signalisiert. In Großbritannien aber ist noch eine „extreme Option“ in der Gestalt von Jeremy Corbyn möglich, die die Unternehmensprofitabilität ebenfalls stark belasten könnte – obwohl es zum jetzigen Zeitpunkt unwahrscheinlich erscheint, dass Corbyn, falls gewählt, über eine Mehrheit verfügen würde. Ähnliches gilt für Boris Johnson, wobei sich dies aufgrund der Brüchigkeit unseres derzeitigen politischen Systems sehr schnell ändern kann. Immerhin galt fünf Wochen vor der letzten US-Wahl auch Donald Trump als „unwählbar“.
Damit kommen wir zum Brexit, der sich auf die Stimmung in und gegenüber Großbritannien auswirken wird, dabei aber kaum globale Konsequenzen nach sich ziehen dürfte. Ebenso wenig dürfte er in eine Rezession münden, selbst wenn die Austrittsverhandlungen vermeintlich „ungünstig“ ausfallen. Zwar ist der Verhandlungsausgang wichtig für Großbritannien und seine engsten Nachbarn, doch trägt das Land gerade einmal 3 % zum gesamten weltweiten Bruttoinlandsprodukt (BIP) bei.1
Risiken
Wie erwähnt, gehen wir in unserem Basisszenario weiter von einem niedrigen Wachstum, niedrigen Zinsen und einer niedrigen Inflation aus. Das globale Wachstum wird dabei gering, aber positiv oder leicht negativ sein – anstatt rasant zu steigen oder einzubrechen. Was aber sind nun die Faktoren, die diese Einschätzung gefährden?
Der Handelskrieg bleibt entscheidend und könnte sich in beide Richtungen entwickeln. Die jüngsten Signale von der Handelsfront haben uns vorsichtig optimistisch gestimmt, wobei wir uns bewusst sind, dass die Ereignisse – nicht zuletzt angesichts der Geschwindigkeit, mit der sich Nachrichten in den sozialen Medien verbreiten – eine plötzliche und dramatische Wendung nehmen können. Mit Blick auf die anstehende US-Wahl 2020 wird der Präsident allerdings auch eine gut laufende Wirtschaft sicherstellen wollen. Denn es liegt sicher nicht in Trumps Interesse, noch vor der Wahl eine Rezession zu riskieren – oder um es mit den Worten des Wirtschaftsstrategen James Carville zu sagen: „Es geht um die Wirtschaft, Dummkopf“. Wenn überhaupt, dann stellt eine rasche Lösung im Handelsstreit ein Aufwärtsrisiko für uns dar. Sollte hingegen der Streit erneut eskalieren und sich die Lage verschlechtern, könnte dies auch zu einem Unterinvestment und zu Verlusten führen.
Allgemeiner formuliert, könnte sich ein Aufwärtsrisiko aus einer überraschenden Wachstumsbeschleunigung ergeben. Einige Marktbeobachter halten dies für wahrscheinlich, da sich die Kosten für Unternehmen derzeit relativ günstig darstellen, zum einen angesichts der niedrigen Zinsen, durch die sich auch Kredite verbilligen, zum anderen dank der Preisschwäche bei Rohstoffen und hier insbesondere Öl. Des Weiteren könnten die Handelsspannungen nachlassen und gleichzeitig die Regierungen ihre Konjunkturanreize erhöhen oder verlängern. Ein solches Umfeld verspricht den Unternehmen reichlich Überschussliquidität, die sie wieder investieren und so der Wirtschaft einen Schub geben können. Im Augenblick kaufen USUnternehmen jedoch eher eigene Aktien zurück, als dass sie in einen Investitionsrausch verfallen würden. Auch die strukturellen Kräfte, die die Arbeitslosigkeit niedrig halten, dürften sich kaum ändern und plötzlich zu steigender Arbeitslosigkeit führen, die den Geldbeutel der Verbraucher treffen würde.
Damit wären wir erneut beim „schmalen Grat“ angelangt. Es gefällt mir aber, wenn wir markante Risiken erkennen können, die sowohl nach oben als auch nach unten gerichtet sind. Denn dadurch steigt die Wahrscheinlichkeit, dass unsere neutrale Positionierung Früchte trägt.
Märkte, Themen und Chancen
Was bedeutet all dies nun für die Märkte und unsere Positionierung? Für das Jahr 2020 gibt es eine breite Palette möglicher Szenarien, die von uns moderatere Allokationsausrichtungen erfordern, als wir sie in früheren Phasen des Zyklus vorgenommen haben – nicht zuletzt deshalb, weil spätzyklische Phasen gewöhnlich mit einer erhöhten Volatilität einhergehen. In diesem von anhaltend hoher Unsicherheit geprägten Umfeld sollte daher der Diversifikation Priorität eingeräumt werden.
Wir sind der Überzeugung, dass langfristige Wachstumstrends gute Anlagechancen bieten werden. Dabei geht es darum, echte Qualitätsunternehmen mit nachhaltig attraktiven Erträgen zu angemessenen Bewertungen zu finden – Unternehmen, die diese die Volkswirtschaften dominierenden Trends bedienen werden: vom Cloud-Computing über den demografischen Wandel bis hin zu weniger kapitalintensiven Geschäftsmodellen. Qualitätsunternehmen lassen sich in allen Branchen und rund um den Globus finden, wobei die besten 10 % von ihnen 80 % der wirtschaftlichen Gewinne vereinnahmen.
Der weltweite Umsatz mit Public-Cloud-Diensten ist stetig gestiegen: von 182 Mrd. US-Dollar im Jahr 2018 auf geschätzte 214 Mrd. US-Dollar 2019 und 331 Mrd. US-Dollar bis 20222 . Entsprechende Zuwächse verzeichnen dabei Unternehmen wie Alibaba in China sowie AWS und Azure in den USA. Was den demografischen Wandel betrifft, so müssen wir uns nur das explosive Wachstum in Asien anschauen, wo die Zahl der als Mittelschicht definierten Menschen mittlerweile bei über 50 % liegt – oder die Altersstruktur in Ländern, in denen eine alternde Gesellschaft die Nachfrage nach Produkten und Dienstleistungen verändert. Wir können eine Zunahme von wenig kapitalintensiven Unternehmen beobachten, die hohe Kapitalrenditen erwirtschaften (wie Aon, IHS Markit und RELX), sowie solchen mit nur geringen oder gar keinen Kapitalrenditen. Dies ist auf die wachsende Zahl von service- oder wissensorientierten Unternehmen zurückzuführen, die sehr wenig Kapital benötigen, aber wichtige Dienstleistungen für etablierte Unternehmen erbringen, wie etwa Softwareanalyse und Simulation. Gleichzeitig vollziehen sich disruptive Innovationen rasanter und sorgen dafür, dass die Erträge einiger Unternehmen durch die Kräfte des Wettbewerbs deutlich schneller erodieren.
Betrachten wir nun die globalen Aktienregionen im Einzelnen. Die USA, über die wir bereits gesprochen haben, sind teurer als andere Märkte, dafür haben sie das Potenzial für ein stärkeres Wachstum. Europa ist günstiger, aber mit einem angeschlagenen Bankensystem belastet, während die Bewertungen in Japan signalisieren, dass Teile des Marktes günstig sind. Die demografische Situation des Landes ist jedoch wenig hilfreich. Und auch wenn sich dies auf lange Sicht ändern dürfte, so doch nicht schnell genug, um uns 2020 zu nützen.
Kommen wir also zu China, wo sich das Wachstum zweifellos verlangsamt hat. Das ist an sich kein Problem, da ein geringeres Wachstum den Vorteil haben sollte, nachhaltiger zu sein. Bei einer Wachstumsrate von rund 6 % könnte das Konsumwachstum attraktiv bleiben, während die Anlageinvestitionen schwankungsanfälliger sein dürften. Tatsächlich hat der Konsum in den letzten Jahren einen stabilen Beitrag zum chinesischen BIP geleistet. Und auch wenn einige Konsumbereiche, wie etwa der Autoabsatz, zuletzt unter Druck geraten sind, rechnen wir kurzfristig nicht mit einer Störung dieses Verhältnisses durch eine Industrierezession.
Grundsätzlich versprechen die Schwellenländer langfristig mehr Wachstum als andere Märkte. Die aufstrebenden Mittelschichten in Asien (hier vor allem Indien) bleiben dabei entscheidend. Regional bevorzugen wir allerdings die USA wegen der schieren Anzahl von Unternehmen mit Wachstumspotenzial. Es ist daher kaum möglich, diesen Markt unterzugewichten.
Auf der Fixed-Income-Seite werden sich Anlagechancen aufgrund der anhaltenden Unsicherheit genauso schwer finden lassen wie im Aktienbereich, wobei Anleger auch hier vorrangig auf Qualität oder sichere Häfen achten sollten. Angesichts des hohen Anteils von Anleihen mit Nulloder Negativrendite mögen die Chancen hier rar gesät sein. Doch wie bei Aktien und anderen Anlageklassen gibt uns unser intensives Research auch hier den nötigen Wettbewerbsvorsprung und das Vertrauen, um für unsere Kunden erfolgreich an den Märkten zu agieren – selbst wenn der Grat dabei ein schmaler ist. So sind wir beispielsweise in Unternehmensanleihen nach wie vor übergewichtet, während die Ausrichtung auf Qualitätsunternehmen ebenfalls einen permanenten Anlageschwerpunkt für uns darstellt.
Diesem schmalen Grat, mit seinen Aufwärts- und Abwärtsrisiken, folgen wir nun schon seit zehn Jahren. Irgendwann werden wir auf die eine oder andere Weise davon abweichen. Im Moment allerdings stehen die Chancen weiterhin gut, dass wir dem Weg der konstanten, aber niedrigen Inflation, Wachstumsraten und Zinsen weiter folgen.“
William Davies, Chief Investment Officer für die Region Europa, Naher Osten und Afrika (EMEA) bei Columbia Threadneedle Investments
1 Bloomberg, 30. September 2019
2 Gartner Forecasts Worldwide Public Cloud Revenue to Grow 17.5 Percent in 2019, Gartner, 2. April 2019.
