Der Aufstieg der digitalen Champions in China war in den letzten Jahren ein Motor für Innovation und Wachstum und eine überzeugende Investitionsmöglichkeit.
Während sich der Markt auf die jüngsten Kommentare und regulatorischen Ankündigungen Pekings konzentriert, mitsamt den Stimmungsschwankungen, die naturgemäß mit dem plötzlichen Schock einhergehen, halten wir es für wichtig, einen Schritt zurückzutreten und die Reihe der jüngsten Ereignisse aus einer breiteren Perspektive zu analysieren.
Unsere Einschätzung der aktuellen Situation an den chinesischen Aktienmärkten basiert auf zwei einfachen Fragen: Was hat sich nicht geändert, und was könnte sich tatsächlich ändern? Wird Ersteres ignoriert oder Letzteres falsch eingeschätzt, könnte dies für die Anleger entweder eine Fülle von Risiken oder erhebliche Opportunitätskosten bedeuten.
Was hat sich nicht geändert?
Chinas Wandel und sein Streben nach Wachstum sind in den letzten vier Jahrzehnten konstant geblieben. Das gilt auch für das sozialistische ideologische System und das autokratische Regime. Doch der Übergang zu einer kapitalistisch orientierten Wirtschaft hat Chinas erfolgreiches Wirtschaftswachstum in den letzten Jahren untermauert und das Land zur zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt mit erheblichem globalem Einfluss gemacht.
Peking hat seine Wachstumsziele nicht aufgegeben und hat sein Ziel, die Größe seiner Wirtschaft bis 2035 zu verdoppeln, klar formuliert. Darüber hinaus setzt sich Peking für eine kontinuierliche Entwicklung seiner Kapitalmärkte ein, die seinen Wachstumsambitionen und seinem derzeitigen Entwicklungsstand entspricht.
In den letzten Jahrzehnten hat die Welt den Wandel Chinas von einer "Smokestack Economy" zu einer "Labtech Economy" miterlebt. Das Land hat sich zu einer wirtschaftlichen Supermacht mit einigen der innovativsten und am schnellsten wachsenden Branchen und Unternehmen der Welt entwickelt.
Charakteristisch für China ist die absolute Macht des Staates, Gesetze und Vorschriften zu erlassen und durchzusetzen.
Diese Entwicklung ist kein Zufall; sie wurde durch den langfristigen Plan der Kommunistischen Partei Chinas vorangetrieben, genügend Wachstum zu erzeugen, um die chinesische Wirtschaft umzugestalten und dadurch 770 Millionen Menschen aus der Armut zu befreien und den Einfluss des Landes in der Welt auszuweiten.
Das autokratische Regime und die staatliche Planwirtschaft haben die Verwirklichung der Ziele der Kommunistischen Partei Chinas durch politische Maßnahmen und Verordnungen erleichtert, indem sie Ressourcen in innovative Sektoren lenkten und das Entstehen neuer Industrien und globaler Champions förderten. Das scheint funktioniert zu haben.
Die absolute Macht des Staates, Gesetze und Vorschriften zu erlassen und durchzusetzen, ist charakteristisch für China. Sie ist ein konstanter Bestandteil der Geschichte und der Entwicklung des Landes gewesen. Das derzeitige harte Durchgreifen der Regulierungsbehörden gegen Branchen, die von der politischen Unterstützung (oder zumindest dem Laissez-faire-Ansatz der Regierung) profitiert haben, scheint zwar unerwartet zu sein, steht aber bei genauer Analyse im Einklang mit den Prioritäten der Regierung und den bisherigen Einstellungen und Maßnahmen gegenüber anderen Branchen.
Das Wachstum und die Innovation digitaler Plattformen in China ist unserer Meinung nach eine der bedeutendsten Entwicklungen der letzten Jahrzehnte und hat entscheidend dazu beigetragen, dass sich China von einem globalen Produktionszentrum zu einer führenden, innovationsfreudigen Wirtschaft entwickelt hat. Die Zahl der Patente, Forschungsarbeiten und Hochschulabsolventen aus China ist ein Beleg für diese Innovation. Innovative chinesische Unternehmen, die sich stark auf Forschung und Entwicklung konzentrieren, konkurrieren auf der Weltbühne und treiben das Wirtschaftswachstum voran. Chinas anhaltende Konzentration auf Innovation als Motor für ein qualitativ hochwertiges Wachstum hat sich eindeutig nicht geändert.
Was hat sich geändert oder könnte sich ändern
Die Bedeutung Chinas als zweitgrößte Wirtschaftsmacht, deren ideologisches, politisches und kulturelles Modell sich deutlich von dem westlicher Länder unterscheidet, hat erhebliche Auswirkungen auf die wettbewerbliche und geopolitische Dynamik des Landes auf der Weltbühne sowie auf seine internen Prioritäten.
Ein Beispiel dafür ist die Neugewichtung der Ziele durch die chinesische Führung, die Wachstum und soziale Belange in ein neues Gleichgewicht bringen will. Angesichts des derzeitigen Entwicklungsstandes Chinas liegt der Schwerpunkt auf Wohlstand und einem ausgewogeneren Wachstum im Gegensatz zum früheren Ziel eines schnellen Wachstums. Eine energischere Durchsetzung von Vorschriften als bisher deutet auf entschlossenere politische Maßnahmen und eine bessere Fähigkeit zur Umsetzung der Politik hin, als wir sie in der Vergangenheit erlebt haben.
Die wirtschaftlichen Erfolge Chinas haben zu wachsenden Spannungen zwischen den sozialistischen politischen und ideologischen Zielen des Landes und der wachsenden kapitalistischen (gewinnorientierten) Wirtschaft geführt.
Im Untergrund haben die wirtschaftlichen Errungenschaften Chinas offenbar zu wachsenden Spannungen zwischen den sozialistischen politischen und ideologischen Zielen des Landes und der wachsenden kapitalistischen (profitorientierten) Wirtschaft geführt.
Zunehmende Ungleichheit, demografische Veränderungen und das Entstehen neuer Sektoren und dominanter Privatunternehmen sind zu einem bedeutenden Teil der Wirtschaft geworden und stellen die chinesischen Behörden vor neue und kritische Herausforderungen.
Diese Spannungen sind dem bestehenden dualen System inhärent. Die Verlagerung des Schwerpunkts von einem kapitalistisch geprägten Wirtschaftswachstum hin zu einer Konzentration auf soziale Werte und die anschließende Anpassung der Politik und der Vorschriften ist ein natürliches Ergebnis des Versuchs der Regierung, das Pendel im Gleichgewicht zu halten und die Prioritäten neu zu setzen, während sich China weiterentwickelt und reift.
Nach Angaben der China Academy of Information and Communications Technology machte die digitale Wirtschaft im Jahr 2019 36 % des chinesischen Bruttoinlandsprodukts aus und wächst dreimal so schnell wie die physische Wirtschaft. Diese Branchen profitieren von einem äußerst günstigen regulatorischen Umfeld, einer günstigen Besteuerung und dem Zugang zu ausländischem Kapital.
Die chinesische Führung ist auch besorgt über die Bedrohung, die von der Machtfülle einiger Plattformunternehmen ausgeht.
So scheint die chinesische Regierung beispielsweise ein Auge zuzudrücken, wenn es um die (faktische) Genehmigung komplexer VIE-Strukturen (Variable Interest Entity) geht, bei denen Investoren Anteile an einer Mantelgesellschaft halten, die zwar Cashflows erhält, aber nicht Eigentümer der Vermögenswerte des zugrunde liegenden Unternehmens ist. Auf diese Weise wurden Chinas eigene Gesetze umgangen, um es ausländischen Investoren zu ermöglichen, das Wachstum dieser innovativen Unternehmen zu fördern.
Nun ist die chinesische Führung besorgt über die potenziell negativen Auswirkungen auf die Ungleichheit und die sozialen Werte, die einige dieser Branchen haben. Aber es scheint, dass die chinesische Führung auch über die Bedrohung besorgt ist, die sich aus der von einigen Plattformunternehmen angehäuften Macht, dem Einfluss ausländischer Investoren auf sie und den potenziellen systemischen Risiken, die mit diesen neuen datenintensiven Geschäftsmodellen verbunden sind, ergibt.
In diesem Zusammenhang haben die Vision 2035 der Kommunistischen Partei Chinas und ihr 14. Fünfjahresplan eine neue Richtung vorgegeben, in deren Mittelpunkt ein wohlhabendes, ausgewogenes Wachstum steht, um eine moderne sozialistische Gesellschaft als Priorität für die kommenden Jahre zu erreichen.
Damit haben die chinesischen Behörden ihre Absicht bekundet, die Übertreibungen und Unzulänglichkeiten aus der vorangegangenen Politikperiode zu beseitigen und gleichzeitig die Größe der chinesischen Wirtschaft bis 2035 zu verdoppeln. Pekings Prioritäten konzentrieren sich auf drei Kernthemen: soziale Stabilität, nationale Sicherheit und nachhaltiges Binnenwachstum.
Die Tatsache, dass diese Ziele auf den ersten Blick nur schwer miteinander zu vereinbaren sind, hat zusammen mit dem großen Interpretationsspielraum für die Absichten der Regierung und dem offensichtlichen Mangel an Regeln (angesichts des prinzipienbasierten Charakters der chinesischen Vorschriften) zu viel Angst und vielen Hürden für die Unternehmen bei der Ausübung ihrer Geschäfte geführt.
Die drastische Durchsetzung dieser neuen Welle von Vorschriften in der neuen Wirtschaft ist erwartungsgemäß schmerzhaft, chaotisch und eine Quelle der Angst für Unternehmen und Investoren gleichermaßen. Sie hat in bestimmten Branchen, wie z. B. der außerschulischen Nachhilfe, zu irreparablen Schäden und Verlusten geführt. Die mangelnde Koordinierung zwischen den verschiedenen Aufsichtsbehörden und Institutionen, widersprüchliche Prioritäten, Machtkämpfe und persönliche Einstellungen (a la Jack Ma) haben dazu geführt, dass die Aufsichtsbehörden immer wieder nachhaken. Dies hat zu Übertreibungen und Korrekturen geführt und den Anlegern zweideutige Botschaften vermittelt. Vermutlich wird sich dies fortsetzen.
Unserer Meinung nach spielt auch die zunehmende Rivalität zwischen den Vereinigten Staaten und China eine Rolle bei der Verschärfung der Vorschriften.
Unserer Meinung nach spielt auch die zunehmende Rivalität zwischen den Vereinigten Staaten und China eine Rolle bei der Verschärfung der Vorschriften. Chinas transformativer Wachstumskurs hat nicht nur innenpolitische Herausforderungen mit sich gebracht, sondern auch dem Rest der Welt und insbesondere den Vereinigten Staaten Sorgen bereitet. Als China zu einem strategischen Konkurrenten der Vereinigten Staaten wurde, kam es zu Spannungen in Handels- und Wirtschaftsfragen, die sich dann auf technologische, geopolitische, ideologische und finanzielle Aspekte ausweiteten. Infolgedessen konzentrierte sich Chinas hartes Durchgreifen bei der Regulierung auf Branchen mit stärkeren Auslandsbeziehungen, insbesondere auf solche in hochsensiblen Sektoren.
Insbesondere Pekings Wunsch, einige seiner größten und attraktivsten Unternehmen, die im Ausland notiert sind, nach Hause zu holen, fiel mit einer verstärkten Kontrolle chinesischer American Depositary Receipts (ADRs) durch die USA zusammen. Dies geschah mit der Verabschiedung des Holding Foreign Companies Accountable (HFCA)-Gesetzes, das einen Zeitplan für die zwangsweise Streichung dieser Unternehmen von der Liste festlegt. Dies hat die Rechtmäßigkeit und Durchsetzung der wichtigen VIE-Struktur sowie die Bereitschaft ausländischer Regierungen, Investitionen in chinesische Unternehmen zuzulassen, in Frage gestellt.
Schlüsselfragen für Investoren
Zum jetzigen Zeitpunkt bleiben wichtige Fragen in Bezug auf die Unternehmen offen, die von dem günstigen regulatorischen Umfeld profitiert haben. Sie haben starke Wettbewerbsvorteile und umfangreiche Ökosysteme aufgebaut und ein überdurchschnittliches Wachstum und überdurchschnittliche Renditen erzielt. Aber sind sie zu groß, zu selbstbewusst und zu einflussreich geworden? Und wie werden sich die veränderte Haltung der chinesischen Führung und die verschärfte regulatorische Kontrolle auf die Nutzbarkeit ihrer Vorteile auswirken? Wie wird sich dies auf ihre gesamten adressierbaren Märkte (TAM), Kosten und Wachstumsaussichten auswirken? Wird die neue Regulierung ihre Innovationsfähigkeit beeinträchtigen? Werden sie überhaupt eine Betriebserlaubnis haben?
Eines ist klar: Nicht alle Branchen und Unternehmen sind an diesen Fronten gleich, und eine gründliche Bewertung ihrer Ausrichtung auf Pekings Hauptziele und Prioritäten sollte helfen, das Ausmaß der Auswirkungen und die Lebensfähigkeit ganzer Branchen zu bestimmen.
Wir verfügen über einen Rahmen, der darauf abzielt, die Nutzbarkeit und Zugänglichkeit des künftigen Unternehmenswachstums und der Rendite zu ermitteln.
Für ausländische Investoren stellt das neue Paradigma auch die Frage nach der Investierbarkeit Chinas. Um dies zu beurteilen, haben wir einen Rahmen entwickelt, der die Nutzbarkeit und Zugänglichkeit des künftigen Unternehmenswachstums und der Renditen zu ermitteln versucht.
Die "Nutzbarkeit" geht über die Fähigkeit eines Unternehmens zur Innovation, zur Schaffung von Produkten und Dienstleistungen und zum rentablen Wachstum hinaus; sie bewertet auch den Grad der Übereinstimmung zwischen den Aktivitäten des Unternehmens und den Zielen der Regierung. Hier bewerten wir das potenzielle Ergebnis und die Variabilität eines herkömmlichen Finanzmodells. Zu den Branchen, bei denen wir ein erhöhtes Risiko vermuten, gehören Medien, Online-Einzelhandel, Bildung, Glücksspiel und Pharmazeutika. Wir erforschen aktiv die Variabilität und Verteilung der künftigen Ergebnisse von Einnahmen und Gewinnen für unsere Portfoliobeteiligungen in diesen Branchen und passen unsere Schätzungen entsprechend an.
"Zugänglichkeit" bezieht sich auf die Fähigkeit ausländischer Investoren, Zugang zur wirtschaftlichen Wertschöpfung zu erhalten. Hier bewerten wir die Absicht der chinesischen Regierung, ausländisches Kapital in bestimmten Branchen zuzulassen, einschließlich der Bedrohungen für die VIE-Struktur sowie des Risikos für ADR-Notierungen.
Unter der Annahme, dass ausländische Investoren nicht verboten sind, aber der Grad der Zugänglichkeit in Frage steht, diskontieren wir die potenziellen künftigen Erträge in Form einer erhöhten Aktienrisikoprämie und letztlich gewichteter durchschnittlicher Kapitalkosten oder Diskontsatz.
Wir glauben, dass der Markt das Länderrisiko Chinas zu optimistisch eingeschätzt hat, und mit der jüngsten Marktkorrektur ist die implizite Aktienrisikoprämie wieder auf seinen langfristigen Durchschnitt angestiegen.
Die Annahme, die chinesische Regierung beabsichtige, ausländisches Kapital zu verbieten, steht im krassen Gegensatz zu den konsequenten Bemühungen Pekings, seine Kapitalmärkte zu öffnen, ausländischen Investoren Zugang zu gewähren und die Internationalisierung des Renminbi voranzutreiben. Dennoch können ausgewählte strategische Industrien von Verboten betroffen sein, wenn der Protektionismus im Namen eines höheren öffentlichen Interesses zunimmt. Dies war der Fall bei der Industrie der außerschulischen Nachhilfe.
Wir sind der Meinung, dass der Markt in Bezug auf das Länderrisiko Chinas zu optimistisch geworden ist, und mit der jüngsten Marktkorrektur ist die implizite Aktienrisikoprämie wieder auf seinen langfristigen Durchschnitt angestiegen.
Die Anleger werden sich mit den oben genannten Fragen auseinandersetzen und ihre Modelle verfeinern müssen, um die einzigartigen Chancen nicht aus den Augen zu verlieren, die China unserer Meinung nach heute und in Zukunft bietet, wenn es seine Wachstumsstrategie weiter umsetzt. Diese Strategie beruht nach wie vor weitgehend auf Innovation und hat das ehrgeizige Ziel, die Größe der chinesischen Wirtschaft bis 2035 zu verdoppeln und gleichzeitig die Wirtschaft und die Märkte für die Welt zu öffnen. Aus diesem Grund sind wir im Hinblick auf die Investitionsmöglichkeiten in China insgesamt weiterhin optimistisch.
Ken McAtamney, Partner, Portfoliomanager und Leiter des Global Equity Teams von William Blair Investment Management
