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Die Zähmung des Inflationsmonsters

William Blair Investment Management | 19.10.2021 07:00 Uhr
Brian Singer, CFA, Partner, Portfoliomanager und Leiter des Teams für dynamische Allokationsstrategien bei William Blair Investment Management / © William Blair Investment Management
Brian Singer, CFA, Partner, Portfoliomanager und Leiter des Teams für dynamische Allokationsstrategien bei William Blair Investment Management / © William Blair Investment Management

Die Inflation ist in aller Munde, und auch wenn wir der Meinung sind, dass sie jetzt systematischer auftritt, ist die Angst wahrscheinlich größer als die Realität.

Wie viele andere haben auch wir in den letzten ein oder zwei Jahren viel über die Inflation gesprochen. Gewiss, es gab einige beträchtliche Befürchtungen. Die Immobilienpreise sind auf breiter Front gestiegen, angetrieben von steigenden Holz- und Stahlpreisen, und die Erdgaspreise sind sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Europa in die Höhe geschnellt.

Der Einfluss steigender Preise wirkt sich jedoch auf ein breiteres Marktsegment aus als nur auf Rohstoffe. Betroffen sind zum Beispiel Lebensmittel und der Transport. Die starke Zunahme von Schiffscontainern führt zu höheren Preisen und Verzögerungen bei allen Produkten, die auf diesem Weg transportiert werden.

Dennoch haben wir uns nicht auf diese Befürchtungen eingelassen, weil wir das Gefühl hatten, dass sie nicht der Realität entsprachen und in den Märkten bereits zu einem gewissen Grad eingepreist waren.

Bei den Anleiherenditen haben wir zum Beispiel keine große Inflation festgestellt. Das ist ungewöhnlich. Wenn die Inflationserwartungen steigen, erwarten wir, dass auch die Anleiherenditen steigen, aber mit Ausnahme einer relativ kurzen Phase zu Beginn dieses Jahres ist das nicht geschehen. Die Federal Reserve (Fed) steuert die Zinsen.

Wenn die Inflation steigt, die Renditen aber nicht (weil sie gemanagt werden), fällt der vermeintliche Realsatz - der reale risikofreie Zinssatz - weiter ins Negative.

Wenn die Zentralbanken sagen, dass sie die Zinssätze auf einem bestimmten Niveau halten werden, sehen wir ihren Einfluss im Allgemeinen am kurzen Ende der Kurve. Zunehmend beobachten wir ihn aber auch am langen Ende. Das extremste Beispiel ist Japan, das die 10-jährige Anleihe bei 0 % Rendite festgesetzt hat. In den Vereinigten Staaten wird dies weniger explizit praktiziert, aber es ist schwer zu sagen, dass es überhaupt nicht praktiziert wird, wenn der größte Käufer von Wertpapieren die Fed ist.

Die Inflation steigt also, aber die Renditen nicht (weil sie gemanagt werden). Wenn das passiert, wird der vermeintlich reale Zinssatz - der reale risikofreie Zinssatz - weiter negativ. Das ist der Grund, warum wir keine nennenswerten Verkäufe von Anleihen getätigt haben (und derzeit insgesamt eine relativ kleine Position in diesen Papieren halten).

Das änderte sich jedoch bald, als wir erkannten, dass sich unsere Interpretation der Zentralbankaktivitäten ändern musste und dass unsere Bewertungsmodelle für festverzinsliche Wertpapiere nicht ausreichend kalibriert waren, um das Verhalten der Zentralbanken und den realen risikofreien Zinssatz zu berücksichtigen.

Heute jedoch beginnt sich die Situation in einer Weise zu entwickeln, die uns mehr Sorgen bereitet. Insbesondere beobachten wir auf persönlicher Ebene, dass die Preise in vielen Bereichen der Wirtschaft steigen, von Wohnraum bis hin zu Lebensmitteln.

Wenn jede Ware und jede Dienstleistung einen eigenen Grund für ihren Preisanstieg hat, dann ist vielleicht tatsächlich etwas Systematisches im Gange.

In fast jedem einzelnen Bereich lässt sich häufig beobachten, dass die Inflation idiosynkratisch ist. Steigende Holzpreise sind deshalb typisch, weil die Arbeitskräfte zum Fällen der Bäume knapp sind oder Lastwagen und Container nicht gefunden und gesichert werden können, um das Holz dorthin zu bringen, wo es gebraucht wird. Steigende Halbleiterpreise sind charakteristisch, weil es einen enormen Auftragsbestand gibt.

Aber wenn man die Liste durchgeht, kommt man irgendwann zu dem Schluss: Wenn jede Ware und jede Dienstleistung einen besonderen Grund für ihren Preisanstieg hat, liegt vielleicht etwas Systematischeres vor. Und so beginnt sich unser Denken heute weiterzuentwickeln. Die steigenden Preise sind breit genug angelegt, um die fallweisen idiosynkratischen Rationalisierungen zu schwächen, was uns zu der Annahme veranlasst, dass wir ein aufkommendes Inflationsproblem haben.

Wir glauben immer noch, dass die Inflation nur vorübergehend sein wird. Aber was bedeutet vorübergehend? Bedeutet es, dass die Preise im nächsten Monat zurückgehen werden? Bedeutet es, dass wir bis zum Ende des Jahres eine Inflation erleben werden? Bis zum Ende des Jahres 2022? Viele, ja die meisten, sagen, dass die Inflation vorübergehend ist, aber niemand sagt genau, was das bedeutet.

Wir glauben, dass die "vorübergehende" Inflation bis in die erste Hälfte des Jahres 2022 anhalten wird.

Das ist keine Kritik. Auch wir ringen damit, wie wir "vorübergehend" genau quantifizieren wollen. Derzeit gehen wir davon aus, dass die vorübergehende Inflation bis in die erste Jahreshälfte 2022 andauern wird, aber wir diskutieren oft darüber und bleiben offen für die Möglichkeit, dass sie etwas kürzer oder etwas länger ausfallen könnte.

In einem Punkt sind wir uns jedoch sicher: Die Inflation wird unserer Meinung nach nicht auf das sehr niedrige Niveau zurückgehen, an das wir uns im Laufe des letzten Jahrzehnts gewöhnt haben.

Allerdings haben wir auch keine große Angst vor einer Hyperinflation (oder einer Inflation, die unangenehm hoch ist). Aber was ist "unangenehm hoch"? Für Menschen in meinem Alter, die sich an eine Inflation in den unteren Zehntausend erinnern können, sind 3 % nicht unangenehm hoch. Andere mögen anderer Meinung sein.

Die Schlussfolgerungen: Wir sind besorgt über die Inflation, die für Länder und Bürger schlecht ist (zumindest für diejenigen, die sparen, im Gegensatz zu denen, die Kredite aufnehmen), aber gut für Regierungen (die ihre Schulden aufblähen können). Aber wir glauben, dass sie nur vorübergehend ist. Wir glauben jedoch nicht, dass sie auf das niedrige Niveau der jüngsten Vergangenheit zurückkehren wird, und eine Hyperinflation ist ganz sicher nicht zu befürchten.

Brian Singer, CFA, Partner, Portfoliomanager und Leiter des Teams für dynamische Allokationsstrategien bei William Blair Investment Management

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