William Blair IM Ausblick 2022: Ein genauerer Blick auf die "Big Five" der Investmentwelt

Für das Jahr 2022 zeichnet sich eine Verlangsamung hin zu normaleren, gesunden Wachstums- und Inflationsraten ab, die den Weg zu einer nachhaltigen, mehrjährigen Expansion ebnen. Der Weg dorthin wird jedoch, wie wir bereits gesehen haben, wahrscheinlich von Zeiten hoher Volatilität geprägt sein.

Dies ist bei Übergängen nicht ungewöhnlich, und die Art der laufenden Pandemie trägt zur Volatilität dieses speziellen Übergangs bei. Sowohl die Richtung als auch die Beschaffenheit des Marktes im Jahr 2022 werden von der einzigartigen Natur dieses globalen Wirtschaftszyklus bestimmt werden.

Im Folgenden erläutere ich unsere Erwartungen für die genannten Kategorien: Wachstum, Inflation und Zinsen sowie Bewertungen (wir erwarten, dass die Multiplikatoren sinken werden) und Stil (wir sehen, wie sich die oben genannten Faktoren auf das Verhältnis zwischen Growth- und Value-Aktien auswirken). 

Wachstum

Im Jahr 2022 werden wir uns auf den Übergang der Wirtschaft und das Wachstum der Unternehmensgewinne konzentrieren, wenn sich die Wirtschaft auf eine Welt nach einer Pandemie einstellt oder zumindest besser mit einer Pandemie zurechtkommt.

Das Wachstum der Unternehmensgewinne scheint seinen Höhepunkt erreicht zu haben, und wir gehen davon aus, dass es in der Folge weiter zurückgehen wird.

Wir befinden uns zwar immer noch mitten in einer langfristigen wirtschaftlichen Expansion, aber das Wachstum der Unternehmensgewinne scheint seinen Höhepunkt erreicht zu haben, und wir gehen davon aus, dass es in den nächsten Jahren weiter zurückgehen wird.

Der starke Charakter der anfänglichen wirtschaftlichen Erholung war fast schon per Definition nicht nachhaltig, da die Produktion bis 2021 um mehr als 5,5 % und die Unternehmensgewinne um mehr als 50 % zunahmen. Wir gehen davon aus, dass wir im Jahr 2022 ein gesundes Gewinnwachstum erleben werden.

Inflation

Eine weitere Besonderheit dieses Aufschwungs ist der überraschende Anstieg der Inflation. Die große Frage lautet: "Wie groß ist das Risiko?"

Da die Produktion auf beiden Seiten des Atlantiks immer noch deutlich unter dem Trend liegt, ist die steigende Inflation, insbesondere in den Vereinigten Staaten, weitgehend auf anhaltende und plötzliche Versorgungsunterbrechungen zurückzuführen, da die Pandemie weiterhin verheerende Auswirkungen hat. COVID-19 hat die Schwäche der Verknüpfung globaler Lieferketten mit nationalen Antworten auf medizinische Herausforderungen offenbart. 

So hat China beispielsweise eine Null-Toleranz-Praxis bei Infektionen verfolgt, während die Vereinigten Staaten und viele andere Länder die Wirtschaftstätigkeit gefördert und gleichzeitig versucht haben, die Folgen schwerer Erkrankungen zu minimieren.

Wir gehen nach wie vor davon aus, dass die Inflation mit der Normalisierung der Lieferketten zurückgehen wird.

Die chinesische Politik hat zu unvorhersehbaren, sporadischen und äußerst störenden Schließungen von Anlagen und Häfen geführt. Dies hatte erhebliche Auswirkungen auf die Lieferketten, da in Chinas Häfen inzwischen fast 50 % des weltweiten Containeraufkommens abgefertigt werden. Das Ergebnis ist ein Anstieg der Warenpreise in den Vereinigten Staaten um 12 %, was eine scharfe und vorübergehende Umkehrung der jahrzehntelangen Preisdeflation darstellt. Glücklicherweise deutet das Kaufverhalten darauf hin, dass die Verbraucher nicht davon ausgehen, dass der Preisdruck und die Verknappung anhalten werden, da es keine Anzeichen für eine Hortung gibt. 

Wir werden diese Situation weiterhin genau beobachten, denn die Hartnäckigkeit der Preisinflation hat uns überrascht. Wir gehen jedoch nach wie vor davon aus, dass die Inflation mit der Normalisierung der Lieferketten zurückgehen wird.

Zinssätze

Angesichts dieser Wachstums- und Inflationserwartungen gehen wir davon aus, dass sich der Zinssatz für 10-jährige US-Staatsanleihen im Bereich von 2,5 % bis 3 % einpendeln wird, den wir vor der Pandemie erlebt haben. 

Obwohl sie im Vergleich zu ihren historischen Niveaus relativ niedrig und überschaubar sind, hat der Markt in letzter Zeit reagiert - sowohl auf die Richtung, in die sich die extrem niedrigen Niveaus von 2020 bewegen, als auch auf das Risiko politischer Maßnahmen, die die Zinssätze aufgrund von Ängsten vor einer anhaltenden Inflation noch weiter nach oben treiben würden. 

Mit anderen Worten: Die Märkte haben eine natürliche Reaktion auf die Normalisierung der Wirtschaft und die damit verbundenen potenziellen Risiken gezeigt.

Bewertungen 

Dies führt zu einer Diskussion über die Aktienbewertungen, und wenn die allgemeine Beziehung zwischen Zinsen und Bewertungen bestehen bleibt, ist zu erwarten, dass die Multiplikatoren bei anhaltender Expansion und steigenden Zinsen sinken werden. 

In der Tat ist dies bereits geschehen: Der gesamte Anstieg der Marktperformance seit Mitte 2020 wurde durch das Gewinnwachstum und nicht durch die Ausweitung der Multiplikatoren angetrieben. Die globalen Multiplikatoren sind in diesem Zeitraum still und leise gesunken. 

Da wir davon ausgehen, dass die Zinssätze wieder auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren werden, würde dies eine weitere Schrumpfung bedeuten, insbesondere in den Vereinigten Staaten.

Stil

Dieses Phänomen hat unmittelbare Auswirkungen auf die Performance von Wachstumsaktien im Vergleich zu Value-Aktien, was sich in der zweiten Jahreshälfte 2021 und in den ersten Handelstagen des Jahres 2022 gezeigt hat. 

Bei Wachstumsaktien fällt insgesamt ein größerer Prozentsatz der Cashflows in den späteren Jahren an als bei Value-Aktien, weshalb sie als Aktien mit längerer Duration gelten. Einfach ausgedrückt: Höhere angenommene Abzinsungssätze verringern den Barwert dieser Cashflows, was sich unverhältnismäßig stark auf traditionelle Wachstumsaktien auswirkt. Die Bewertung als Faktor scheint in letzter Zeit die stärkste Triebkraft für die Performance gewesen zu sein. 

In der Zeit nach der globalen Finanzkrise waren niedriges Wirtschaftswachstum und niedrige Zinssätze sowie die Erkenntnis in der Realwirtschaft, dass Unternehmensinnovationen und Geschäftsmodelle die Wirtschafts- und Wettbewerbslandschaft wesentlich verändern, der Grund dafür, dass sich Wachstum besser entwickelt hat als Value. Daher wurden Unternehmen mit vermeintlich nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen neu bewertet, ebenso wie Unternehmen mit höheren Wachstums- und Gewinnprognosen. Außerdem wurden künftige Cashflows zu relativ niedrigen Zinssätzen abgezinst. Das Umfeld war reif für die Belohnung aktueller und erwarteter zukünftiger Leistungen.

Bedeutet dies, dass traditionelle Wachstumsaktien vollständig einer Vorliebe für Value-Aktien weichen werden? Das glauben wir nicht.

Dies wurde während der Pandemie noch verstärkt, als sich der Unterschied zwischen den "Wachstumsgewinnern" und den "Wachstumsverlierern" noch weiter vergrößerte. Ein Teil davon war ursprünglich eine Vorliebe für "sichtbares" Wachstum (COVID-Nachfragebegünstigte); ein anderer Teil könnte als erhöhte Risikotoleranz für künftiges Wachstum eingestuft werden, das durch reichlich vorhandene Liquidität angetrieben wird (spezielle Übernahmegesellschaften, Börsengänge, thematische Fonds, Kryptowährungen). Wie erwartet, wurden beide Kategorien bereits bestraft, da die Zentralbanken damit drohen, die Punschschalen wegzunehmen. 

Aber bedeutet dies im Umkehrschluss, dass traditionelle Wachstumsaktien vollständig einer Vorliebe für Value-Aktien weichen werden? Das glauben wir nicht. Viele der Faktoren, die für die Outperformance von Wachstumswerten verantwortlich sind, sind nach wie vor vorhanden: ein positives, aber geringes Wirtschaftswachstum, niedrige (wenn auch steigende) Zinsen und ein Wettbewerbsumfeld, das die strukturellen Vorteile (a) einiger Wirtschaftsbereiche gegenüber anderen und (b) differenzierter, innovativer Geschäftsmodelle anerkennt. 

Mit anderen Worten: Wir glauben, dass die nächsten Jahre eher den Jahren vor der Pandemie ähneln werden, als dass sie zu etwas zurückkehren werden, das sich von dem unterscheidet, was wir in der jüngsten Vergangenheit gesehen haben. 

Wie wir jedoch bereits eingangs sagten, wird dieses Jahr ein Jahr des Übergangs sein, und wir rechnen mit Schwankungen. Es ist daher wahrscheinlich, dass erwartete Umsatz- oder Gewinnsteigerungen von Unternehmen, die nicht eintreten, bestraft werden. Value-Aktien mit kurzfristiger Sichtbarkeit könnten mehr belohnt werden als Wachstumsaktien mit langfristigem Potenzial. Die Bewertungen könnten stärker schrumpfen als die Erträge steigen, und die Märkte könnten Schwierigkeiten haben, Gewinne zu erzielen. 

Ken McAtamney, Partner, Portfolio Manager & Head of Global Equities, William Blair Investment Management