The Active Share Podcast: Wie funktioniert ESG auf Staaten-Ebene?

Umwelt-, Sozial- und Governance-Rahmenbedingungen (ESG) haben zu dramatischen Veränderungen in der Unternehmensstrategie und im Verhalten geführt. Aber es ist einfacher für ein Unternehmen, sich zu ändern, als für ein Land? In dieser Folge von The Active Share spricht Hugo Scott-Gall von William Blair mit Teal Emery, der Gründer von Teal Insights, einem Boutique-Research-Beratungsunternehmen, das sich auf Nachhaltigkeitsfragen auf den Märkten für Staatsanleihen konzentriert, und Yvette Babb, Portfoliomanagerin im Emerging Markets Debt-Team von William Blair . Das Thema der Diskussion: Was bedeutet ESG im Zusammenhang mit Staatsanleihen im Vergleich zu Unternehmensanleihen? William Blair Investment Management | 14.04.2022 15:00 Uhr
Teal Emery, Gründer von Teal Insights & Yvette Babb, Portfoliomanagerin im Team von William Blair Emerging Markets Debt / © William Blair IM
Teal Emery, Gründer von Teal Insights & Yvette Babb, Portfoliomanagerin im Team von William Blair Emerging Markets Debt / © William Blair IM

Die aktuelle Ausgabe des "Active Share Podcasts" steht Ihnen hier zur Verfügung:

Der Podcast als deutschsprachiges Transkript:

Es gibt viel zu besprechen, aber lassen Sie uns mit den Grundlagen beginnen. Was verstehen wir unter ESG auf Staaten-Ebene? 

Teal: ESG auf Staaten-Ebene befasst sich mit ESG-Rahmenwerken in Ländern, in denen Regierungen im Gegensatz zu Unternehmen tätig sind. 

Was bedeutet ESG eigentlich im Kontext von Staaten im Gegensatz zu Unternehmen?

Teal: Regierungen unterscheiden sich von Unternehmen - in Größe, Umfang und Motivation. 

Bei Unternehmen kann Governance bedeuten, wie Rio Tinto mit seinen Vorstandsmitgliedern und Minderheitsaktionären umgeht. Bei Staaten geht es darum, wie Brasilien mit seiner Bevölkerung umgeht - Demokratie, Effektivität der Regierung und andere Dinge dieser Art, die etwas komplizierter sind. Viele der empirischen Erkenntnisse und Wirkungsmechanismen, über die wir auf den Aktienmärkten sprechen, lassen sich nicht unbedingt direkt auf festverzinsliche Staatsanleihen übertragen.

Die aktuellen ESG-Bewertungen versuchen nicht, die Nachhaltigkeitsauswirkungen von Investitionen in Staatsanleihen zu messen, sondern die finanzielle Wesentlichkeit. - TEAL EMERY

Wie unterscheidet sich ein ESG-Rating eines Staates von einem Kreditrating? 

Yvette: Als Portfoliomanager versuchen wir mit der ESG-Integration, die nicht-finanziellen Faktoren zu verstehen, die die Bereitschaft und Fähigkeit eines Landes zur Rückzahlung seiner Schulden beeinflussen. 

Vieles von dem, was jetzt als "ESG-Analyse für Staaten" bezeichnet wird, ist bereits Teil eines guten Länderresearchs - das Verständnis von Krediten aus einer Bottom-up-Perspektive. Die soziale DNA eines Landes, die politischen und institutionellen Systeme, die Regierungspolitik - all das ist seit langem Bestandteil der Länderrisikoanalyse. 

Was sich ändert - angetrieben durch die öffentliche Meinung und normative Werte - ist die Verlagerung hin zu sozialen und ökologischen Erwägungen und den externen Effekten der Länderpolitik im Hinblick auf die Risiken des Klimawandels, die öffentliche Ordnung und internationale Vereinbarungen.

Was als Instrument zur Risikominderung begann, berücksichtigt nun auch die Ziele sozialer und ökologischer Ergebnisse an und für sich. 

Als jemand, der aus dem Aktienbereich kommt, habe ich den Eindruck, dass ein Unternehmen umso mehr Ressourcen hat, je größer es ist, und je bessere Daten es veröffentlicht. Es besteht eine gewisse Korrelation zwischen ESG-Bewertungen und der Marktkapitalisierung eines Unternehmens. Es ist also naheliegend, dass es auch eine Korrelation zwischen dem Einkommensniveau eines Landes und seinen Risiken gibt. Aber nur weil ein Land ein niedriges Pro-Kopf-Einkommen hat, heißt das nicht zwangsläufig, dass es nicht in der Lage ist, sich im Laufe der Zeit in Sachen ESG zu verbessern. Wie denken Sie darüber? 

Teal: Um diese tief verwurzelte Einkommensverzerrung zu überwinden, ist es viel besser, die ESG-Dynamik eines Landes zu betrachten als seinen ESG-Score. Aber es ist sehr schwierig, die Dynamik zu quantifizieren. 

Das hat zum Teil mit den Daten zu tun. Es gibt große Lücken und Verzögerungen. Ich habe zum Beispiel den ersten ESG-Rahmen für Staaten für Morgan Stanley Investment Management erstellt. Bei meiner Analyse, bei der ich das ESG-Datenportal der Weltbank untersuchte, stellte ich fest, dass die mittlere Verzögerung bei den Umweltdaten fünf Jahre beträgt. Das bedeutet, dass Sie im Jahr 2021, wenn Sie Glück haben, auf Daten aus dem Jahr 2016 zurückgreifen können. Sozial- und Governance-Daten sind zwar etwas aktueller, aber die Verzögerung beträgt immer noch drei Jahre. 

Mittel- bis langfristig gibt es andere Möglichkeiten, wie z. B. Big Data-Quellen, die mit Hilfe von Geodatenanalysen harte Datenpunkte mit größerer zeitlicher Frequenz erzeugen. Aber in absehbarer Zukunft wird das Verständnis der Dynamik wahrscheinlich immer noch das Urteil von Analysten beinhalten - aktive Einblicke von Menschen, die sich tagtäglich mit Ländern beschäftigen.

Um die sehr komplexe Reihe von Faktoren zu verstehen, die die Fähigkeit eines Staates zur Rückzahlung seiner Schulden bestimmen, müssen statistische Maße mit einem sehr großen Ermessensspielraum integriert werden. - YVETTE BABB

Yvette: Ich schließe mich dieser Meinung an. Es ist sicherlich schwierig, ESG-Kennzahlen zu generieren, die zeitnah und konsistent genug sind, damit wir unsere Anlageentscheidungen daran ausrichten können. 

Vor allem in den Schwellenländern mangelt es an Ressourcen. Der nationale Statistiker in Nigeria hat beispielsweise Mühe, 12.000 Umfragen von nationalen Unternehmen zu beantworten, nur um festzustellen, wie schnell die nigerianische Wirtschaft gewachsen ist, ganz zu schweigen davon, welche Emissionen von der Industrie innerhalb ihrer geografischen Grenzen verursacht werden. 

Um die sehr komplexe Reihe von Faktoren zu verstehen, die die Fähigkeit eines Staates zur Rückzahlung seiner Schulden beeinflussen, müssen statistische Messgrößen mit einem sehr großen Ermessensspielraum integriert werden. 

Ich interessiere mich für die Idee des Kontexts. Unterschiedliche Dinge sind zu unterschiedlichen Zeiten in der Entwicklung eines Landes wichtig. Ich nehme an, dass Sie beide eine Vorlage oder ein mentales Modell für die gemeinsamen Merkmale erfolgreicher Länder haben. Und ich kann mir vorstellen, dass sich diese Wachstumsbedingungen in hohem Maße mit ESG überschneiden. 

Yvette: Die Faktoren können von Land zu Land unterschiedlich sein, aber wir haben eindeutig festgestellt, dass ein starker institutioneller Rahmen und eine effiziente Regierung der Schlüssel für ein langfristiges Wirtschaftswachstum (und damit für bessere soziale und ökologische Ergebnisse) sind - vor allem zu Beginn der Entwicklung. 

Aber externe Wettbewerbsfähigkeit ist nicht ausreichend. Man könnte argumentieren, dass es eine Bedürfnispyramide gibt, die ein Land bei der Verbesserung der ökologischen und sozialen Ergebnisse durchläuft. Ein Land wie Nigeria, das immer noch versucht, die Grundbedürfnisse seiner Bevölkerung zu befriedigen (z. B. Bereitstellung von Unterkünften, Strom, Wasser und sanitären Einrichtungen), muss sich auf dieser Skala der sozialen Ergebnisse sehr weit nach oben bewegen. 

Wir müssen diese Dynamik verstehen; es geht darum, die zahllosen Faktoren zu entschlüsseln, die in sehr individuellen Kontexten zum Tragen kommen. 

Teal: Es ist hilfreich, dies in den Kontext dessen zu stellen, was die Eigentümer von Vermögenswerten tun, und zu verstehen, warum dies für Pensionsfonds und andere Menschen, die die eigentlichen Investoren sind, wichtig ist. 

Sie verwalten ihr Geld auf lange Sicht. Vor allem angesichts der zunehmenden Klimarisiken, die von Jahr zu Jahr deutlicher werden, erkennen die Anleger, dass dies langfristig von Bedeutung sein wird, und wahrscheinlich wird es in Zukunft noch wichtiger sein als in der Vergangenheit. 

Ein Teil des Themas, über das wir gesprochen haben - die ESG ist eine Erweiterung einer guten Analyse der Kreditwürdigkeit von Staaten - besteht also darin, den Aufgabenbereich der Analyse auf Dinge wie Naturkapital zu erweitern. Die Weltbank hat zusammen mit einer Reihe anderer Institutionen ein Projekt zur Erstellung von volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen, die neben dem normalen Bruttoinlandsprodukt auch das Natur- und Humankapital berücksichtigen.

Das kann sehr hilfreich sein, weil es einen Rahmen für die Messung von Dingen gibt, die wichtig sind. Man kann das BIP durch den Einsatz natürlicher Ressourcen erhöhen, aber das bedeutet möglicherweise eine Erschöpfung des natürlichen Kapitals. Ich denke, es ist nützlich, einen Rechnungslegungsrahmen zu haben, der es uns ermöglicht, das Wirtschaftswachstum in einem breiteren Kontext zu betrachten.

Wann entscheiden Sie sich aus normativen oder ethischen Gründen dafür, nicht in einem Land zu investieren? Welche Erwägungen gibt es dabei? Welche Werte liegen dieser Entscheidung zugrunde? - Yvette Babb

Yvette: Um diesen Punkt zu verdeutlichen, nehmen wir Nigeria. Das erdölexportierende Land hat derzeit die Kapazität, rund 2,2 Millionen Barrel Öl pro Tag zu fördern. 

Im Rahmen der Klimaschutzmaßnahmen - das Pariser Abkommen und die Dekarbonisierung der Finanzportfolios in Europa - stellt sich die Frage nach Nigerias langfristigem Potenzial als Exporteur von Kohlenwasserstoffen. Das Land muss möglicherweise neue Investitionen anziehen, um dieses Niveau der Ölproduktion aufrechtzuerhalten. 

Das nigerianische Wachstumsmodell wird also mit Sicherheit ganz anders aussehen müssen als in den vergangenen vier Jahrzehnten. Das Land wird einen Plan zur Abfederung der Diversifizierung weg vom Öl brauchen. Wie und wann das gelingt, steht nun zunehmend im Mittelpunkt der Makro-Klima-Prognose, die wir bei der Analyse der langfristigen Kreditwürdigkeit Nigerias in Betracht ziehen. 

Es muss eine ganze Reihe von Ländern geben, deren Einnahmen und Wohlstand aus Dingen stammen, die von anderen als schlecht beurteilt werden. Schwellenländer mit wenigen kurzfristigen Wachstumsperspektiven können beispielsweise von Billigarbeitskräften abhängig sein; für andere sieht das nach Ausbeutung von Arbeitskräften aus. Wie kann man Länder beurteilen, die im Durchschnitt schlecht abschneiden, sich aber kontextspezifisch gesehen verbessern?

Teal: Wir müssen uns fragen, ob wir überhaupt messen, wie wohlhabend die Länder sind. Vor allem die soziale Säule korreliert stark mit dem Wohlstand der Länder. Nur um eine Zahl zu nennen: Der durchschnittliche ESG-Gesamtwert weist eine positive Korrelation von 0,9 mit dem Einkommensniveau eines Landes auf. Das ist sehr hoch. 

Wenn man alles auf ESG-Risiken ausrichtet, hat das potenziell perverse Folgen. Klimaanfälligkeit und kumulierte Emissionen haben eine sehr starke negative Korrelation, nämlich 0,891. Das bedeutet, dass die Länder, die in der Vergangenheit am meisten Kohlenstoff emittiert haben, die geringste Klimaanfälligkeit aufweisen, und die Länder, die am wenigsten Kohlenstoff emittiert haben, die größte Klimaanfälligkeit haben. Um dies an konkreten Beispielen zu verdeutlichen: Kanada (ein reiches Land) hat 12-mal mehr Kohlenstoff emittiert als Brasilien (ein großes Schwellenland mit hohem und mittlerem Einkommen) und 37-mal mehr als Angola (ein Frontier-Markt). 

Da es sich bei Angola um ein Land mit einem Pro-Kopf-BIP von 7.000 Dollar handelt, sollten wir eine etwas andere Vorstellung davon haben, wie genau es das macht, was es macht. 

Ich denke, dass Investoren, denen sowohl finanzielle Erträge als auch Nachhaltigkeitsergebnisse wichtig sind, nach Möglichkeiten suchen können, diese Länder zu entschädigen und ihnen dabei zu helfen, weniger kohlenstoffintensive Wachstumsmöglichkeiten zu schaffen, ohne ihre Bevölkerung im Stich zu lassen.

Investoren, denen sowohl finanzielle Renditen als auch Nachhaltigkeitsergebnisse wichtig sind, können nach Möglichkeiten suchen, diese Länder zu entschädigen und ihnen zu helfen, weniger kohlenstoffintensive Anbaumethoden zu entwickeln, ohne ihre Bevölkerung im Stich zu lassen. - Teal Emery 

Yvette: Es gibt eine Kombination aus makroökonomischen Fundamentaldaten, sozioökonomischen Gegebenheiten und Bewertungen der Regierungsführung, die darauf hindeuten können, dass ein Land mit ziemlicher Sicherheit scheitern wird. 

Der Libanon ist ein Beispiel dafür. Das Land hatte eine zusammengebrochene Regierung und eine große Anzahl externer Schocks. Die Kurse der Anleihen fielen in den unteren Zehntelbereich. Dies spiegelte eindeutig das Ausmaß der Dysfunktionalität des Landes wider, dessen Erfolg (zumindest kurzfristig) unwahrscheinlich war.

Als Anleger in Staatsanleihen müssen wir uns fragen, ob wir für das Risiko, das wir mit einer Investition in ein solches Land eingehen, angemessen belohnt werden. An welchem Punkt entscheiden Sie sich aus normativen oder ethischen Gründen, nicht in ein Land zu investieren? Und welche Überlegungen liegen dem zugrunde? Welche Werte liegen dieser Entscheidung zugrunde? 

Vermögenseigentümer haben in einigen Fällen eine Meinung darüber, in welchem Umfang sie nicht bereit sind, in Ländern zu investieren. Dies kann auf der Grundlage von wahrgenommenen Menschenrechtsverletzungen oder kontroversen Aktivitäten geschehen. 

Für Länder ist dieses Argument - nicht zu investieren, weil das wirtschaftliche Wachstumsmodell und/oder das soziale Niveau zu niedrig sind, um Wachstum zu generieren - schwieriger. Anders als Unternehmen können Länder nicht scheitern oder verschwinden. Wir haben also ein Modell, das auf dem Ausschluss von Unternehmen und Quasi-Staaten beruht, die gegen den UN Global Compact verstoßen. 

Ich denke, dass die Beurteilung von Ländern anhand von Faktoren, die lediglich ihren Entwicklungsstand (oder die Größe des BIP) widerspiegeln, wie Teal angedeutet hat, nicht geeignet ist, um Länder von den Kapitalmärkten auszuschließen. Dies dient in keiner Weise dem Ziel der Nachhaltigkeit und spiegelt meiner Meinung nach ganz sicher nicht die Absicht einer stärkeren Konzentration auf soziale und ökologische Ergebnisse wider. 

Teal: Die wissenschaftliche Literatur ist ziemlich eindeutig, dass Desinvestitionen keine Auswirkungen haben. Aber es gibt empirische Belege dafür, dass Investoren durch ihr Engagement tatsächlich zu Nachhaltigkeitsergebnissen beitragen können, insbesondere bei Emittenten mit Kapitalbeschränkungen (was in diesem Fall Länder mit niedrigem Einkommen sein können). Es bleibt noch viel zu tun, um herauszufinden, was das effektivste Engagement ist. Aber ich denke, wir machen Fortschritte, und es ist wahrscheinlich eine der vielversprechendsten Lösungen.

In der akademischen Literatur ist ziemlich klar, dass Desinvestitionen keine Auswirkungen haben. Aber es gibt empirische Belege dafür, dass Investoren durch ihr Engagement tatsächlich zu einer Verbesserung der Nachhaltigkeitsergebnisse beitragen können. - Teal Emery

Es gibt eine einigermaßen glaubwürdige Denkschule, die besagt, dass das Verhalten von Unternehmen durch das beeinflusst wird, was in Bezug auf ESG über sie gesagt wird. ESG hat zu Veränderungen in der Unternehmensstrategie und im Unternehmensverhalten geführt. Man könnte sogar behaupten, dass sich die Kapitalkosten ändern, je nachdem, wie ein Unternehmen in Sachen ESG abschneidet. Sehen Sie ähnliche Rückkoppelungskanäle auch für die ESG-Bewertung?

Teal: Ich denke, das kann der Fall sein. Ein Teil davon ist die Erkenntnis, dass die Betrachtung des ESG-Risikos bei Staatsanleihen nicht unbedingt zu den gewünschten Ergebnissen führt. Es ist viel effektiver, auf die Dynamik zu achten. 

Wenn wir nur das Niveau betrachten und die ESG-Bewertung sehr stark davon abhängt, wie wohlhabend die Länder sind, gibt es für die Länder nicht wirklich viel Anreiz, sich zu verbessern. Wenn aber der Markt, die Indizes, die Regulierungsbehörden und andere Leute anfangen, mehr auf die Dynamik zu achten, gibt es tatsächlich einen Anreiz, sich zu verbessern. Das ist es, was wir tun wollen. 

Yvette: Wir sehen das deutlich an der Art und Weise, wie wir mit staatlichen Schuldenverwaltungsstellen (DMOs) in den Schwellenländern zusammenarbeiten. ESG wird auf dem Primärmarkt besondere Aufmerksamkeit gewidmet, aber auch bei den Folgeaktivitäten mit uns als Investoren. 

Wir sehen das auch an der Veränderung der Emissionsarten - die Einführung von grünen Anleihen und anderen gekennzeichneten Instrumenten. Dieser Bereich wurde bisher eindeutig von Industrieländern und Unternehmen und weniger von Staaten dominiert. Aber wir beobachten, dass immer mehr Schwellenländer gekennzeichnete Instrumente einführen, um einen Teil ihres öffentlichen Haushalts für Nachhaltigkeitsthemen bereitzustellen. Kürzlich hat Serbien ein solches Instrument ausgegeben. Wir haben ein Versorgungsunternehmen in Pakistan. Ägypten war das erste afrikanische Land, das in diesem Bereich debütierte. Benin hat Nachhaltigkeitsanleihen emittiert. 

Das fließt mit Sicherheit in die Offenlegung ein, so dass es eine Rückkopplungsschleife gibt, in der die Länder mehr ESG-Informationen produzieren und mit den Investoren in Kontakt treten. 

Teal: Ich weiß nicht, ob sich die Kapitalkosten von Staaten signifikant verändert haben. Aber Staaten sind anders als Unternehmen. Die Kapitalkosten sind den Staaten wichtig, aber ein paar Basispunkte werden ein Land wahrscheinlich nicht davon abhalten, etwas zu tun, wenn es inländische Interessengruppen hat, die anders denken. Außerdem ist der Ort, an dem dies am ehesten wirksam ist (die Kapitalkosten als Anreiz für ein besseres Verhalten in Bezug auf ESG-Ziele), derjenige, an dem einkommensschwächere Emittenten mit niedrigeren Kreditratings sitzen.

Ich denke, man hat erkannt, dass rein risikobasierte ESG-Ziele die Welt nicht unbedingt besser machen. - TEAL EMERY

Lassen Sie uns fünf oder 10 Jahre in die Zukunft blicken. Wie sehen die ESG von Staaten aus? Hat sie sich stark verändert? Wenn ja, ist das auf eine veränderte Verfügbarkeit von Daten zurückzuführen oder eher auf Verhaltensweisen und Einstellungen? 

Teal: Ich glaube, dass es einen großen Wandel geben wird, und ich denke, wir haben bereits einiges davon gesehen. In der Ära des ESG auf Staaten-Ebene 1.0 wurde versucht, das Rahmenwerk für Aktien auf festverzinsliche Wertpapiere anzuwenden und dabei die verfügbaren Daten und Einschränkungen zu nutzen. 

Ich denke, dass sich die Erkenntnis durchgesetzt hat, dass rein risikobasierte ESG die Welt nicht unbedingt besser macht. Vielleicht, vielleicht auch nicht, aber es stellt sich wirklich die Frage, wie stark sich die Kreise in diesem Venn-Diagramm überschneiden. 

Letztendlich sparen viele Anleger für den Ruhestand. Und im Ruhestand gibt es zwei verschiedene Dinge, die ihr Leben besser machen werden. Zum einen geht es darum, genug Geld für den Ruhestand zu haben, so dass finanzielle Erträge eine wichtige Rolle spielen. Aber die Menschen wollen auch in der Lage sein, ihren Ruhestand an einem Ort zu verbringen, an dem sie frische Luft atmen können, an dem Frieden und Stabilität herrschen und an dem andere nicht-finanzielle Dinge ihr Leben besser machen. Jeder hat leicht unterschiedliche Präferenzen in Bezug auf die erwarteten Erträge und die Nachhaltigkeitsergebnisse. 

Zu den weiteren Herausforderungen, die wir neben besseren Daten bewältigen müssen, gehört es, einen Weg zu finden, die Nachhaltigkeitsauswirkungen von Investitionen in Staatsanleihen tatsächlich zu messen. Die derzeitigen ESG-Scores versuchen nicht, dies zu messen, sondern die finanzielle Wesentlichkeit. 

Yvette: Ich glaube, dass die Welt in fünf Jahren anders aussehen wird, wenn es um die Emission von Staatsanleihen geht. Die öffentliche Meinung ändert sich schnell. Ich denke, die Daten müssen mit den sich ändernden Normen Schritt halten - d. h. wie messen wir die Werte, die unsere Endanleger und Vermögensbesitzer erreichen wollen? Und wie können wir die Gesetzgebung so gestalten, dass es nicht zu Marktverzerrungen kommt? Wir sehen bereits jetzt, dass sich die Anforderungen der Vermögensbesitzer ändern, und ich kann mir vorstellen, dass diese Anforderungen in fünf Jahren zu viel besseren Daten führen werden.

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