Nachdenken über einzigartige Zeiten
Zu Beginn des zweiten Quartals 2022 denken wir über das einzigartige Umfeld nach, das wir in den letzten zwei Jahren erlebt haben.
Die Art des Wirtschaftszyklus, die ursprünglich auf die COVID-Pandemie zurückzuführen war, hat sich verstärkt. Wir haben eine extreme Schließung und Wiedereröffnung der Weltwirtschaft erlebt, begleitet von einer beispiellosen Liquidität und ausgeprägten Stilwechseln - zunächst mit einer starken Outperformance von Wachstumswerten und in jüngster Zeit mit einer Rückkehr von Substanzwerten.
Schließlich wirkt sich der russische Einmarsch in der Ukraine weiterhin auf die Wirtschaft und die Märkte aus, und als Reaktion darauf haben wir unseren Ausblick für das laufende Jahr neu bewertet.
Wie sieht dieser Ausblick aus? Ähnlich wie bei unserer Prognose zu Beginn des Jahres sehen wir eine natürliche Verlangsamung des Wirtschaftswachstums gegenüber den sehr hohen Werten von 2020. Wir rechnen mit einer steigenden Inflation, was eine weitere Verlangsamung des Gewinnwachstums zur Folge hat. Wir analysieren auch weiterhin das Umfeld steigender Zinsen und deren Beziehung zu den Bewertungen. Wir werden diese Themen in unserer kommenden Serie über globale Störungen ausführlich erörtern, aber lassen Sie uns zunächst einen kurzen Blick auf jeden Bereich werfen.
Wachstum: Post-russische Invasion
Was das Wachstum betrifft, so sehen wir weiterhin die Gefahr eines langsameren Wachstums der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne als ursprünglich erwartet.
Im Gegensatz zu unserem früheren Ausblick erwarten wir nun ein wesentlich geringeres Wachstum in Europa. Zu Beginn des Jahres blieben die meisten europäischen Volkswirtschaften weit unter ihrem Produktionsniveau vor der Pandemie; nun hat der Einmarsch Russlands in der Ukraine weiteren Abwärtsdruck erzeugt. Insbesondere in Ost- und Mitteleuropa - über Russland hinaus auch in Ungarn und Polen - erwarten wir eine weitere Beschleunigung der Inflation, Währungsdruck und höhere Zinsen.
Wir sind der Meinung, dass das Verständnis von Unternehmen mit differenzierten Geschäftsmodellen, einzigartigen Kulturen und dauerhaften Wettbewerbsvorteilen für die Bestimmung der Anlageperformance in diesem komplexen Umfeld zunehmend entscheidend sein wird.
In den Vereinigten Staaten sehen wir weniger Auswirkungen des Russland-Ukraine-Konflikts und erwarten daher, dass das Wachstum im Großen und Ganzen auf einem ähnlichen Niveau wie vor der Invasion bleiben wird: eine deutliche sequenzielle Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit von etwa 5,5 % Wachstum (das wir 2021 beobachtet haben) auf eher 2,5 % bis Ende 2022. Die Erwartungen für das Gewinnwachstum der Unternehmen scheinen vernünftig und bleiben in den meisten großen Ländern hoch.
In China sind unsere Aussichten gemischt. Wir haben ein Wiederaufleben von COVID-Fällen und Sperrungen beobachtet (die sich unserer Meinung nach auf die Wirtschaftstätigkeit auswirken und das Wachstum in der ersten Jahreshälfte 2022 abschwächen werden), verbunden mit potenziellen geopolitischen Risiken. Wir glauben jedoch, dass der Fokus der Regierung auf ein stabiles wirtschaftliches Umfeld zu einem moderaten fiskalischen und monetären Stimulus führen wird und das Potenzial für eine gewisse Lockerung des regulatorischen Drucks besteht. Auch die Bewertungen in China sind unserer Ansicht nach nach einem schwierigen Jahr 2021 relativ attraktiv.
Inflation
Die anhaltenden Aussperrungen und der militärische Konflikt in Europa haben uns veranlasst, unsere Inflationsprognosen weiter zu revidieren. Ursprünglich gingen wir davon aus, dass die Inflation ihren Höhepunkt im Frühsommer dieses Jahres erreichen würde; jetzt glauben wir, dass sie im späteren Verlauf des Jahres einen höheren Höchststand erreichen und sich danach abschwächen wird.
Natürlich werden wir den Lohndruck immer im Auge behalten, da er in den Vereinigten Staaten nach wie vor eine Schlüsselvariable ist und das Potenzial hat, die globalen Aktienmärkte zu beeinflussen. Es wird erwartet, dass sich das Wachstum der Unternehmensgewinne, insbesondere außerhalb der USA, über weite Strecken des Jahres 2022 weiter verlangsamen wird, was einen weiteren Abwärtsdruck auf die Multiplikatoren ausüben wird.
Bewertung und Stilentwicklung
Bislang haben wir im Jahr 2022 eine der bedeutendsten Stilrotationen der letzten Jahrzehnte erlebt, und das führt uns zu einer Diskussion über die Aktienbewertungen.
Die allgemeine Beziehung zwischen Zinsen und Bewertungen bleibt bestehen, und trotz der Einflüsse des Russland-Ukraine-Konflikts und der anhaltenden Inflation glauben wir, dass wir uns in einer langfristigen wirtschaftlichen Erholung befinden. Daher erwarten wir eine allmähliche Straffung der Geldpolitik und den Abbau von Überschussliquidität, was zu einer weiteren Schrumpfung der Märkte führen wird, wenn die Expansion anhält und die Zinsen steigen.
Dies hat unmittelbare Auswirkungen auf die Performance von Wachstumsaktien im Vergleich zu Value-Aktien, und wir haben gesehen, dass sich dies seit Anfang 2022 deutlich bemerkbar macht. Der Faktor Bewertung war im bisherigen Jahresverlauf bei weitem der stärkste Treiber der Performance.
Ist die sehr lange Phase des Qualitätswachstums gegenüber dem Wert zu Ende? Das glauben wir nicht.
Bedeutet dies, dass die sehr lange Phase des Qualitätswachstums gegenüber dem Wert zu Ende ist? Nein, das glauben wir nicht.
Viele der Faktoren, die für die Outperformance des Wachstums verantwortlich sind, sind nach wie vor vorhanden: ein positives, aber geringeres Wirtschaftswachstum, niedrige (wenn auch steigende) Zinssätze und ein wettbewerbsfähiges Umfeld in der Realwirtschaft. (Diese Wettbewerbslandschaft trägt den strukturellen Vorteilen einiger Wirtschaftsbereiche gegenüber anderen ebenso Rechnung wie den strukturellen Vorteilen differenzierter, innovativer Geschäftsmodelle).
Darüber hinaus sind wir der Meinung, dass die Zinssätze, gemessen an der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen, gegenüber dem derzeitigen Niveau erheblich steigen müssten (etwa 300 Basispunkte), um die relative künftige Rentabilität und die Investitionsprämien erheblich zu beeinflussen.
Je mehr sich die Dinge ändern...
Wie das Sprichwort sagt: Je mehr sich die Dinge ändern, desto mehr bleiben sie gleich. Wir sind der Meinung, dass der Innovations- und Disruptionszyklus weiterhin solide ist (und sich wohl sogar beschleunigt hat). Der dynamische Wechsel von Unternehmensgewinnern und -verlierern ist eine Konstante, die sich ebenfalls beschleunigt haben könnte. Wichtig ist, dass die Dauerhaftigkeit (oder die Verbesserung der Wettbewerbsvorteile der Unternehmen) wahrscheinlich weiterhin unterschätzt wird.
Wir glauben, dass dieses Umfeld einen wichtigen Hintergrund für aktive Investitionen schafft. Das Verständnis von Unternehmen mit differenzierten Geschäftsmodellen, einzigartigen Kulturen und dauerhaften Wettbewerbsvorteilen wird für die Bestimmung der Anlageperformance in diesem komplexen Umfeld zunehmend entscheidend sein.
Ken McAtamney, Partner, ist Leiter des globalen Aktienteams und Portfoliomanager für die Strategien International Growth, Global Leaders und International Leaders von William Blair Investment Management
