William Blair: Wechselnde Chancen in einer atypischen Marktlandschaft

Die Veränderungen, die wir in den letzten 15 Jahren erlebt haben, waren beispiellos. Wir begannen mit der globalen Finanzkrise, sahen die Reifung Chinas als Wirtschaft und erlebten dann eine globale Pandemie. Und diese Veränderungen sind unserer Meinung nach eher eine Anomalie als ein normaler Hintergrund, zu dem wir zurückkehren können. 

Wir sind also nicht mehr der Meinung, dass die Zukunft ähnlich aussehen könnte wie die Vergangenheit, sondern dass sie ganz anders aussehen könnte. Was das für unseren Anlageausblick bedeutet, erfahren Sie hier.

Wo wir waren - und wo wir hinwollen

Die letzten zwei Jahre waren in vielerlei Hinsicht einzigartig. Die Natur des Konjunkturzyklus hat sich verschärft, zunächst durch die COVID-Pandemie, bei der wir eine extreme Schließung und dann eine Wiederöffnung der Weltwirtschaft erlebten und auch eine noch nie dagewesene Liquidität sahen. Dann marschierte Russland in die Ukraine ein und setzte damit einen weiteren Zyklus der Volatilität in der Wirtschaft und auf den Märkten in Gang. Es war, gelinde gesagt, ein anormales Umfeld.

In früheren Blog-Beiträgen dieser Reihe haben meine Kollegen Olga Bitel und Casey Preyss erörtert, wie diese Ereignisse die Wirtschaft und die Aktienmärkte beeinflusst haben. Olga erläuterte, wie sich unsere Einschätzung einer Welt nach der Pandemie durch den Einmarsch Russlands in die Ukraine verändert hat und welche Auswirkungen dies auf unsere Prognosen für Wirtschaftswachstum, Inflation und Zinssätze hat. Und Casey gab einen tieferen Einblick in die Schwellenländer angesichts ihrer Bedeutung in der globalen Investitionslandschaft.

Wir sind von der Annahme, dass die Zukunft ähnlich aussehen könnte wie die Vergangenheit, zu der Annahme übergegangen, dass sie ganz anders aussehen könnte.

Jetzt möchte ich versuchen, die Frage zu beantworten, wie die Zukunft aussehen wird. Wie sehr werden sich die nächsten drei oder fünf Jahre von den Jahren unterscheiden, die der Pandemie unmittelbar vorausgingen? Und was sind die Auswirkungen für uns als globale Aktienanleger? 

Wir sind von der Vorstellung, dass die Zukunft ähnlich aussehen könnte wie in der Vergangenheit, zu der Auffassung übergegangen, dass sie ganz anders aussehen könnte. Und um unsere Überlegungen auf diesen Wandel auszurichten, betrachten wir die Welt durch zwei Brillengläser.

Wo liegt das Wachstum?

Wir beginnen mit einer thematischen Betrachtung. Wo erwarten wir Verschiebungen beim Wachstum der Unternehmensgewinne? Wie wird es sich von dem unterscheiden, was es in der Vergangenheit war, oder ihm ähneln? Wie wird es sich weiterentwickeln? Und um diese Fragen zu beantworten, beginnen wir mit den Vorgängen in der Realwirtschaft, die eine Reihe von Elementen umfassen.

Nehmen wir die Lokalisierung - das Onshoring oder Nearshoring von Lieferketten, auch als Slowbalization bezeichnet. Dann ist da noch die Reifung Chinas. Wir haben auch eine beschleunigte Energiewende erlebt, die die Energiesicherheit in den Vordergrund stellt und Auswirkungen auf die Infrastruktur und die Rohstoffe hat. Was sind die Folgen dieser Veränderungen?

Eine Sache, die sich nicht geändert hat, ist der anhaltende Wandel hin zur Digitalisierung. Wir erwarten, dass sich dieser Wandel in zahlreichen Branchen fortsetzt und sich letztlich im industriellen Bereich der Wirtschaft beschleunigt. Wenn man bedenkt, was 4G für die Verbraucherseite der Wirtschaft bewirkt hat, dann kann man sich vorstellen, was 5G für die Industrie, das Gesundheitswesen und andere Sektoren bedeuten könnte. 

Darüber hinaus war im letzten Jahrzehnt eine einzigartige Konzentration von Gewinnern zu beobachten - eine Verengung des Verhältnisses zwischen den Besitzenden und den Habenichtsen sowohl in der Realwirtschaft als auch am Aktienmarkt. Das gilt nicht nur für einzelne Unternehmen, sondern für ganze Branchen. Es könnte sein, dass sich dieser Trend wieder in Richtung eines ausgewogeneren Verhältnisses verschiebt, wie wir es in den vergangenen Jahrzehnten erlebt haben.

Wo sind die Profite?

Der zweite Blickwinkel, durch den wir die sich verändernde Landschaft betrachten, ist der Investitionshintergrund: Veränderungen beim Unternehmenswachstum und bei den Gewinnen und wie sich diese Veränderungen auf das Investitionsumfeld auswirken.

Wie Olga erläuterte, erwarten wir ein anhaltend niedriges Wachstum mit dem Risiko einer stärkeren Inflation und damit höherer Zinsen. Das heißt nicht, dass wir ein Hochzinsumfeld erwarten; wir denken, dass wir eher eine Renormalisierung auf frühere langfristige Zinsniveaus erleben werden. Dies impliziert einen klassischen Straffungszyklus und ein Umfeld mit geringerer Liquidität. Natürlich kommt diese Verschiebung zu einem riskanten Zeitpunkt, da wir für diesen Zeitraum ein geringes Wachstumspotenzial ausgemacht haben.

Wir erwarten keine Hyperinflation oder Stagflation wie in den 1970er Jahren, sondern eher eine Rückkehr zu einem längerfristigen Mittelwert der letzten Jahrzehnte.

Das macht das eine oder andere Jahrzehnt sicherlich interessant, aber wie bereits erwähnt, glauben wir, dass das vergangene Jahrzehnt eher eine Anomalie war als ein normaler Hintergrund, zu dem wir zurückkehren sollten. Wir erwarten nichts, was mit der Hyperinflation und Stagflation der 1970er Jahre vergleichbar wäre; unser Ausblick deutet eher auf eine Rückkehr zu einem längerfristigen Mittelwert der letzten Jahrzehnte hin.

Das hat natürlich Auswirkungen auf die Bewertung von Risikoanlagen. In Zukunft dürfte es mehr Gegenwind für Aktien geben. Die Prämie für die besten Unternehmen wird sich wahrscheinlich nicht verringern, aber sie könnte angesichts der Ausweitung dieser Prämie in den Jahren vor der Pandemie (die sich während der Pandemie selbst noch verschlimmerte) leicht schrumpfen. 

Auf kurze Sicht werden die Märkte meiner Meinung nach die Sichtbarkeit des Wachstums und die relativen Veränderungen des Wachstums gegenüber der Maximierung des Wachstums bevorzugen. Was wir also sehen können und worauf wir vertrauen, wird unserer Meinung nach in diesem Umfeld wahrscheinlich belohnt werden. Wir mögen auch Unternehmen, die in der Lage sind, ihre Inputkosten zu kontrollieren und in diesem schwierigen Umfeld mit einer in den letzten Jahrzehnten beispiellosen Inflation Preisgestaltungsmacht zu haben. 

Langfristig gefallen uns Unternehmen, die in dieses Konzept der sich wandelnden Chancen passen - Branchen, die in letzter Zeit kein großes Wachstum erlebt haben, aber von dem aktuellen Umfeld profitieren könnten. Beispiele hierfür sind Banken und Rohstoffunternehmen in verschiedenen Teilen der Welt.

Wenn wir uns die Welt ansehen und die in die Erwartungen eingebettete Bewertung bewerten, sind die Vereinigten Staaten eindeutig der teuerste Markt, aber die Wachstumsaussichten sind dort besser und sichtbarer als im Rest der Welt. Daher halte ich US-Aktien für überzeugend. Casey erwähnte auch, dass die Schwellenländer billig sind, aber die sich verändernden Chancen dort sprechen für die Notwendigkeit eines aktiven Managements. 

Bei den anderen entwickelten Märkten ergibt sich ein gemischtes Bild. Das Wachstum in Europa zum Beispiel ist aufgrund der höheren Energiepreise gefährdet, und dieses Risiko wird wahrscheinlich auch nach dem Ende des Ukraine-Konflikts bestehen bleiben. Und das ist in den europäischen Aktien nicht unbedingt vollständig eingepreist.

Was hat sich nicht geändert?

All diese Dynamiken klingen so, als ob sie zusammengenommen einen potenziellen Gegenwind für uns als Wachstumsinvestoren darstellen würden, aber es gibt eine Reihe von Dingen, die sich nicht geändert haben und die wir als aktive Manager möglicherweise nutzen können, um einen Wettbewerbsvorteil zu erlangen. 

Erstens hat sich der Innovations- und Disruptionszyklus nicht verändert - er hat sich sogar beschleunigt. Wir haben weiterhin einen dynamischen Wechsel von Unternehmensgewinnern und -verlierern erlebt. Und die Dauerhaftigkeit oder Verbesserung der Wettbewerbsvorteile von Unternehmen wird nach wie vor unterschätzt. Diese Aspekte stehen für aktive Wachstumsinvestoren wie uns im Mittelpunkt, wenn wir versuchen, die Zukunft vorherzusagen.

Unternehmen zu verstehen, die wirklich differenzierte, dauerhafte Wettbewerbsvorteile haben, die wahrscheinlich auch in Zukunft Bestand haben werden, wird meiner Meinung nach der Kern großer Wachstumsinvestitionen bleiben.

Der genaue Wert dieser Vorteile wird etwas neu kalibriert werden müssen, aber das Verständnis von Unternehmen, die wirklich differenzierte, dauerhafte Wettbewerbsvorteile haben, die wahrscheinlich auch in Zukunft Bestand haben werden, wird meiner Meinung nach der Kern großartiger Wachstumsinvestitionen bleiben. 

Und schließlich haben wir den Vorteil, dass wir breit aufgestellt sind. Unsere Liste der für Investitionen in Frage kommenden Unternehmen umfasst seit jeher qualitativ hochwertige, wachstumsstarke und renditestarke Unternehmen aus allen Branchen und innerhalb der Branchen. Es wird spannend sein, in den nächsten Jahren noch mehr Steine umzudrehen und zu versuchen, diese Wachstumsmöglichkeiten zu entdecken. 

Wir freuen uns sogar auf ein Umfeld, in dem wir eine größere Vielfalt an Wachstum sehen werden, denn wir glauben, dass wir dafür gut geeignet sind, weil wir die Möglichkeit haben, überall nach Wachstum zu suchen.

Ken McAtamney, Partner, ist Head des Global Equity Teams & Portfoliomanager bei William Blair’s International Growth, Global Leaders und International Leaders Strategies