William Blair IM Experten: Sollten EM-Anleiheanleger Zinserhöhungen der Fed fürchten?

Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hat mit der Anhebung der Zinssätze begonnen, was zu Bedenken hinsichtlich der Auswirkungen auf die Renditen von festverzinslichen Wertpapieren geführt hat. Sollten Anleger in Schwellenländeranleihen besorgt sein, oder könnte dies eine Kaufgelegenheit sein?

In dieser Serie, die auf unserem Papier basiert, untersuchen wir die drei vorangegangenen Zinserhöhungszyklen in der Geschichte dieser Anlageklasse, um die potenziellen Auswirkungen der Zinserhöhungen auf die Renditen von Staatsanleihen der Schwellenländer in den nächsten 12 Monaten und darüber hinaus zu beurteilen.

In jedem Beitrag befassen wir uns mit einer zentralen Befürchtung, die die Sorgen um die künftigen Renditen von Staatsanleihen der Schwellenländer schürt. Anschließend bewerten wir die Berechtigung der einzelnen Befürchtungen im Vergleich zu den drei jüngsten Zinserhöhungszyklen der Fed: 1999 bis 2000, 2004 bis 2006 und 2015 bis 2018. Da sich jeder dieser vergangenen Zinserhöhungszyklen in Länge, Geschwindigkeit und - was noch wichtiger ist - in dem Kontext, in dem die Straffung stattfand, unterscheidet, untersuchen wir die wichtigsten Unterschiede sowie Gemeinsamkeiten, die wahrscheinlich wichtige Treiber der Performance sind.

Da sich die vergangenen Zinserhöhungszyklen in Bezug auf Länge, Geschwindigkeit und den Kontext, in dem die Straffung stattfand, unterscheiden, untersuchen wir die Hauptunterschiede sowie die Ähnlichkeiten, die wahrscheinlich wichtige Faktoren für die Performance sind.

- Daniel Wood, Portfoliomanager

Fangen wir an. Die erste Befürchtung, die zu Bedenken hinsichtlich der künftigen Renditen von Staatsanleihen der Schwellenländer führt, ist, dass die Anfälligkeit der EM-Schulden für steigende Zinsen die Performance beeinträchtigen könnte - insbesondere, weil die Duration der EM-Schulden jetzt länger ist als in früheren Straffungszyklen der Fed.

Es gibt drei Hauptkomponenten der Renditen von EM-Schuldtiteln: die Ausgangsrendite der Anlageklasse, die Veränderung der Spreads von EM-Schuldtiteln und die Sensitivität der Renditen auf Veränderungen der US-Schatzwechselrenditen.

Was die dritte Komponente betrifft, so ist das Argument, dass steigende Zinssätze - und infolgedessen steigende Treasury-Renditen - die Renditen von Schwellenländeranleihen beeinträchtigen werden, jetzt besonders relevant, da sich die Duration von Schwellenländeranleihen in Hartwährung in den letzten 20 Jahren verlängert hat, da die staatlichen Emittenten die Laufzeit ihrer US-Dollar-Emissionen erfolgreich verlängert haben.

Als der Zinserhöhungszyklus 1999 begann, lag die Duration der Anlageklasse bei nur 4,57 Jahren. Sie stieg auf 5,77 Jahre im Jahr 2004 und 6,65 Jahre im Jahr 2015. Als die Fed die Zinsen im März 2022 von 0,25 % auf 0,50 % anhob, hatte der J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global Diversified (EMBIGD) eine Duration von 7,37 Jahren. Dies erhöhte die Empfindlichkeit der Anlageklasse gegenüber der Entwicklung der US-Schatzanleihenrenditen.

Nachdem wir festgestellt haben, dass die Anfälligkeit von EM-Schuldtiteln für steigende Treasury-Renditen jetzt höher ist als in früheren Straffungszyklen der Fed, müssen wir uns fragen, ob dies für die Anleger ein Grund zur Sorge sein sollte.

Anhand der Veränderung der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen als Indikator für dieses Risiko können wir sehen, dass es nicht klar ist, dass der Beginn eines Straffungszyklus der Fed bedeutet, dass die Renditen längerfristiger Anleihen stark steigen werden. In einigen Fällen war die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen ein Jahr nach der ersten Zinserhöhung sogar niedriger. Und nach einer mehrjährigen Hausse bei Staatsanleihen bewegte sich die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen seit der globalen Finanzkrise in einer Bandbreite. Wir gehen davon aus, dass sich dieses Thema fortsetzen wird, da der Markt die Sorgen über Inflation und Wachstum ausgleicht.

Was zeigen uns die Daten?

1999 bis 2000: Steigende Renditen

Erstens stiegen die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen im Jahr nach dem Zinserhöhungszyklus 1999-2000.

Nach neun aufeinanderfolgenden Jahren des Wirtschaftswachstums, einer starken Inlandsnachfrage und einer generationenübergreifend niedrigen Arbeitslosigkeit waren die Zinserhöhungen 1999-2000 weitgehend präventiv.

Der Zinserhöhungszyklus dauerte nur sechs Monate und beschränkte sich auf insgesamt 125 Basispunkte (wenn auch ausgehend von einem relativ hohen Ausgangswert von 5,25 %).

Die Inflation konnte nach Beginn des Zinserhöhungszyklus weitgehend eingedämmt werden und erreichte im Jahr 2000 einen Höchststand von 3,80 %, bevor sie im Jahr 2001 erwartungsgemäß stark zurückging. Zu diesem Zeitpunkt wurden die Zinserhöhungen rasch wieder rückgängig gemacht.

In dieser Zeit waren positive Realzinsen eher die Regel als die Ausnahme, und die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen stieg ein Jahr später sogar von 5,62 % auf 6,28 %. Dieser Anstieg um 66 Basispunkte wirkte sich negativ auf die Renditen der Schwellenländeranleihen aus.

2004-2006: Sinkende Renditen

Im Gegensatz dazu fielen die Renditen in den 12 Monaten nach dem Zinserhöhungszyklus 2004-2006.

In diesem Zinserhöhungszyklus versuchte die Fed, die steigende Inflation zu bekämpfen und eine überhitzte Wirtschaft abzukühlen.

Dieser Zyklus war wesentlich länger als der Zinserhöhungszyklus 1999-2000, bei dem die Zinsen bei 1,00 % begannen und genau zwei Jahre später bei 5,25 % endeten.

Anders als im Jahr 1999 hatte man den Eindruck, dass die Fed mit der Straffung der Geldpolitik zu spät kam. Während sich das Wachstum allmählich verlangsamte, blieb die Inflation während des gesamten Straffungszyklus hartnäckig über 3,00 % (auch wenn sie nicht außer Kontrolle geriet und schon bald nach der letzten Zinserhöhung auf ein akzeptableres Niveau zurückkehrte).

In diesem Fall war die Renditekurve bereits sehr steil, als die Fed mit den Zinserhöhungen begann, und die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen lag bei 4,65 %. Ein Jahr später lag sie bei 3,98 %. Dieser Rückgang um 67 Basispunkte war ein Rückenwind für die Renditen der Schwellenländeranleihen.

2015-2018: Wenig Veränderung

Im Zinserhöhungszyklus 2015-2018 war dann etwas anderes zu beobachten: Die Renditen von US-Schatzanleihen veränderten sich kaum.

Sieben Jahre waren vergangen, seit die Weltwirtschaftskrise eine längere Periode akkommodierender Geldpolitik erforderlich gemacht hatte. Die Entscheidung, die Zinssätze anzuheben, wurde durch positivere Wirtschaftsaussichten gestützt (auch wenn es in der Fed einige Gegenstimmen gab, so dass die so genannte "schrittweise Rückkehr zur Normalität" von den Wirtschaftsdaten abhängig war). Nach einer Phase der Expansion teilte die Fed auch mit, dass sie ihre Bilanz für längere Zeit nicht abbauen würde.

Der Zinserhöhungszyklus 2015-2018 war länger als die beiden vorangegangenen, aber weniger aggressiv, wobei die Zinssätze im Dezember 2015 bei 0,25 % begannen und drei Jahre später bei 2,5 % endeten.

Unter diesen Umständen flachte sich die Renditekurve, die bei steilen 200 Basispunkten begann, während des Zinserhöhungszyklus ab. Ein Jahr nach der ersten Zinserhöhung lag die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen bei 2,45 %, 17 Basispunkte höher als zum Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung.

Unser Fazit: Kein Renditeanstieg

Auf der Grundlage der drei vorangegangenen Zinserhöhungszyklen gibt es unseres Erachtens kaum Anzeichen dafür, dass die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen im Jahr nach der ersten Zinserhöhung der Fed im aktuellen Zyklus deutlich steigen wird.

Auf der Grundlage der drei vorangegangenen Zinserhöhungszyklen gibt es unseres Erachtens wenig Anzeichen dafür, dass die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen im Jahr nach der ersten Zinserhöhung der Fed im laufenden Zyklus deutlich steigen wird.

- Marco Ruijer, CFA, Portfoliomanager

Ähnlich wie in den Zinserhöhungszyklen 2004-2006 und 2015-2018 war die Kurve bei der ersten Anhebung dieses Mal steil. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts hatte sich die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen bereits nach oben korrigiert, da der Markt eine höhere Endrate der Fed einpreist. Dies ist bereits eine bedeutende Entwicklung und entspricht fast vollständig dem Anstieg der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen im Zinserhöhungszyklus 1999-2000.

Wir räumen ein, dass die Inflation dieses Mal viel höher ist, glauben aber, dass sie größtenteils durch Störungen auf der Angebotsseite und nicht durch eine überhitzte Wirtschaft und eine starke Inlandsnachfrage bedingt ist. Daher glauben wir, dass der Höhepunkt der Inflationsangst bald erreicht sein könnte. Eine Kombination aus positiven Basiseffekten und potenziellen Lösungen für angebotsseitige Störungen könnte einige der aktuellen Befürchtungen hinsichtlich der Entwicklung der Inflation und des Leitzinses zerstreuen.

Wir gehen davon aus, dass sich die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen in einem Jahr zwischen 2,8 % und 3,0 % bewegen wird, wobei Abwärtsrisiken bestehen, da eine aggressivere Straffung der Geldpolitik von der Inflation zu den Sorgen über eine Verlangsamung des Wachstums überleitet.

Nächster Punkt

In den nächsten Beiträgen werden wir uns mit anderen Befürchtungen befassen, die zu Bedenken hinsichtlich der künftigen Renditen von Staatsanleihen der Schwellenländer führen: Die Spreads von EM-Schuldtiteln könnten sich ausweiten, da Zinserhöhungen das globale Wachstum beeinträchtigen; die Abflüsse könnten sich beschleunigen, da festverzinsliche und risikoreiche Anlagen an Attraktivität verlieren; der USD könnte stärker werden, da sich die Zinsunterschiede zwischen den EM-Ländern und den Industrieländern verringern; und Zinserhöhungen könnten die Liquidität verknappen und die Umstrukturierung von EM-Schulden beschleunigen.

Daniel Wood ist Portfoliomanager für lokale Währungen im Emerging Markets Debt (EMD) Team von William Blair.

Marco Ruijer, CFA, ist Portfoliomanager für Hartwährungen im Team für Schwellenländeranleihen (EMD) von William Blair.