Ein Hoch auf die nächsten 5 Jahre, Teil I

Die Ereignisse des vergangenen Jahres haben die Transformation der Energieinfrastruktur und die Digitalisierung der Arbeitswelt beschleunigt. Die William Blair Investment Management Experten Olga Bitel und Hugo Scott-Gall blicken zurück und voraus, um die Investitionsmöglichkeiten jenseits der Schlagzeilen zu betrachten. William Blair Investment Management | 04.08.2022 09:00 Uhr

Hugo Scott-Gall: Hallo, Olga. Es ist schön, in der Hitze spazieren zu gehen. Wir haben gerade den heißesten Tag hinter uns, den es je im Vereinigten Königreich gab. Rekorde versetzen einen immer in eine nachdenkliche Stimmung, und so dachte ich, wir könnten auf diesem Spaziergang über das vergangene Jahr nachdenken. Es fühlt sich an, als wäre viel passiert. Ich möchte Sie fragen, welche dieser Veränderungen werden wir in fünf Jahren als wichtig erachten?

Olga Bitel: Wow, das ist eine schwierige Frage. Nun, da sind die Dinge, die wir bereits beobachtet haben. Letztes Jahr um diese Zeit lag die Inflation bei 2 bis 3 %. Das hatte niemand auf dem Radar. Heute bewegen wir uns auf 10 % zu. Letztes Jahr lagen die Leitzinsen in den meisten Industrieländern bei oder unter Null, und jeder Zentralbanker sprach davon, unglaublich geduldig zu sein. Heute überschlagen sich alle bei dem Versuch, die Zinssätze so aggressiv wie möglich zu gestalten.

Was sich geändert hat, ist, dass wir jetzt sehr starke Arbeitsmärkte und die Anfänge eines vielversprechenden Investitionszyklus haben.

Abseits der täglichen Schlagzeilen hat sich Europa auf einen Investitionsfonds geeinigt, der über mehrere Jahre - und wohl auch über mehrere Jahrzehnte - für Dinge wie die Energiewende und die Digitalisierung der Wirtschaft eingesetzt werden soll. Interessanterweise ist Italien eines der Länder, die deutlich besser aus der COVID-Krise herausgekommen sind, ebenso wie Frankreich. In Italien ist allerdings die Regierung zurückgetreten, die maßgeblich dafür verantwortlich war, dass das Land die notwendigen Investitionen tätigen konnte, um voranzukommen.

Ich glaube nicht, dass wir in fünf Jahren noch von der verrückten alten Inflation sprechen werden. - OLGA BITEL

Werden wir in fünf Jahren auf diesen Sommer zurückblicken und sagen, dass der Zeitpunkt, an dem die Nativisten in Italien beschlossen, dass es ein günstiger Moment war, Draghis Regierung zu stürzen, der Zeitpunkt war, an dem sich Italiens Wachstumskurs nach dem COVID geändert hat?

Oder werden wir zurückblicken und sagen, dass die Krise unseren politischen Entscheidungsapparat in den entwickelten Volkswirtschaften wieder in Gang gebracht hat, um koordinierter vorzugehen, so dass wir Investitionen in Angriff nehmen können, um sicherzustellen, dass 40 Grad Hitze in London nicht zu einem jährlichen Ereignis werden?

In jeder Krise steckt auch eine Chance. Fairerweise muss man sagen, dass es sich nicht so anfühlt, als befänden wir uns in einer Krise - uns allen geht es heute so gut wie wohl schon lange nicht mehr. Aber wir haben das Gefühl, dass wir uns in einem entscheidenden Moment befinden, in dem wir einen gewaltigen Schritt nach vorne machen können, was unsere Wachstumsentwicklung, unsere Investitionen, die Elektrifizierung unserer Wirtschaft und die Integration von mehr Menschen in die Arbeitswelt angeht. Das ist die größte Chance, die sich im vergangenen Jahr ergeben hat.

Ich glaube nicht, dass wir in fünf Jahren noch über die verrückte alte Inflation sprechen werden. Ich glaube nicht, dass wir besonders besorgt darüber sein werden, dass die Zentralbanker hinter der Kurve oder vor der Kurve oder neben der Kurve liegen. Aber ich denke, dass das Investitionsregime, das wir im letzten Jahr eingeführt haben, tiefgreifende Auswirkungen auf unsere wirtschaftlichen Wachstumskurven und auch auf die Geopolitik haben könnte.

Hugo: Können Sie ein wenig mehr über die Energieseite des Investitionsregimes sagen? Zurzeit erlebt die Welt einen Energieversorgungsschock, und Europa ist von diesem Wandel wohl am stärksten benachteiligt. Liegt es in der Hand der Europäer, eine Art dauerhafte Lösung zu erreichen? Ist dies, ohne in Klischees zu verfallen, die letzte Energiekrise?

Olga: Mir gefällt, wie Sie es ausdrücken. Ich bin mir nicht sicher, ob es die letzte Energiekrise ist. Mit dem Einmarsch Russlands in die Ukraine haben wir ein großes geopolitisches Ereignis in Europa erlebt, das im Grunde einen offenen Krieg ohne Enddatum darstellt. Die Sanktionen, die die westliche Reaktion auf diese Aggression begleitet haben, haben die europäischen Energieimporte in Frage gestellt.

Europa - wie auch Japan, China und die meisten anderen entwickelten oder sich rasch entwickelnden Volkswirtschaften - ist im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten von Energie abhängig. Europa ist bei der Deckung seines Energiebedarfs auf externe Quellen angewiesen, sei es Öl oder Gas oder eine andere Form fossiler Brennstoffe. Eine kurzfristige Unterbrechung der russischen Gaslieferungen würde daher wahrscheinlich die Wirtschaftstätigkeit stark beeinträchtigen.

In Europa gibt es heute keinen gemeinsamen Energiemarkt. Vor allem aber gibt es keine Infrastruktur, die eine Interoperabilität innerhalb Europas ermöglicht. Es ist nicht ohne Weiteres möglich, zusätzliche Energie über Pipelines oder Netze von Spanien nach Deutschland oder Österreich oder irgendwo entlang des Rheinkorridors umzuleiten.

Europa ist bei der Deckung seines Energiebedarfs auf externe Quellen angewiesen ... eine kurzfristige Unterbrechung der russischen Gaslieferungen dürfte sich daher sehr störend auf die Wirtschaftstätigkeit auswirken. - OLGA BITEL

Der Aufbau einer solchen Infrastruktur ist technisch durchaus machbar. China hat innerhalb weniger Jahre ein Hochspannungsnetz aufgebaut. Europa kann sicherlich das Gleiche tun: Es gibt institutionelle Kapazitäten, bürokratische Kapazitäten und technologische Kapazitäten. Und natürlich können die Kapitalmärkte in Anspruch genommen werden, um die Finanzierung zu organisieren, damit so etwas möglich wird. Was wir brauchen, ist ein gemeinsamer Rahmen, ein breites Einvernehmen über die Notwendigkeit, diese Politik voranzutreiben, und dann eine rasche Umsetzung.

All dies in fünf Jahren zu erreichen, ist ein ehrgeiziges Ziel. Aber wie wir wissen, integriert sich Europa in Krisenzeiten. Die gemeinsame europäische Energiepolitik wird seit Jahrzehnten in Konferenzräumen diskutiert. Diese Krise könnte sich als akut genug erweisen, um eine schnelle Reaktion zu erfordern.

Auf der Nachfrageseite haben wir jetzt auch die Kommerzialisierung der Technologie für eine umfassende Elektrifizierung unserer Verkehrssysteme, nicht zuletzt in Europa, auf den Weg gebracht. Es gibt offensichtliche Herausforderungen, was mit den alten Anlagen zu tun ist, aber ich denke, das ist ein technisches Problem, das gelöst werden kann. Ich denke, dass auch die damit einhergehenden Herausforderungen für die Arbeitskräfte gelöst werden können. Es könnte Renten- und Umschulungsprogramme geben, wie sie Schweden in seiner schrecklichen Krise Anfang und Mitte der 1990er Jahre zustande gebracht hat.

Es gibt also durchaus Pläne, wie man diese Krise meistern und aus ihr eine große Chance machen kann. Wenn es Europa gelänge, teilweise energieunabhängig zu werden, d. h. die höheren Kosten für den Import von verflüssigtem Erdgas abzufedern, anstatt Gas direkt aus russischen Pipelines zu beziehen, und wenn die europäische Wettbewerbsfähigkeit, zumindest bei den Energiekosten, in etwa dem heutigen US-Standard entspräche, würde dies das europäische Wachstum in einer Reihe von Bereichen erheblich beschleunigen. Diese Verschiebung, diese Chance, könnte mehr oder weniger dauerhaft sein.

Hugo: Das ist sehr interessant. Ein weiterer Punkt, der mich interessiert, ist die Tatsache, dass wir aus der Pandemie aufgewacht sind und ein neues Wirtschaftsgefühl entwickelt haben. Ich glaube, das liegt zum Teil daran, dass die Zahnräder knirschen, weil Angebot und Nachfrage nicht übereinstimmen.

Außerdem könnte man argumentieren, dass wir uns in einer technologiegesteuerten, disruptiven Wirtschaft befinden, die zu einem "Winner-takes-all"-Phänomen führt, bei dem sich viele Branchen stark konzentrieren, insbesondere in den Vereinigten Staaten.

Wenn diese Behauptung zutrifft, sehen Sie dann irgendetwas, was das nächste Jahrzehnt anders aussehen lässt - dass wir eine Verschiebung der Eigentumsverhältnisse oder eine Verschiebung des Anteils des Durchschnittsbesitzers erleben könnten? Oder glauben Sie, dass wir uns immer noch in einer konzentrierten Wirtschaft befinden, in der der Gewinner alles bekommt?

Olga: Das ist eine Billionen-Dollar-Frage, buchstäblich. Die kurze Antwort lautet: Ich weiß es nicht. Aber hier sind die Kräfte, die sich meiner Meinung nach bemerkbar machen. Was die von Ihnen angesprochene Gewinnkonzentration betrifft, so gibt es einige Geschäftsmodelle, die offensichtlicher sind als andere. Die digitale Werbung war eine Möglichkeit, diese massive Gewinnkonzentration anzuhäufen. Es ist schwer zu behaupten, dass das Wachstum dieses Gewinnpools in den nächsten zehn Jahren so erheblich sein wird wie in den letzten anderthalb Jahrzehnten - zum einen, weil die Basis jetzt viel größer ist, und zum anderen, weil es einen nicht zu vernachlässigenden Druck dagegen gibt.

Europa hat versucht, diese Märkte mit dem kürzlich verabschiedeten Digital Markets Act (DMA) zu öffnen. China ist, wie wir wissen, aggressiv dagegen vorgegangen, dass seine Plattformen zu viel wirtschaftliche und möglicherweise sogar politische Macht an sich reißen. Das mag zwar für negative Schlagzeilen sorgen, könnte aber unter dem Gesichtspunkt der wirtschaftlichen Entwicklung und der Investitionsmöglichkeiten positiv sein - ein Aspekt, mit dem sich unser Rahmenwerk für Investitionsfähigkeit ausdrücklich befasst.

Wir haben erlebt, wie ganze Finanzabteilungen von Fortune-100-Unternehmen innerhalb eines Jahres auf die Cloud umgestiegen sind, nachdem sie sich 20 Jahre lang dagegen gewehrt hatten. - OLGA BITEL

Gleichzeitig erleben wir die Digitalisierung der Wirtschaft und COVID-bedingte Fernarbeit - und ich meine nicht nur Zoom-Meetings. Ganze Back-Office-Bereiche von Multimilliarden-Dollar-Unternehmen haben sich lange Zeit gegen die Umstellung auf die Cloud gewehrt, und die Krise hat sie dazu gezwungen. Innerhalb eines Jahres sind ganze Finanzabteilungen von Fortune-100-Unternehmen in die Cloud gewechselt, nachdem sie sich 20 Jahre lang dagegen gesträubt hatten.

Das ist ein enormer Wandel in der Art und Weise, wie Daten zusammengestellt werden, in der Art und Weise, wie Entscheidungen getroffen werden können, in der verteilenden Natur der Arbeitskräfte, die nun durch diesen Wandel ermöglicht wird. Finanzfachleute oder operative Gruppen müssen zum Beispiel nicht mehr in der Zentrale sitzen. Sie können überall wohnen. Und wenn das stimmt, warum müssen Sie dann beim US-Außenministerium Einwanderungsvisa beantragen, um mehr Ingenieure oder Finanzexperten in Ihr Unternehmen zu holen? Sie können diese Leute einfach dort einstellen, wo sie sich befinden - zu einem Bruchteil des Preises, möchte ich hinzufügen. Die Rentabilität der Unternehmen der alten Wirtschaft hat sich also - in Ermangelung eines besseren Begriffs - wahrscheinlich in einer Weise verbessert, die wir noch nicht einschätzen können, auch wenn die Gewinnkonzentration in vielen Fällen weitgehend abgeschlossen sein mag.

Der zweite Punkt ist, dass dieses Investitionsangebot, über das wir gerade gesprochen haben, insbesondere im Zusammenhang mit Energie, potenziell umfassender ist. Wenn die Diagnose richtig ist, dass wir in unseren Volkswirtschaften massiv zu wenig investiert haben - und das scheint die Botschaft zu sein, die die politischen Entscheidungsträger angenommen haben -, dann wird die Mobilisierung und Aufrechterhaltung deutlich höherer Investitionen im nächsten Jahrzehnt wahrscheinlich den Weg für eine breitere Verteilung der Gewinnpools ebnen und die Nadel in Richtung eines gewissen Gleichgewichts bewegen. Es ist noch zu früh, um zu sagen, wo und wie. Aber das ist definitiv etwas, worüber wir nachdenken sollten.

Hugo: Das scheint der Beginn einer Investitionsthese für das nächste Jahrzehnt zu sein. Wir sagten, dass wir rückwärts schauen würden, und am Ende haben wir nach vorne geschaut.

Olga Bitel, Partnerin, ist eine globale Strategin im Global Equity Team von William Blair Investment Management

Hugo Scott-Gall, Partner, ist Portfoliomanager und Co-Research-Direktor für das Global Equity Team von William Blair Investment Management

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