Von Marcelo Assalin, CFA, Partner, Leiter des Emerging Markets Debt (EMD) Teams von William Blair Investment Management:
Das große Bild
Im Großen und Ganzen hat Südamerika von den verbesserten Terms of Trade profitiert, die auf die hohen Rohstoffpreise und die frühzeitige Reaktion der Zentralbanken auf Unterbrechungen der Lieferketten und einen globalen Inflationsschock zurückzuführen sind. Die hohen Nominalzinsen haben auch die lokalen Märkte in der Region gestützt, die seit Jahresbeginn vier der fünf Währungen mit der besten Performance gegenüber dem US-Dollar auf Basis der Gesamtrendite aufweist.
Ein Bereich, der auf kurze Sicht Anlass zur Sorge gibt, sind die Außenbilanzen, die durch einen Rückgang der Rohstoffpreise infolge eines geringeren globalen Wachstums beeinträchtigt werden könnten.
Eine weitere Sorge auf kurze Sicht ist die anhaltend hohe Inflation. Die Region konnte sich dem raschen Anstieg der weltweiten Inflation in der Zeit nach der Pandemie nicht entziehen, und erst jetzt beginnt die Straffung der Geldpolitik zu greifen.
Für die politischen Entscheidungsträger wird es eine Herausforderung sein, die Forderungen der Wähler zu erfüllen und gleichzeitig einen positiven Strukturreformkurs beizubehalten.
Längerfristig könnten Ungleichheit, Arbeitslosigkeit und Unzufriedenheit mit der Regierung zu einer Zunahme der politischen Volatilität führen. Die Wähler haben bei den letzten nationalen Wahlen eher links von der Mitte gewählt, und es wird für die politischen Entscheidungsträger eine Herausforderung sein, die Forderungen der Wähler zu erfüllen und gleichzeitig einen positiven Strukturreformkurs beizubehalten.
Die längerfristigen Aussichten für die Inflation sind vielversprechend. Die südamerikanischen Zentralbanken reagierten viel stärker als die globalen Zentralbanken. Die kumulativen Erhöhungen der fünf wichtigsten lokalen Märkte waren fast dreimal so hoch wie der Durchschnitt der anderen Schwellenländer und der Industrieländer. Infolgedessen gehen die Konsenserwartungen für die Inflation in den wichtigsten Märkten der Region von einem stetigen Rückgang in den kommenden Quartalen aus, wobei sich die Inflationsraten bis Ende nächsten Jahres den Zielwerten der Zentralbanken nähern werden.
Die Währungsstabilität ist ein weiterer wichtiger Faktor, der unsere positiveren langfristigen Aussichten für die Region stützt.
Der regionale Ausblick
Was die Gewinner und Verlierer in der Region betrifft, so glauben wir, dass der größte Gegenwind in Ländern mit einem schwierigen politischen Umfeld, wie Chile und Peru, zu spüren sein wird.
Peru hat sich zwar als widerstandsfähig erwiesen, doch ist dies größtenteils auf die guten Ausgangsbedingungen zurückzuführen, und wir schätzen die politische Entwicklung des Landes insgesamt als negativ ein. Dies gilt auch für Chile, wo Versuche, die Verfassung des Landes umzuschreiben, institutionelle Risiken schaffen.
Im Falle Kolumbiens und möglicherweise auch Brasiliens ist es unserer Meinung nach zu früh, um die Auswirkungen der Politik angesichts des breiten Spektrums möglicher Ergebnisse abzuschätzen. Obwohl wir in Kolumbien einen politischen Linksruck festgestellt haben und glauben, dass Brasilien folgen könnte, ist es wichtig zu beobachten, wie pragmatisch die Führer dieser Länder im Vergleich zu ihrer Wahlkampfrhetorik sind.
Wir glauben, dass die potenziellen Gewinner aus Sicht der Anleger Länder mit einem stabileren politischen Umfeld sein werden, die von einer Kapitalumschichtung aus schwierigeren Ländern profitieren können. Argentinien zum Beispiel könnte nach den Wahlen im nächsten Jahr auf dem Weg der Besserung sein.
Der Ausblick für Unternehmen
Lateinamerika verfügt zwar über verschiedene Sektoren für Unternehmensanleihen und eine Vielzahl von Emittenten, insbesondere in Mexiko und Brasilien, doch wird das derzeitige Umfeld einige Sektoren stärker unter Druck setzen als andere.
Wir glauben, dass der Konsum- und der Technologie-, Medien- und Telekommunikationssektor (TMT) in den meisten Ländern mehr Schwäche zeigen werden, da sich die Prioritäten für das verfügbare Einkommen verschieben und der Wettbewerbsdruck steigt.
Wir glauben, dass der Industriesektor, der in vielen Ländern recht global ist, wahrscheinlich eine Verlangsamung erleben wird, obwohl diese Verlangsamung durch niedrigere Kosten in lokaler Währung etwas ausgeglichen werden könnte.
Im Finanzsektor wird sich die Kreditqualität wahrscheinlich etwas verschlechtern, da sich das Wachstum verlangsamt und die notleidenden Kredite steigen, obwohl die Kapitalquoten immer noch solide sind (wenn auch niedriger als vor der Pandemie).
Wir sind der Ansicht, dass die Kreditqualität lateinamerikanischer Emittenten insgesamt wahrscheinlich schon früher im Jahr 2022 ihren Höhepunkt erreicht hat, und die Gewinner und Verlierer des Sektors dürften sich im Laufe des Jahres 2023 deutlicher abzeichnen.
Die Rohstoffpreise sind zwar von ihren Höchstständen entfernt, liegen aber immer noch deutlich über den Kostenstrukturen, so dass die Kreditqualität für Emittenten in den Sektoren Öl und Gas sowie Metalle und Bergbau - insbesondere für die größeren, stärker diversifizierten Emittenten - nach wie vor hoch sein dürfte. Die politischen Veränderungen in Südamerika haben den Sektor zusätzlich verunsichert, aber es scheint, dass die extremsten politischen Vorschläge nicht zum Tragen kommen werden.
Wie in anderen Teilen der Welt arbeitet auch der Versorgungssektor an den Zielen der Energiewende. In Anbetracht der Verpflichtungen auf staatlicher Ebene sollte sie unserer Meinung nach weiterhin gut unterstützt werden. Höhere Erdgaskosten haben sich in Südamerika tendenziell weniger stark ausgewirkt als in Europa, weil die südamerikanischen Energiematrizen diversifizierter sind.
Wir sind jedoch der Ansicht, dass die Kreditqualität lateinamerikanischer Emittenten insgesamt wahrscheinlich schon früher im Jahr 2022 ihren Höhepunkt erreicht hat, und die Gewinner und Verlierer des Sektors sollten auf dem Weg ins Jahr 2023 deutlicher zu Tage treten.
Ausgewählte Chancen
Obwohl wir der Meinung sind, dass die Kreditrisiken im Universum der Schwellenländeranleihen gestiegen sind und wir davon ausgehen, dass sich dieser Trend in naher Zukunft fortsetzen wird, sehen wir ausgewählte Chancen bei den Hartwährungsanleihen.
Erstens gefallen uns Ecuador und Argentinien, insbesondere einige der argentinischen Provinzen mit höherer Qualität. Dort liegen die Kurse unserer Einschätzung nach unter unseren Erwartungen für ein Erholungswertszenario.
Brasilien könnte ebenfalls ein Lichtblick sein, obwohl vieles von der politischen und wirtschaftlichen Entwicklung nach den bevorstehenden Wahlen abhängt.
Brasilien könnte ebenfalls ein Lichtblick sein, auch wenn vieles von der politischen und wirtschaftlichen Entwicklung nach den anstehenden Wahlen abhängt.
Auch Kolumbien wird aus Sicht der Bewertungen im Vergleich zu den Fundamentaldaten immer attraktiver, und wir mögen Bermuda, weil es im Vergleich zu ähnlichen Krediten in der Region attraktiv ist.
Auch in Mittelamerika und der Karibik sehen wir ausgewählte Chancen, wie z. B. in El Salvador, das unserer Meinung nach ebenfalls unter dem Wert gehandelt wird, den es bei einer eventuellen Erholung erreichen könnte, und das seine Schulden länger bedienen könnte, als viele denken.
Ein Wort zu ESG
Schließlich sind sich die südamerikanischen Emittenten der Bedeutung von Umwelt-, Sozial- und Governance-Kriterien und -Verpflichtungen bewusst, und da die ESG-Rahmenbedingungen, sowohl für Investitionen als auch für die Regulierung, klarere Formen angenommen haben, haben die südamerikanischen Emittenten mit den globalen Standards Schritt gehalten. Die Offenlegung und der Dialog verbessern sich weiter, wobei die Wesentlichkeit von ESG-Faktoren je nach Sektor und Emittent variiert. Und die Verbesserung der ESG-Politik der Emittenten dürfte zu einer besseren Bewertung führen.
Die Erfüllung der Verpflichtungen und die Reaktion auf ESG-bezogene Vorfälle werden jedoch der wahre Test für die Emittenten sein und sich erst im Laufe der Zeit zeigen.
Marcelo Assalin, CFA, Partner, ist Leiter des Emerging Markets Debt (EMD) Teams von William Blair Investment Management, in dem er auch als Portfoliomanager tätig ist.
