Hugo: Olga, es war ein Jahr, auf das wir zurückblicken können. Es gab einige große Ereignisse, mit denen nur wenige Menschen gerechnet haben. Andere waren eher vorhersehbar, aber sie sind vielleicht nicht genau so eingetreten wie vorhergesagt.
Lassen Sie uns, wie üblich, mit dem Wirtschaftswachstum beginnen. Wie hoch wird Ihrer Meinung nach das nominale BIP in den Vereinigten Staaten in diesem Jahr gewesen sein? Und glauben Sie, dass es die Quelle sein könnte, die uns hilft, viele andere Dinge zu verstehen, die im Jahr 2022 geschehen sind?
Olga: Traditionell, Hugo, konzentrieren sich die Ökonomen auf das reale BIP-Wachstum, aber Sie haben Recht, dass es auch wichtig ist, das nominale Wachstum zu verstehen, zum Teil deshalb, weil die Umsätze und Gewinne der Unternehmen in der Regel in nominaler Form diskutiert werden.
In unsere Prognose für das nominale BIP sind sowohl Wachstums- als auch Inflationserwartungen eingeflossen. Wir waren auf dem richtigen Weg, als wir die deutliche Verlangsamung des Wachstums vorhersahen. Das Wachstum verlangsamte sich im Einklang mit unseren und vielen anderen Erwartungen, doch die Inflation fiel höher aus. Alles in allem hat sich das nominale BIP besser gehalten als von uns vorhergesagt, was jedoch auf eine höhere Inflation zurückzuführen ist, als wir zu Beginn des Jahres erwartet hatten.
Die Plötzlichkeit des Russland-Ukraine-Konflikts, diese Unvorhersehbarkeit, ist der Grund für den Inflationsimpuls.
Hugo: Was waren die Ursachen für die Inflation?
Olga: Die Inflation war nicht zuletzt deshalb so stark, weil sie durch die geopolitischen Spannungen noch verschärft wurde. Der Russland-Ukraine-Konflikt hat hier sicherlich nicht geholfen. Die Plötzlichkeit des Konflikts, diese Unvorhersehbarkeit, ist der Grund für den Inflationsimpuls.
Dies galt insbesondere für die Störung der Energiebeschaffung in Europa. In dem Maße, in dem Europa in der Lage war, Energie von anderswo zu kaufen, hat es Barrel Öl und Flüssigerdgas (LNG) verlagert, welches andere Länder kaufen konnten, insbesondere Länder mit niedrigem und mittlerem Einkommen. Das war ein enormer Inflationsschub.
Wenn wir jedoch einen Schritt zurückgehen und uns die Federal Funds Rates von 2015 bis 2019, also vor der Pandemie, ansehen, stellen wir fest, dass der neutrale Zinssatz für die Vereinigten Staaten zwischen 3,5% und 4,5% lag. Das entspricht einem Realzins von 1% bis 1,5% plus 2% Inflation.
Die US-Notenbank (Fed) begann das Jahr 2022 mit Zinssätzen von praktisch Null, so dass sie sehr schnell eine neutrale Position einnehmen musste. Trotz der deutlichen Verschärfung ihrer Rhetorik seit Juni befinden wir uns Ende des Jahres am oberen Ende dieser Spanne. Das bedeutet, dass wir uns im Grunde im Bereich der neutralen Zinssätze befinden.
Hören wir nun bei 5% auf? Oder bleiben wir bei 4,75% stehen? Der springende Punkt ist, dass wir trotz all der Rhetorik, der Volatilität und der Unvorhersehbarkeit der geopolitischen Störungen im Wesentlichen dort sind, wo wir denken, dass der neutrale Zinssatz sein sollte, selbst auf der Grundlage von Annahmen vor COVID.
Hugo: Wie definieren Sie den neutralen Zinssatz?
Olga: Das ist der Nominalzins abzüglich der Inflation. Für die Vereinigten Staaten als entwickelte Wirtschaft sollte der reale Zinssatz in der Größenordnung von 1% bis 1,5% liegen. Das ist nicht zu restriktiv und nicht zu akkommodierend. Wenn die Inflation 2% bis 3% beträgt, dann liegt der Nominalzins zwischen 3,5% und 4,5%.
Hugo: Die Stärke des nominalen BIP-Wachstums in den Vereinigten Staaten, das haben Sie deutlich gesagt, könnte eintreten. Sie sagten, die Zinssätze seien bei einem neutralen Satz angelangt, aber die Geschwindigkeit der Zinserhöhungen scheint ungewöhnlich. Es kommt nicht oft vor, dass sich die Zinssätze in einem Jahr so stark und in einem solchen Tempo bewegen, mit einer Erhöhung um 75 Basispunkte.
Waren Sie rückblickend über das Tempo der Zinserhöhungen überrascht? Für jeden, der seine Karriere als Anleger im Jahr 2010 oder sogar 2000 begonnen hat, ist das nicht das, woran man sich gewöhnt hat.
Ich denke, dass die Vorstellung, die Fed würde zu stark an der Zinsschraube drehen und dann gleich wieder mit einer Lockerung beginnen, entweder eine Fehlinterpretation oder Wunschdenken ist.
Olga: Ich war überrascht, zum Teil, weil ich nicht viel darüber nachgedacht habe. Ich wusste, wo die Zinssätze waren, und ich wusste, wohin sie gehen mussten. Ich habe die Geschwindigkeit unterschätzt, mit der die Fed uns dorthin bringen würde.
Wäre die Inflation niedriger gewesen oder hätte es die Ereignisse in Russland und der Ukraine nicht gegeben, hätte die Fed vielleicht die Möglichkeit gehabt, sich 12 Monate Zeit zu nehmen, um den neutralen Zinssatz zu erreichen, anstatt sechs Monate. Ich habe also definitiv nicht an die 75-Basispunkte-Anhebungen gedacht.
Abgesehen davon ist eine solche Vorverlegung durchaus sinnvoll. Die Geldpolitik arbeitet mit einer Verzögerung von neun Monaten bis zu einem Jahr. Man möchte den neutralen Zinssatz schnell erreichen und dann für einen langen Zeitraum dort verharren. Ich denke, dass die Vorstellung, die Fed würde die Zinsschraube zu stark anziehen und dann sofort mit einer Lockerung beginnen müssen, entweder eine Fehlinterpretation oder Wunschdenken ist.
Ich gehe davon aus, dass die Fed das Tempo der Straffung verlangsamen und dann zu einem Zeitpunkt aufhören wird, den sie für notwendig hält, sei es im Dezember, Februar oder März, und dann die Zinssätze jahrelang auf diesem Niveau halten wird.
Hugo: Dieses Gleichgewicht, das Sie beschreiben, ist für Anleger wie uns, die sich auf Qualitätswachstum konzentrieren, nicht schädlich, wenn wir stabile Zinssätze und eine stabile Renditekurve sowie ein ausreichendes Gewinnwachstum haben, um eine anständige Gesamtrendite für die Aktionäre zu erzielen. Die Multiplikatoren werden Ihnen vielleicht nicht helfen, aber sie werden Sie auch nicht behindern.
Olga: Das ist genau richtig. In der Tat war 2003 bis 2007 genau die Art von Expansion, die Sie hervorheben. Die Zinsen waren von etwa 1 % auf über 5 % gestiegen. Sie waren kurzzeitig höher als der 10-jährige Zinssatz. Während dieser gesamten Zeit gab es nur sehr wenig Abschwächung, und die gesamten Aktienmarktrenditen wurden vom Gewinnwachstum angetrieben. Das ist genau das, was man normalerweise in einer Expansionsphase erwarten würde. Multiple Reratings, bei denen die Anleger ihre Erwartungen an die Aktienkursmultiplikatoren deutlich erhöhen, sind nur in Erholungsphasen zu beobachten - in einem sehr kurzen, aber stark ansteigenden Zeitraum. Bei einer gewöhnlichen Expansion geht es in der Regel nur um Gewinnwachstum, so dass dies für uns potenziell sehr gut sein könnte.
Hugo: Hat sich das Ertragswachstum in diesem Jahr anders entwickelt, als Sie erwartet hatten? Sind die Erträge in einigen Sektoren stärker gestiegen, als Sie erwartet hatten, während andere Sektoren enttäuschten?
Im Energiesektor gab es positive Korrekturen und im Technologiesektor negative Korrekturen. Die Wachstumsniveaus zu Beginn des Jahres können durchaus unterschiedlich gewesen sein, aber die Veränderungsrate, d. h. ob wir mehr oder weniger Wachstum als erwartet gesehen haben, könnte überraschend sein.
Olga: Auch hier haben wir den Russland-Ukraine-Konflikt nicht vorhergesehen und daher auch nicht mit dem massiven Anstieg der Energiepreise gerechnet. Infolgedessen haben wir auch nicht mit dem erheblichen Gewinnwachstum im Energiesektor gerechnet.
Die Abwärtskorrekturen für den Technologiesektor haben mich weit weniger überrascht. In der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres war bereits erkennbar, dass sowohl das nominale als auch das reale Wachstum seinen Höhepunkt erreicht hatte. Das konnte man bei einzelnen Unternehmen sehen, aber es wurde auch auf Branchenebene immer deutlicher, wo Kohorten von Unternehmen in der Pandemie zu viel verdienten. Das Wachstum würde sich drastisch verlangsamen, zwar nicht auf die Wachstumsraten von vor der Pandemie, aber doch sehr viel näher daran. Und genau das haben wir auch erlebt.
Wenn Sie sich daran erinnern, wir haben bei unseren Multiplikatoren das Niveau von 2019 zugrunde gelegt, um die überhöhten Gewinne aus der Pandemie zu berücksichtigen. Das hat sich größtenteils bewahrheitet - vielleicht nicht bei jedem Unternehmen, aber im Großen und Ganzen war das der Fall.
Hugo: OK, wir haben über die Zinssätze, das nominale BIP, das Gewinnwachstum und die Energiepreise gesprochen.
Was ist mit dem Dollar? Übrigens, Olga, warum heißt der Dollar eigentlich "Dollar"?
Olga: Ich weiß es nicht. Lassen Sie es uns googeln. "Ursprung und Geschichte des Wortes 'Dollar' und des Dollarzeichens". Das ist sehr cool. Es stammt von der Universität Exeter und handelt von der Geschichte des Geldes.
Der Dollar ist eine amerikanisierte oder anglisierte Form von "Taler", dem Namen einer Münze, die 1519 in Böhmen, der heutigen Tschechischen Republik, geprägt wurde.
Wie sind sie vom Taler zum Dollar gekommen? Ich bin mir nicht sicher.
Erst nachdem Europa genügend LNG-Lieferungen gesichert und damit begonnen hatte, seinen Bedarf an LNG-Importterminals zu decken, beginnen wir, Risse in dieser Geschichte der Dollar-Aufwertung zu sehen.
Hugo: Wie auch immer, ein weiterer Ausdruck der Stärke des nominalen BIP in den Vereinigten Staaten ist die Stärke des Dollars - oder der "Abrissbirne", wie wir ihn nennen. Das hat auf der ganzen Welt Widerhall gefunden. Sind Sie überrascht von der anhaltenden Stärke des Dollars?
Olga: Ja und nein. Ich werde von Tag zu Tag mehr zu einem typischen Ökonomen; es ist schrecklich.
Da wir den Russland-Ukraine-Konflikt nicht vorhergesehen haben und angesichts der massiven Versorgungsunterbrechungen nicht mit einem Anstieg der Preise für fossile Brennstoffe, insbesondere Gas, gerechnet haben, haben wir auch nicht mit einem viel stärkeren Dollar gerechnet.
Als der Krieg ausbrach und wir im April oder Mai sahen, dass die Kosten für die Energiebeschaffung in Europa zwei- bis dreimal so hoch sein würden wie bisher, kam es zu einer weiteren raschen Aufwertung des Dollars. Erst als Europa genügend LNG-Lieferungen gesichert hatte und begann, seinen Bedarf an LNG-Importterminals zu decken, begannen wir, Risse in dieser Geschichte der Dollaraufwertung zu sehen.
Hugo: Letzte Frage. Sind Sie überrascht, dass es angesichts des starken Anstiegs der Zinssätze und der Stärke des Dollars kein größeres Kreditereignis gegeben hat? Oder ist die jüngste Kryptoimplosion das Kreditereignis?
Olga: Nun, das werden wir erst wissen, wenn es vorbei ist. Anfang des Jahres sahen wir Zahlungsbilanzschwierigkeiten in einigen der Grenz- und Schwellenländer, wie Sri Lanka. Auch die Philippinen, Pakistan und Ägypten haben mit eigenen Schwierigkeiten zu kämpfen. Einige von ihnen haben den Internationalen Währungsfonds (IWF) um Hilfe gebeten. Zu dieser Zeit fragt sich jeder: "Ist das das Kreditereignis?"
Jetzt haben wir die Krypto-Implosion, und das könnte sich als das Kreditereignis erweisen. Wir haben einen nicht zu vernachlässigenden Ausverkauf auf dem Markt für Staatsanleihen im Vereinigten Königreich erlebt. Sie kennen das nur zu gut, da Sie in London leben. War das das Kreditereignis? Das sind alles relativ kleine und isolierte Ereignisse. Es handelt sich nicht um systemische Ereignisse.
Hoffentlich ist es das, oder es wird eine Reihe ähnlich kleiner und begrenzter Ereignisse geben. Aber wir werden es erst wissen, wenn die Fed die Straffung wirklich abgeschlossen hat.
Olga Bitel, Partnerin, ist eine globale Strategin im globalen Aktienteam von William Blair Investment Management
Hugo Scott-Gall, Partner, ist Portfoliomanager und Co-Direktor für Research im globalen Aktienteam von William Blair Investment Management
