Mit Blick auf das Jahr 2023 hat die US-Notenbank (Fed) ihren "neutralen" geldpolitischen Kurs erreicht, und die Europäische Zentralbank (EZB) ist nicht weit davon entfernt. Europa hat schnell gehandelt, um die Versorgung mit fossilen Brennstoffen weg von Russland zu sichern, zwar zu höheren - aber stabilen - Preisen. Die Verbraucherpreisinflation in den USA ist rückläufig. Die asynchrone Wiedereröffnung, bei der Chinas Verbraucher in die Post-COVID-Wirtschaft zurückkehren werden, wird im nächsten Jahr wahrscheinlich zu mehr Inflationsschwankungen führen.
Wenn wir jedoch vermeiden können, dass der geopolitische Druck über das derzeitige Niveau (das bereits unangenehm hoch ist) hinausgeht, können die größten Nachfragezentren der Welt dann zu einem mehrjährigen Zyklus mit bescheidenem, aber nachhaltigem Wachstum übergehen?
Wenn dies der Fall ist, sind Aktien im Jahr 2023 vielleicht keine schlechte Wahl.
Slowflation - eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums in Kombination mit einer rasch steigenden Inflation, die durch Unterbrechungen der Energieversorgung angeheizt wird - erwies sich als schwieriger Hintergrund für die Finanzmärkte im Jahr 2022. In den vergangenen zwei Jahrzehnten waren die Renditen für Aktien nur im Jahr 2008 schlechter, während Anleger in festverzinslichen Wertpapieren nicht einmal während der globalen Finanzkrise mit derartigen Rückgängen konfrontiert waren wie in diesem Jahr. In absoluten Zahlen lagen sowohl Aktien als auch festverzinsliche Wertpapiere zwischen 14% und 18% im Minus.
Der Übergang zu einer "normaleren" Wirtschaft nach dem COVID erwies sich als unbeständig und wird durch die zunehmenden geopolitischen Konflikte weiter erschwert. Keine der großen Wirtschaftsmächte hat ihr Produktionsniveau von vor COVID übertroffen. Die US-Wirtschaft ist am nächsten dran: Am Ende des dritten Quartals 2022 lag ihre Wirtschaftsleistung um etwa 1,5% niedriger als sie ohne die Pandemie hätte sein können. Im Euroraum und in Japan liegt die Wirtschaftsleistung um mehr als 3,5% niedriger. Und in größeren aufstrebenden Volkswirtschaften wie China, Brasilien und Indonesien liegt die Wirtschaftsleistung zwischen 5 und 7% niedriger.
Die jüngsten Erwartungen, wie sie in den Konsensschätzungen zum Ausdruck kommen, deuten darauf hin, dass Wirtschaftsbeobachter nicht davon ausgehen, dass die großen Volkswirtschaften im nächsten Jahr wieder das Produktionsniveau von vor der Pandemie erreichen werden.
Das Wachstum der Schwellenländer hängt von den drei entwickelten Nachfragemärkten ab
Die große Mehrheit der Schwellenländer sind kleine, offene Volkswirtschaften, deren Schicksal von den Entwicklungen in den drei wichtigsten Nachfragezentren der Welt abhängt: den Vereinigten Staaten, Europa und China. Anders ausgedrückt: Die Schwellenländer spielen mit einem hohen Beta auf das Wachstum der entwickelten Märkte an. Zinssätze, Wechselkurse und Preise werden weitgehend von den Wirtschafts- und Liquiditätsbedingungen in den drei globalen Nachfragezentren bestimmt. Gleichzeitig setzen diese Preise - Zinssätze, Wechselkurse und Rohstoffpreise - verbindliche Grenzen für die wirtschaftlichen Ergebnisse in den meisten Schwellenländern.
Energiepreise sollten sich entspannen
Der offene Krieg zwischen Russland und der Ukraine hat die Spannungen zwischen den weltweit größten Verbrauchern fossiler Energieträger und ihren Erzeugern verschärft. Obwohl die Welt über reichlich Öl und Gas verfügt, stiegen die Spotpreise für Erdgas in Europa im Jahr 2022 auf das Siebenfache im Vergleich zum Vorjahr. Keine Wirtschaft kann sich innerhalb weniger Quartale an einen Kostenschock dieses Ausmaßes anpassen. In der Tat deuteten die Einkaufsmanagerindizes bereits im Herbst 2022 darauf hin, dass die europäische Wirtschaft wahrscheinlich in eine Rezession geraten wird.
Die hohen Preise von heute können durchaus zu den niedrigen Preisen von morgen führen, und morgen könnte es schneller gehen, als viele befürchtet haben.
Obwohl die Aussichten für die Versorgung mit fossilen Brennstoffen in Europa ungewöhnlich volatil bleiben, sind die Risiken ausgewogen. Die Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) versuchte, das Rohölangebot zu begrenzen, indem sie die tägliche Produktion um 2 Millionen Barrel drosselte, während Europa und die Vereinigten Staaten die nächste Runde von Sanktionen gegen russische Barrel einleiteten (u. a. durch das Verbot für westliche Unternehmen, russische Fracht zu versichern).
Gleichzeitig hat Deutschland die Importkapazitäten, die seinen Gaslieferungen aus der Nord Stream I-Pipeline entsprechen, fast vollständig ersetzt. Die Regierung hat fünf so genannte schwimmende Speicher- und Wiederverdampfungseinheiten (FSRUs) gechartert, die 25 Milliarden Kubikmeter Gas pro Jahr verarbeiten können, was etwa der Hälfte der Kapazität der Nord Stream I-Pipeline entspricht. Das erste Flüssigerdgas-Importterminal des Landes im Hafen von Wilhelmshaven wird voraussichtlich Anfang 2023 fertiggestellt und in weniger als einem Jahr in Betrieb genommen und gebaut.
Ein Überangebot an LNG-Schiffen, die für Europa bestimmt sind, und eine rasch wachsende Verarbeitungskapazität lassen vermuten, dass der kometenhafte Anstieg der LNG-Preise und der damit verbundene dramatische Einfluss auf die Inflation in Europa im Jahr 2023 ein Ende haben könnte. Darüber hinaus sollten Katar und die Vereinigten Staaten innerhalb weniger Jahre ihre jeweiligen LNG-Exportkapazitäten ausbauen und Europa genügend geeignete Importterminals errichten. Die hohen Preise von heute können durchaus zu den niedrigen Preisen von morgen führen, und morgen könnte es schneller gehen, als viele befürchtet haben.
Aber die Zentralbanken können nicht warten
Doch die führenden Zentralbanken der Welt haben signalisiert, dass sie nicht warten werden.
Eine der größten Überraschungen im Jahr 2022 war vielleicht die Geschwindigkeit, mit der die Fed ihren Leitzins in Richtung einer neutralen Haltung bewegte. Geht man davon aus, dass die jährliche Inflationsrate im Inland bis Ende 2023 wieder zwischen 2% und 3% liegen wird, liegt ein neutraler Leitzins - bei dem der reale Zinssatz etwa 1,5% beträgt - irgendwo in der Nähe von 3,5% bis 4,5%. Der Leitzins - das wichtigste Instrument der Fed - liegt derzeit bei 4,50%. Weitere Zinserhöhungen werden die US-Geldpolitik in Richtung restriktiv beeinflussen.
Die asynchrone Wiedereröffnung wird die Weltwirtschaft noch mindestens ein Jahr lang belasten.
Wann die Fed beabsichtigt, ihren Leitzins nicht mehr anzuheben, ist nicht nur für die Binnenwirtschaft von Bedeutung. Rasch steigende Zinssätze wirken sich auf die globalen Liquiditätsbedingungen aus. Wir haben bereits makroökonomischen Stress in Sri Lanka, eine Art Beinahe-Kreditereignis im Vereinigten Königreich und einen Zusammenbruch der Kryptowährungsmärkte erlebt.
Bislang haben diese Spannungen nicht auf die Märkte übergegriffen, aber Zinserhöhungen wirken sich nicht linear auf die Finanzbedingungen aus. Schuldenzahlungen aller Art und insbesondere Zahlungen für Wohnimmobilien auf der ganzen Welt sind direkt mit den geltenden Zinssätzen verknüpft. Wenn diese schnell steigen, steigt auch die Möglichkeit finanzieller und wirtschaftlicher Spannungen.
2023 hängt das Wachstum von der Inflation ab
Die asynchrone Wiedereröffnung wird die Weltwirtschaft noch mindestens ein Jahr lang belasten. Unserer Ansicht nach wird das Wirtschaftswachstum in den Vereinigten Staaten und Europa weitgehend davon abhängen, wie schnell die Inflation zurückgeht.
Dies wiederum hängt davon ab, wann und wie China seine Wirtschaft wieder in Gang bringt. Eine vollständige oder signifikante Wiedereröffnung in China wird sich wahrscheinlich auf die Tourismusströme in Asien und darüber hinaus auswirken, insbesondere in Europa und Nordamerika. Dies dürfte die lokale Inlandsnachfrage ankurbeln und könnte die dienstleistungsbezogene Inflation in den betroffenen Ländern anheizen. Dies dürfte auch die Leistungsbilanz und die lokalen Währungen von Thailand und Japan bis hin nach Europa stützen.
Die Wiedereröffnung Chinas dürfte die Inflationswerte in den Vereinigten Staaten und Europa unbeständiger machen und damit die Aufgabe der Fed, die Inlandsnachfrage abzukühlen, erschweren. Ohne die chinesischen Verbraucher gibt es immer mehr Gründe für die Annahme, dass eine jährliche Inflationsrate von 3% gegen Ende des nächsten Jahres erreicht werden kann. Seit der zweiten Jahreshälfte 2022 deuten die Immobilien- und Mietpreise, die anhaltende Verbesserung der Lieferketten und die inländischen Lohnzuwächse auf eine beschleunigte Mäßigung der jährlichen Inflation hin.
Beginnen wir mit dem Wohnungsmarkt. Der Preis für Wohnraum macht fast 40% des Verbraucherpreisindex (VPI) aus und ist damit die größte und stabilste Komponente des US-Preiskorbs, der zur Berechnung der nationalen Inflation verwendet wird. Als die 30-jährigen Festhypothekenzinsen die 5%- und dann die 6%-Grenze überschritten, verlangsamte sich die Wohnbautätigkeit rapide: Die Verkäufe von Neubauten liegen auf dem Durchschnitt der Jahre 2017 bis 2019, während die Verkäufe von bestehenden Häusern auf dem Tiefstand des Jahrzehnts liegen und weiter sinken.
Wo die Geschäfte vorangehen, folgen auch die Preise: Die jährliche Inflation der Immobilienpreise erreichte im Mai 2022 ihren Höhepunkt und ist seither kontinuierlich gesunken. Privatwirtschaftliche Messungen der Mieten deuten auf einen deutlichen Preisrückgang in den monatlichen Daten hin. Die Inflation bei Wohnimmobilien ist bekanntermaßen schwer in monatliche VPI-Schätzungen umzuwandeln, und wir glauben, dass sie die Gesamtinflation noch einige Monate lang belasten wird, aber die allgemeine Aktivität auf dem Wohnungsmarkt während eines Großteils des Jahres 2022 deutet darauf hin, dass sich die Preise für Wohnimmobilien bis Ende 2023 wieder erholen werden.
Die über weite Strecken des Jahres 2022 zu beobachtende Aktivität auf dem Wohnungsmarkt deutet darauf hin, dass sich die Preise für Unterkünfte bis Ende 2023 erholen werden.
Die Warenpreise haben zwei Jahrzehnte des Rückgangs hinter sich gelassen und sind in den Jahren der Pandemie stark gestiegen. Die Unterbrechung der Versorgungskette ließ sich nur schwer schnell beheben, aber zu Beginn des Jahres 2023 liegt der Spotpreis für einen typischen 40-Fuß-Schiffscontainer etwa 80% unter dem Höchststand, Umfragen unter Einkaufsleitern deuten auf eine Normalisierung der Inputpreise hin, und die Lieferzeiten der Lieferanten liegen in der Nähe der Durchschnittswerte für 2018 und 2019. Die jährliche Warenpreisinflation erreichte im Februar letzten Jahres ihren Höhepunkt und ist seitdem stetig zurückgegangen.
Bei Dienstleistungen mit geringerer Wertschöpfung und hohem Arbeitsaufwand sind keine großen Produktivitätssteigerungen zu verzeichnen. Es ist schwierig - und vielleicht sogar unerwünscht - die Geschwindigkeit eines Haarschnitts zu erhöhen oder die Effizienz der Kellner über einen bestimmten Punkt hinaus zu verbessern. Aus diesem Grund macht sich die Fed Sorgen, dass die Lohninflation im Dienstleistungssektor direkt in die Verbraucherpreisinflation einfließt. In der zweiten Hälfte des Jahres 2022 haben sich die Lohnzuwächse im Dienstleistungssektor jedoch gegenüber den Höchstständen der letzten vier Jahrzehnte verlangsamt.
Wenn also die Fed ihren neutralen geldpolitischen Kurs erreicht und die EZB nicht weit dahinter zurückbleibt, wenn die Versorgung mit fossilen Brennstoffen außerhalb Russlands gesichert ist, selbst bei höheren (aber stabilen) Preisen, wenn sich die Verbraucherpreisinflation schnell abschwächt und die Fed nicht irgendwo zu einem größeren Kreditereignis ausholt, und vor allem, wenn der geopolitische Druck von seinem derzeit unangenehm hohen Niveau aus nicht wesentlich zunimmt - dann könnten die größten Nachfragezentren der Welt in der Lage sein, sich auf ein moderates Wachstum einzustellen.
Wenn dies der Fall ist, sind Risikoanlagen im Jahr 2023 vielleicht kein schlechter Platz.
Olga Bitel, Partnerin, ist eine globale Strategin im Global Equity Team von William Blair Investment Management
