Zu Beginn des ersten Quartals 2023 lohnt es sich, den aktuellen Zyklus und dessen Auswirkungen auf die Märkte im Jahr 2023 zu erörtern. Das wichtigere Thema ist jedoch die sich abzeichnende Wahrscheinlichkeit, dass wir uns auf ein neues Wirtschafts- und Marktumfeld zubewegen, welches eine andere Ära markiert, als wir sie in den mehr als zehn Jahren seit der globalen Finanzkrise erlebt haben.
Den Höhepunkt der Inflation haben wir wahrscheinlich im vierten Quartal 2022 erreicht, und mit dem Abklingen des Preisanstiegs könnte in den kommenden Monaten das Ende der Straffung durch die Zentralbanken eingeläutet werden. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Inflation über dem historisch niedrigen Niveau des letzten Jahrzehnts bleiben wird. Die Hauptursachen dafür dürften die angespannten Arbeitsmärkte und die Verlangsamung der Globalisierung sein.
Die globalen Zentralbanken haben diese inflationären Kräfte wachsam im Griff, und selbst wenn wir den Wendepunkt des aktuellen Straffungszyklus erreicht haben, ist es durchaus möglich, dass die Zinssätze auf einem Niveau bleiben, das über dem liegt, an das wir uns in der Zeit nach der Weltwirtschaftskrise gewöhnt haben.
Was das Wirtschaftswachstum angeht, so wird viel darüber diskutiert, ob eine Rezession in den Industrieländern vermieden werden kann, aber die Einzelheiten sind nicht relevant. Für uns ist klar, dass wir uns in der ersten Hälfte des Jahres in einer Abschwächung befinden und auch weiterhin befinden werden.
Die Unternehmensgewinne werden 2023 voraussichtlich langsamer wachsen als 2022, und die Konsensschätzungen sind nach unserer Einschätzung immer noch zu hoch. Der Markt hat das bereits im vierten Quartal des vergangenen Jahres zu erkennen begonnen, und wir gehen davon aus, dass sich diese Einsicht in den ersten Monaten des laufenden Jahres festigen wird.
Der große Bewertungssprung fand zwar Anfang 2022 statt, aber wir glauben, dass Bewertungen ein wichtiger Faktor bleiben werden.
Anders sieht es in China aus, wo sich das Wachstum beschleunigen dürfte, sobald das Land die langen COVID-bedingten Lockdowns hinter sich gelassen hat. Wir gehen jedoch davon aus, dass das Wachstum uneinheitlich sein wird und die Erholung schwächer ausfallen wird als in anderen Ländern, da es nicht so umfangreiche fiskalische Unterstützung zur Ankurbelung des Konsums gegeben hat.
Interessanterweise dürfte die aufgestaute Reisenachfrage aus China stärker zur anhaltenden Inflation beitragen, als allgemein angenommen wird. Wir gehen davon aus, dass fast 300 Millionen Chinesen in den nächsten Quartalen ins Ausland reisen könnten, was die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen außerhalb Chinas beflügeln und die Volatilität der Inflation erhöhen würde - einer der Gründe, warum wir glauben, dass sich die Inflation in diesem Jahr als hartnäckiger erweisen könnte, als angenommen.
Vor diesem Hintergrund - niedrigere, aber dennoch erhöhte Inflationsraten, höhere Zinssätze als in den letzten zehn Jahren und ein schleppendes Wachstum der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne - bleibt der Aktienmarkt schwierig zu navigieren. Obwohl der große Bewertungssprung Anfang 2022 stattfand, glauben wir, dass Bewertungen ein wichtiger Faktor bleiben werden - mit anderen Worten, die Marktrenditen werden wahrscheinlich eher eine Funktion des Gewinnwachstums als der Bewertung sein.
Wir gehen davon aus, dass die Zeit nach der Finanzkrise eine Anomalie war und wir in Zukunft mit geringfügigen Veränderungen im Anlageumfeld rechnen können, die eher an eine Ära aus früheren Jahrzehnten als an die 2010er Jahre erinnern.
Doch wie sieht dieses Umfeld aus, und wo liegen die potenziellen Veränderungen, die zu einem künftigen Gewinnwachstum für 2023 und darüber hinaus führen können?
Wir gehen davon aus, dass die Zeit nach der Finanzkrise eine Anomalie war und dass wir in Zukunft marginale Veränderungen im Investitionsumfeld erwarten können, die eher an eine Ära aus früheren Jahrzehnten als an die 2010er Jahre erinnern.
Es ist gut dokumentiert, aber es ist erwähnenswert, dass der ungewöhnliche Schock für die Weltwirtschaft und die Märkte, der aus der Weltwirtschaftskrise resultierte, zu einem Jahrzehnt extrem akkommodierender Geldpolitik führte, die die Zinssätze auf historische Niveaus senkte.
Ungewöhnlich war auch, dass die Expansion recht langanhaltend war und mit Unterbrechungen den größten Teil des Jahrzehnts andauerte. Wir erlebten die Fortsetzung der Globalisierung und den Aufstieg Chinas zur zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt mit nach wie vor hohen (mehr als 6%) Wachstumsraten als Haupttriebkraft - ganz zu schweigen von der anhaltenden Innovation und Produktivität, die durch die Digitalisierung vieler Bereiche der Industrie- und Konsumwirtschaft ermöglicht wurde.
Wir wetten nur ungern darauf, dass die Inflation und die Zinssätze in naher Zukunft auf die jüngsten Tiefststände zurückkehren werden, da der Übergang von der quantitativen Lockerung zur quantitativen Straffung gerade erst begonnen hat.
So erlebten wir ein langes (wenn auch geringes) Wachstum, und die Expansion wurde von einer bescheidenen Inflation begleitet. Dies führte letztlich zu einer Periode starker Renditen für Aktien und Risikopapiere, da sich der Gedanke von TINA - "es gibt keine Alternative" - in einem Niedrig- oder Nullzinsumfeld durchsetzte.
Diese Situation spitzte sich während der Pandemie zu, als den Märkten klar wurde, dass die globalen Zentralbanken alles Notwendige tun würden, um einen Einbruch der Wirtschaftsnachfrage zu verhindern. Die Blase platzte jedoch 2022, als sich die Inflation und die Zinssätze in einem historischen Tempo beschleunigten.
Über dieses Jahr hinaus gibt es keinen Grund zu der Annahme, dass sich das zugrunde liegende reale strukturelle Wachstum wesentlich von dem unterscheiden wird, was wir in den vergangenen zehn Jahren gesehen haben. Wenn überhaupt, könnte es leichte Risiken nach unten geben.
Wie bereits erwähnt, haben sich die Inflation und die Zinssätze nach oben verschoben, und wir glauben, dass die Kräfte, die dies verursacht haben, über den aktuellen, von der Pandemie beeinflussten Wirtschaftszyklus hinausgehen könnten. Wir möchten nicht darauf wetten, dass die Inflation und die Zinssätze in naher Zukunft auf die jüngsten Tiefststände zurückkehren werden, da der Übergang von der quantitativen Lockerung zur quantitativen Straffung gerade erst begonnen hat.
Warum ist diese makroökonomische Sichtweise so wichtig? Weil sie den Rahmen für die Unternehmensleistung, aber auch - und vielleicht noch wichtiger - für die Marktführerschaft vorgibt. Wir glauben, dass sich das Umfeld so verändert hat, dass die Marktführerschaft in den kommenden Jahren breiter angelegt sein wird als in der Zeit vor der Pandemie.
Wir werfen einen Blick auf frühere Straffungszyklen der Zentralbanken, um eine gewisse Perspektive zu erhalten. Unsere Analyse zeigt, dass die Inflation nach dem Höhepunkt früherer Straffungszyklen hartnäckig blieb und bis zu zwei Jahre lang anhielt, das Wachstum der Unternehmensgewinne zurückging und die Bewertung ein dominierender Faktor blieb. Wir glauben, dass dies auch für den mittelfristigen Anlagezeitraum der Fall sein wird.
Wir glauben, dass sich das Umfeld so verändert hat, dass die Marktführerschaft in den kommenden Jahren breiter angelegt sein wird als in der Zeit vor der Pandemie.
Trotz dieses Hintergrunds sind wir nach wie vor der Meinung, dass Unternehmen, die dauerhaft höhere Erträge als ihre Kapitalkosten erwirtschaften, ihre Vermögensbasis mit hohen Renditen auf das investierte Kapital ausbauen und innovativ sind, um Kundenbedürfnisse zu erfüllen, attraktive Investitionen sein werden. Aber wie wir nach der Dotcom-Blase erlebt haben, muss der Markt die Erwartungen neu kalibrieren. Wir haben die erste Phase dieses Prozesses im Jahr 2022 erlebt, gehen aber davon aus, dass es noch ein paar Jahre dauern könnte, bis er vollständig zum Tragen kommt.
Wir sind der Ansicht, dass eine Vielfalt an Wachstum, Branchen und Geschäftsmodellen bei angemessenen Bewertungsniveaus für eine optimale Portfoliokonstruktion und Anlagerendite sorgen wird. Das unterscheidet sich vom Großteil der 2010er Jahre, als konzentrierte Anlagestrategien, die auf die Maximierung des erwarteten Wachstums optimiert waren - in einer kleinen Anzahl von Branchen und in vielen Fällen mit ähnlichen Geschäftsmodellen -, massiv an Wert gewannen. Das haben wir schon einmal erlebt: die Nifty Fifty in den 1970er Jahren und die Technologieblase in den 1990er Jahren.
Jede dieser Perioden war durch die Konzentration der Marktführerschaft und die Beschränkung auf das, was begünstigt wurde, gekennzeichnet - auf extreme Kosten fast aller anderen Bereiche. Dies spiegelt nicht wirklich ein längerfristiges Marktumfeld wider, das durch eine viel größere Breite und Vielfalt sowohl in der Realwirtschaft als auch an den Märkten gekennzeichnet ist.
Mit Blick auf die Zukunft glauben wir, dass es für Wachstumsaktien aus zahlreichen Quellen Chancen geben sollte. Geringfügige Änderungen der Wachstumsraten in beide Richtungen werden wahrscheinlich die Anlageperformance beeinflussen. Unternehmen mit überlegenen Kapitalallokationsstrategien dürften sich als attraktiv erweisen. Wir glauben, dass die Lieferung von Cashflows gegenüber Wachstumsversprechen bevorzugt werden wird - mit anderen Worten: niedrigere versus längere Duration. Qualität, Cashflows und Vorhersehbarkeit werden wahrscheinlich bevorzugt. Die "zyklischen Werte der alten Wirtschaft", die bereits totgesagt wurden (wie Rohstoffe und Finanzwerte), könnten ihre Wiederauferstehung fortsetzen.
Als Anleger in Wachstumsaktien, die wir nun seit fast drei Jahrzehnten sind, begrüßen wir diese Rückkehr zur "Normalität", da die Breite und Vielfalt der Anlageideen ein Markenzeichen unseres Erfolgs sind.
Ken McAtamney, Partner, ist Leiter des globalen Aktienteams und Portfoliomanager im globalen Aktienteam von William Blair Investment Management
