Hugo: Hallo, Olga. Wir haben gemeinsam ein turbulentes Jahr 2022 hinter uns, und jetzt sind wir bereit, einen Blick auf das Jahr 2023 zu werfen. Wenn Sie alle Variablen berücksichtigen, was wollen Sie dann prognostizieren? Was ist für die Anleger wirklich wichtig?
Olga: Gute Frage, Hugo. Die Welt der Investitionen hat mich sowohl begeistert als auch demütig gemacht. Für globale Aktienanleger ist es wichtig, die allgemeine Entwicklung von Wachstums- und Inflationsraten zu erkennen und dann Wendepunkte oder Veränderungen dieser Entwicklung zu prognostizieren. Wir bewerten die wichtigsten Faktoren, von denen wir glauben, dass sie die Entwicklung des Gewinnwachstums in einem oder mehreren Jahren beeinflussen werden. Ich bin viel weniger an Präzision interessiert; ich halte es für einen Irrweg, sich zu sehr auf Punktschätzungen zu verlassen.
Hugo: Mich interessiert besonders, was Sie über Wendepunkte gesagt haben. Was ist Ihrer Meinung nach in diesem Jahr anders, was das Wachstum betrifft?
Die US-Notenbank wird wahrscheinlich im Jahr 2023 aufhören, die Geldpolitik zu straffen, vielleicht schon im ersten Quartal.
Olga: Nun, lassen Sie uns damit beginnen, einige Makrovariablen zu identifizieren, bei denen ich glaube, dass wir eine Verschiebung erleben werden. Und das wird uns hoffentlich dorthin führen, wo Sie und ich Wachstum für möglich halten. Die erste Trendwende, über die wir sprechen müssen, ist der Leitzins. Die US-Notenbank wird wahrscheinlich im Jahr 2023 aufhören, die Geldpolitik zu straffen, vielleicht schon im ersten Quartal, und die Zinsen bei 4,5 bis 5% stabil halten. Da wir fast das ganze letzte Jahr über eine Straffung verfolgt haben, wird das eine bemerkenswerte Veränderung sein.
Die zweite wahrscheinliche große Wende ist die Abwertung des US-Dollars gegenüber anderen wichtigen Währungen. Sollte es dazu kommen, wäre das eine deutliche Veränderung des Trends der letzten Jahre, in denen der Dollar massiv aufgewertet hat.
In Wechselwirkung mit diesen beiden potenziellen Veränderungen steht die Wiedereröffnung Chinas. Es sieht so aus, als ob wir ein weiteres Jahr der asynchronen Wiedereröffnung nach COVID erleben werden. Infolgedessen werden wir wahrscheinlich nicht nur einen Produktionsanstieg erleben, sondern vielleicht auch einen kurzfristigen Anstieg des Verbrauchs und des Wachstums in und außerhalb Chinas.
Chinas Verbrauch liegt heute 5 bis 10% unter dem Trend vor COVID. Als globale Investoren müssen wir über die Auswirkungen nachdenken, die sich ergeben, wenn 200 oder 300 Millionen chinesische Verbraucher wieder reisen können, was mich an den Wiedereröffnungsrausch erinnert, den wir im Jahr 2021 in anderen Teilen der Welt erlebt haben. Chinas Wiedereröffnung wird wahrscheinlich die größte Wachstumsquelle in diesem Jahr sein.
Hugo: Ich denke darüber nach, wie sich die Wiedereröffnung Chinas auf die weltweite Inflation auswirken könnte, und das erinnert mich an die Redewendung, dass der Ball immer mehr als einmal aufspringt. In den letzten Jahren stieg die Inflation an, und die US-Notenbank (Fed) folgte mit einer Reihe von Zinserhöhungen. Wenn sich die Dinge so entwickeln, wie wir es erwarten, wird die Inflation in den Vereinigten Staaten abebben, und die Fed wird die Zinserhöhungen wahrscheinlich einstellen.
Aber jetzt erhöht die Wiedereröffnung Chinas wahrscheinlich die Nachfrage nach Energie, die 2022 einen bedeutenden Beitrag zur Inflation geleistet hat. Entsteht dadurch nicht ein zweiter Inflationsimpuls?
Die Inflation schwächt sich ab, und ich denke, der Trend in den Vereinigten Staaten ist ziemlich klar.
Olga: Ich stimme mit Ihnen überein, dass der Ball mehr als einmal aufspringt. Die Inflation schwächt sich derzeit ab, und ich denke, dass der Trend in den Vereinigten Staaten ziemlich klar ist.
In Europa war fast die gesamte Inflation auf die steigenden Energiepreise und im weiteren Sinne auf die Rohstoffpreise zurückzuführen. Ich würde jedoch vermuten, dass ein Großteil des Anstiegs der Energiepreise weniger mit der Nachfrage nach Energie zu tun hatte als vielmehr mit dem existenziellen Risiko für Europa, dass Energie nicht in der benötigten Menge zur Verfügung stehen würde. An diesem Punkt gibt es fast keinen Preis, der zu hoch ist. Das ist es übrigens, was den Dollar meiner Meinung nach in die schwindelerregenden Höhen getrieben hat, die wir 2022 erlebt haben.
Dieses existenzielle Risiko ist wahrscheinlich vom Tisch, es sei denn, es kommt zu einer anderen geopolitischen Katastrophe. Im Großen und Ganzen verfügen wir über reichlich Öl und noch reichlicher über Erdgas. Zum jetzigen Zeitpunkt ist es eine Frage des Preises und nicht der Verfügbarkeit.
Wir glauben nicht, dass die Wiedereröffnung Chinas die weltweite Nachfrage nach Erdöl und Erdgas um mehr als 4 bis 6% über den Verbrauch des letzten Jahres hinaus steigern wird. Das allein würde wahrscheinlich nicht zu einem signifikanten Preisanstieg im Jahr 2023 führen. Mit "signifikant" meine ich Rohstoffpreiserhöhungen, die groß und dauerhaft genug sind, um die Inflationstrends der Verbraucher in den Vereinigten Staaten und in Europa umzukehren.
Ich denke jedoch, dass die Wiedereröffnung Chinas auch außerhalb des Landes Nachfrage schaffen wird. In Japan, Korea, Thailand, Australien, aber auch in Europa, Kanada und den Vereinigten Staaten wird es wahrscheinlich einen Nachfrageschub von Touristen geben, von Menschen, die ihre Lieben besuchen, die sie seit Jahren nicht mehr gesehen haben.
Ich denke, dass diese Reisen die Inlandsnachfrage in diesen Ländern ankurbeln und wahrscheinlich auch die Leistungsbilanzpositionen in einigen dieser Länder verbessern werden. Hier sind vor allem Japan und Thailand zu nennen, aber wahrscheinlich auch Europa in geringerem Maße, vielleicht sogar Kanada. Diese Verbesserung könnte den Anstoß zu einer weiteren Abschwächung des Dollars gegenüber diesen wichtigen Währungen geben.
Was Ihre Bemerkung zur Inflation angeht, so könnte es sein, dass wir am Ende eine stärkere Grundnachfrage erleben, die sich in Schüben bemerkbar macht und zu einer immer noch moderaten, aber volatileren inländischen Inflation in Ländern wie den Vereinigten Staaten und Europa führt.
Natürlich ist es in Echtzeit schwierig zu unterscheiden, welcher Teil dieser Nachfrage von den Inländern kommt, die mehr konsumieren, weil ihr Einkommen höher ist, und welcher Teil vom Tourismus herrührt. Diese Dynamik wird die Geldpolitik der Zentralbanken wahrscheinlich erschweren. So sehen wir also, wie sich die Wiedereröffnung Chinas auf das Wachstum in der ganzen Welt auswirkt - durch Veränderungen der Inlandsnachfrage in einigen dieser Länder und durch eine immer noch rückläufige, aber volatilere Inflation.
Hugo: Die Stärke des Dollars ist eines der beherrschenden Themen der letzten 10 Jahre. Was Sie also über einen schwächeren Dollar sagen, ist die Umkehrung eines der Superzyklus-Themen, auf das sich die Anleger verlassen haben. Sie sagten, dass es bei Prognosen darum geht, große Veränderungen wie diese vorherzusagen. Was ist Ihr Modell, wie man bei einem schwächeren Dollar investieren sollte? Gibt es eine andere Phase der Geschichte, die wir als Vergleich heranziehen können?
Olga: Das ist eine wirklich gute Frage, und wir haben viel Zeit damit verbracht, über dieses Thema nachzudenken. Ich beantworte Ihre Fragen selten direkt, aber dieses Mal werde ich es tun, damit ich dort punkten kann, wo es möglich ist. Der Zeitraum, in den wir in den 2020er Jahren eintreten werden, erinnert am meisten an die letzte, wie ich es nennen würde, "normale" Expansion, die wir von 2003 bis 2007 erlebt haben. Viele der Veränderungen, die wir heute hervorheben, sind genau dieselben makroökonomischen Rahmenbedingungen, die wir damals erlebt haben.
Damals schwächte sich der Dollar ab. Er verlor gegenüber dem Euro und dem japanischen Yen an Wert. Gleichzeitig wurden die Zinssätze in den Vereinigten Staaten angehoben. Der Leitzins stieg von 1% auf 5,25%, während die 10-jährige US-Note in einem relativ engen Band zwischen 3,5% und 4% blieb.
Diese Zeit der wirtschaftlichen Expansion war für Aktien äußerst fruchtbar. Während des gesamten Zeitraums erzielten die Aktienmärkte eine durchschnittliche Rendite von rund 15%, und praktisch die gesamte Wertentwicklung war auf das Gewinnwachstum zurückzuführen.
Natürlich werden die Unternehmen, die in diesem Jahrzehnt an der Spitze stehen, wahrscheinlich andere sein. Aber das allgemeine makroökonomische Umfeld könnte sehr wohl ähnlich sein.
Hugo: Mir wurde gesagt, dass der nächste Bullenmarkt anbricht, wenn die folgenden Bedingungen erfüllt sind. Die erste ist, dass die Lieblinge des vorherigen Bullenmarktes - Big Tech, hohes Wachstum - ausreichend geschwächt sind, so dass die Anleger sie nicht mehr als Outperformer sehen. Die zweite Bedingung ist, dass es eine Art Kreditereignis gibt, das durch die steile Straffung der Fed verursacht wird. Die dritte Voraussetzung ist, dass der Dollar zusammenbricht.
Sagen Sie voraus, dass der Dollar einbrechen wird? Wenn ja, sind dann die Voraussetzungen für die nächste Hausse bei globalen Aktien gegeben? Einige der Aktien, die sich im letzten Bullenmarkt am besten entwickelt haben, haben an Wert verloren. Wir haben auch die Neubewertung von Krediten gesehen, die durch die Veränderung der Renditekurve verursacht wurde. Und wenn sich die Anleger dann in einem starken Dollar verstecken und dieser zusammenbricht, kommt es zu einer Art Waldbrand. Man beginnt wieder, sich auf den nächsten Bullenmarkt vorzubereiten. Stimmen Sie dem zu?
Je mehr die Fed die Zinsen anhebt, desto wahrscheinlicher wird ein größeres Kreditereignis.
Olga: Das ist keine schlechte Arbeitstheorie. Wie Sie gerade festgestellt haben, sind mindestens zwei der drei Bedingungen bereits erfüllt, möglicherweise sogar alle drei. Was ein größeres Kreditereignis angeht, so sind diese teuflisch schwer vorherzusagen. Es liegt auf der Hand, dass die Wahrscheinlichkeit eines solchen Ereignisses umso größer ist, je mehr die Fed die Zinsen anhebt. Im Jahr 2022 gab es eine Reihe kleinerer Kreditereignisse, so dass einige der schwächeren Staaten bereits in Verzug geraten sind und den Internationalen Währungsfonds (IWF) um Hilfe gebeten haben.
Außerdem gab es die Krypto-Explosion, und es liegen Strafanzeigen vor. Der Wert des Bitcoin-Handels ist etwa ein Drittel dessen, was er Anfang 2022 war. Wir hatten also bereits eine gewisse Erschütterung. Keines dieser Ereignisse fühlt sich wie ein großer Wal an. Aber ich weiß nicht, ob wir ein Kreditereignis von dem Ausmaß brauchen, das die Leute heraufbeschwören, wenn sie von der globalen Finanzkrise 2008 sprechen.
Die Umwälzungen bei den verbrauchernahen Technologieplattformen, die im letzten Jahrzehnt dominiert haben, werden auf jeden Fall zu etwas führen. Aber was ist dieses Etwas? Stehen wir an der Schwelle zu einem weiteren Rohstoffsuperzyklus? Vielleicht brauchen wir viel mehr Lithium und Nickel, wenn wir alle bis zum Ende des Jahrzehnts Elektrofahrzeuge fahren wollen. US-Wissenschaftler haben kürzlich einen großen Durchbruch bei der Kernfusion verkündet, einer Technologie, von der die Menschen seit den 50er Jahren begeistert sind. Könnte das ein Katalysator für Wachstum sein?
COVID hat alle möglichen Schwachstellen in den supereffizienten Lieferketten aufgedeckt. Es könnte sein, dass es zu mehr Duplizierung und Produktion für die heimischen Märkte kommt, die Ihnen am nächsten sind. Die Unternehmen fangen an, darüber zu nachzudenken.
Die Grundlage für das Wachstum in praktisch jedem Sektor bilden heute natürlich die Halbleiterchips und die Materialien und Technologien, die für die Herstellung immer besserer Chips für die nächste Stufe der Datenverarbeitung benötigt werden, sei es für das Quantencomputing oder etwas anderes.
Ein Beispiel, über das ich in letzter Zeit viel nachgedacht habe, ist der Aufbau von 5G. Wir alle haben gesehen, welche Art von Geschäftsmodellen durch die Verbesserung der Konnektivität von 3G auf 4G ermöglicht wurde, wie z. B. das Streaming von Unterhaltungsangeboten auf unseren Telefonen und Mitfahrdienste. Was werden wir sehen, wenn wir endlich zu 5G übergehen? Wird das im Gesundheitswesen eine Rolle spielen? Wird das in der Industrie zum Einsatz kommen?
Im Moment sehe ich keine offensichtlichen Kandidaten, die den nächsten Bullenmarkt anführen werden, aber es werden mit ziemlicher Sicherheit nicht die Gewinner des letzten Jahrzehnts sein.
Olga Bitel, Partner, ist eine globale Strategin im globalen Aktienteam von William Blair Investment Management
Hugo Scott-Gall, Partner, ist Portfoliomanager und Co-Direktor für Research im globalen Aktienteam von William Blair Investment Management
