Die Rache der Old Economy

Niedrige Zinssätze und ein Fokus auf Umweltfreundlichkeit führten zu einer erheblichen Unterinvestition in die traditionelle Wirtschaft. Netflix stieg auf und Exxon fiel. Doch jetzt beginnt eine Umkehr von der New Economy zurück zur Old Economy, sagt Jeff Currie, Global Head of Commodities Research bei Goldman Sachs. In der neuesten Ausgabe des Podcasts "The Active Share" erzählt Jeff Currie, wie er die Zukunft des Energiesektors sieht, von grüner Technologie bis zu Öl, vom Osten bis zum Westen - wer wird gewinnen, wer wird verlieren und wie können sich Anleger darauf vorbereiten.

Die Kommentare sind bearbeitete Auszüge aus unserem Podcast, den Sie unten in voller Länge anhören können.

Jeff Currie: Der Begriff wurde im Februar 2002 geprägt und sollte zum Ausdruck bringen, dass der Dot-Com-Boom in den vorangegangenen zehn Jahren so viel Kapital aus der Old Economy gestohlen hatte, dass er das Wachstum der Versorgungsbasis verhindert hatte.

Damals dachten wir, es handele sich um ein völlig neues Phänomen. Dann kam es wieder zum Vorschein.

Nehmen wir die 2010er Jahre. Genau die gleiche Situation. Die neue Wirtschaft war der Boom der FAANG-Aktien - Facebook (jetzt Meta), Amazon, Apple, Netflix und Google (jetzt Alphabet). Aber sie taten das Gleiche - sie saugten Kapital aus der alten Wirtschaft ab.

Die Anleger trafen die richtige Entscheidung, Netflix statt Exxon zu kaufen, denn die Renditen von Netflix (und Microsoft und den anderen) waren weitaus besser. Aber letztlich hat diese Unterinvestition die Versorgungsbasis abgewürgt, so dass die Renditen in der alten Wirtschaft jetzt wesentlich höher sind. Im letzten Quartal erwirtschaftete Exxon einen freien Cashflow von 20 Milliarden Dollar, Microsoft dagegen nur 17 Milliarden Dollar. Wie kommt es dann, dass die Bewertung von Microsoft immer noch viermal so hoch ist wie die von Exxon? Wir sind gerade dabei, uns von der New Economy abzuwenden und zur Old Economy zurückzukehren. Man könnte auch sagen, dass sich die alte Wirtschaft rächt.

Wir sind gerade dabei, uns von der New Economy abzuwenden und zur Old Economy zurückzukehren.

Jeff Currie: Ja, und um das zu verstehen, lassen Sie uns ins Jahr 1960 zurückgehen, als wir ein überschüssiges Rohstoffangebot hatten, das sich aus den Investitionen der Nachkriegszeit ergab. Dss führte zu einer niedrigen und stabilen Inflation, was wiederum zu sehr niedrigen Zinssätzen führte. In diesem Umfeld wollten die Anleger Duration, und Duration waren in den 1960er Jahren die "Nifty 50" - Markennamen wie Coca-Cola und Gillette. Und das bewirkte genau das Gleiche wie im letzten Jahrzehnt: Es erstickte das Kapital für die Exxons dieser Welt.

Gehen Sie in die 1990er Jahre. Genau die gleiche Situation. Nach dem Boom in den 1980er Jahren gab es ein Überangebot an Rohstoffen, und es kam zum Zusammenbruch der Sowjetunion. Dies führte zu einer niedrigen und stabilen Inflation und niedrigen Zinssätzen. Erinnern Sie sich an Greenspans Worte über den irrationalen Übermut? Die Anleger jagten den Dotcoms hinterher, die damals als Duration galten.

Sind diese Umfelder also von Natur aus inflationär? Die Antwort lautet nein. Aber was geschah 1968? Präsident LBJs "Great Society". Was geschah im Jahr 2002? Chinas Aufnahme in die Welthandelsorganisation (WTO). Was geschah im Jahr 2020? Das COVID-Konjunkturprogramm. All diese Ereignisse stellen den Übergangspunkt dar, an dem man begann, eine höhere Inflation und höhere Zinssätze einzupreisen. Und was tun die Anleger dann? Sie streben nach kürzerer Duration.

Und das ist der abschließende Punkt. Was haben die 1970er Jahre mit den 2000er Jahren gemeinsam und was könnten sie mit dem nächsten Jahrzehnt gemeinsam haben? Enorme Investitionsbooms. Und was die Leute letztlich übersehen, ist, dass man die höheren Zinsen braucht, um diese Investitionsbooms tatsächlich auszulösen. Sie bremsen sie nicht aus. Sie schaffen sie sogar. Und warum? Sie erschweren den Durationshandel. Wo legen Sie Ihr Geld an? In das Heute.

Jeff Currie: Wenn Sie mir diese Frage vor sechs Monaten gestellt hätten, hätte ich die ESG-Story von der Duration-Story getrennt. Ich beginne zu begreifen, dass ESG und Green Tech - all das ist Duration. Unterscheidet sich das von Kryptowährungen, Big Tech oder anderen Werten, die besonders hart getroffen wurden? Der Ausverkauf bei Green Tech ist ähnlich wie bei anderen Tech-Sektoren.

Wir haben viele Technologien zur Verfügung, die die Emissionen reduzieren könnten. Aber wir reduzieren die Emissionen nicht. In einem Umfeld mit 0% Zinsen kostet es nichts, grün zu sein; es ist einfach Teil des Langzeitspiels, ob es nun Netto-Null 2050 ist oder was auch immer diese hochtrabenden Ideale sein mögen. Sie machen in einem Niedrigzinsumfeld viel Sinn.

In einem Umfeld mit 0% Zinsen hat umweltfreundliches Handeln keine Kosten.

Aufgrund der unzureichenden Investitionen in Öl und Gas, die relativ saubere Brennstoffe sind, wird die Welt (insbesondere einkommensschwache Länder und Gruppen) auf die kostengünstigsten und schnellsten Energiequellen umsteigen, die zufällig Holz und Kohle sind. Die Emissionen von Holz sind fünfmal so hoch wie die von Kohle und die von Kohle sind zweimal so hoch wie die von Gas. Wir verschlimmern also die Emissionen.

Anstatt uns auf das Jahr 2050 zu konzentrieren, müssen wir uns auf das Heute konzentrieren. Und höhere Zinssätze werden kürzere Duration erzwingen, so dass wir die heute verfügbaren Technologien nutzen, um die Emissionen im Jahr 2023 zu senken.

Jeff Currie: Es ist immer noch die alte Wirtschaft, sie muss nur grün sein. Und es wird die größte Investitionsoffensive sein, die die Welt je gesehen hat. Das wird es noch viel schwieriger machen.

Aber lassen Sie mich auf der Grundlage dessen antworten, was wir in den 1970er und 2000er Jahren gelernt haben. In den ersten drei Jahren eines Rohstoff-Superzyklus wird eine Erfolgsbilanz erstellt, die die Anleger davon überzeugt, dass es sich lohnt, zu investieren. In den Jahren vier bis sechs wird das Kapital dann in den Sektor umgeschichtet.

Wir werden sehen, ob wir eine solche Rotation wie 2005 erleben werden. In den 2000er Jahren ist der Ölpreis von 50 auf 100 gestiegen. Ich habe keine Ahnung, was dieses Mal passieren wird, aber ich bin mir ziemlich sicher, dass wir es erleben werden. Diesmal wird es mit dem grünen Kapital konkurrieren.

Jeff Currie: Der größte Engpass werden die Metalle sein. Die Kupferbestände sind außerordentlich niedrig. Der große Anstieg des Kupferangebots, den alle für 2023 erwartet hatten, wurde von 8% Wachstum auf etwa 4 bis 4,5% Wachstum heruntergeschraubt. Und wir haben noch nicht einmal die Probleme mit den Seltenerdmetallen oder Aluminium angesprochen.

Metalle werden der größte Engpass sein.

Bei der Herstellung fossiler Brennstoffe handelt es sich im Grunde um Pflanzen (Kohlenhydrate), die über Tausende von Jahren verrotten. Wenn Sie mit einem Auto mit Verbrennungsmotor fahren und eine 80 Kilo schwere Person und 20 Liter Benzin an Bord haben, ist das nicht gerade viel Gewicht.

Denken Sie jetzt an einen Tesla. Je nach Qualität und Geschwindigkeit wiegt die Batterie zwischen 1.500 und 3.000 Pfund. Das ist enorm, denn Sie verwenden anorganische Energie, um organische Energie zu replizieren. Man repliziert den tausendjährigen Verfall von Sauerstoff aus diesem Kohlenhydrat.

Wenn wir nun die 10 Millionen Elektrofahrzeuge, die heute auf den Straßen unterwegs sind, auf 1,3 Milliarden hochrechnen, das entspricht der Anzahl der Verbrennungsmotoren, die wir momentan haben, dann wird das einen enormen Druck auf die Verfügbarkeit von grünen Metallen ausüben. 

Jeff Currie: Auf jeden Fall. Und wer hat Zugang? Es wird gerne darauf hingewiesen, dass China über alle Seltenerdmetalle der Welt verfügt. Aber raten Sie mal, wo sich noch alle Reserven befinden? In den Sierra Nevadas in den Vereinigten Staaten und in den Anden in Lateinamerika. Die westliche Hemisphäre verfügt über alles, was die Welt braucht: Öl, Gas, Metalle, Chemikalien, Düngemittel und Nahrungsmittel.

Ein weiterer Punkt ist die Frage, wo die Ressourcen liegen: Wenn wir wissen, dass wir dekarbonisieren müssen, und Sie nicht in die langzyklische Ölförderung investieren wollen, wie z. B. in diese Tiefseeprojekte vor der Küste Westafrikas, dann gibt es nur drei Möglichkeiten: die Vereinigten Staaten für Schieferöl, den Arabischen Golf und Russland. Russland ist raus, also bleiben zwei Möglichkeiten.

Europa, Indien, China und Nordostasien sind nicht mit der Art von Rohstoffen ausgestattet, die die Welt brauchen wird.

Wenn wir also darüber nachdenken, wo der Energiesektor anzusiedeln ist, dann ist der Nahe Osten der andere Ort, der über einen Großteil der Ressourcen verfügt, die die Welt braucht. Deren Solar- und Windkraftkapazitäten sind absolut gewaltig. Sie können Dinge wie blauen und grünen Wasserstoff erzeugen. Sie können industrielle Aktivitäten auf Gasbrennstoffe aufsetzen und Güter produzieren, ohne etwas zu emittieren.

Und sie sind die einzige echte "Schweiz" auf der Welt. Die Schweiz hat ihr Bankgeheimnis verloren und in den Vereinten Nationen gegen Russland gestimmt. Wenn man also wirklich darüber nachdenkt, wo Neutralität existiert, würde ich behaupten, dass Dubai einen Großteil des weltweiten Kapitals anziehen wird, vor allem aus Ländern wie Russland, gerade in letzter Zeit.

Europa, Indien, China und Nordostasien verfügen nicht über die Art von Rohstoffen, die die Welt brauchen wird.

Jeff Currie: Was diesen Punkt betrifft, so hat Flüssigerdgas (LNG) die Abhängigkeit von Kohle verringert, um das Problem des Londoner Nebels in den 1950er Jahren zu beseitigen. Aber es ist kein Brennstoff, mit dem man seine industrielle Wirtschaft betreiben kann. Es ist zu teuer, denn man muss es verflüssigen, auf ein 300 Millionen Dollar teures Schiff verladen und dann am Zielort wieder vergasen. Es ist viel sinnvoller, das BMW-Werk auf das Gasfeld zu verlegen und die BMWs zu verschiffen.

Was wird Deutschland also tun? Seine gesamte industrielle Tätigkeit in den Rest der Welt verlagern oder sich mit Russland arrangieren? Das Land mag im Moment eine harte Linie fahren, wird sich aber wahrscheinlich mit Russland einigen. Denn Rohrgas ist einfach viel wirtschaftlicher und umweltfreundlicher als alle anderen Energiequellen, die ihnen zur Verfügung stehen.

Jeff Currie: Ausländische Technologie und ausländisches Kapital waren entscheidend für das Wachstum des russischen Energiesektors. Aber auf kurze Sicht werden sie immer noch in der Lage sein, das Öl zu fördern. Wenn wir jedoch an die längerfristigen Prognosen für den russischen Energiesektor denken, wird dies zu einem erheblichen Gegenwind für das Angebotswachstum.

Aber was die Umlenkung nach China betrifft: Glauben Sie, dass die Chinesen nach den Erfahrungen mit Deutschland zu 100% von Russland abhängig sein wollen? Das ist höchst unwahrscheinlich. Sie werden also nicht von heute auf morgen alles nach Osten verlagern.

Jeff Currie: Ich denke, wir brauchen eine Änderung der Politik in Bezug auf den Klimawandel, um Kohlenstoffmärkte und Kohlenstoffpreise zu schaffen, damit ein echter "Moonshot" möglich wird. Die Risikokapitalgeber müssen anfangen, Geld in all diese verschiedenen Technologien zu stecken, und einer dieser "Moonshots" wird sich wahrscheinlich auszahlen. Unter den derzeitigen Bedingungen gibt es keine Anreize für diese Art von Investitionen.

Erinnern Sie sich an den Kampf gegen den sauren Regen in den 1960er Jahren? Der saure Regen entstand durch Aerosole und Schwefel in Brennstoffen, die Smog verursachten. Wir haben das Problem des sauren Regens gelöst, indem wir Regeln, Vorschriften und Geldstrafen für die Nichteinhaltung von Zielvorgaben eingeführt haben. Volkswagen zahlte 20 Milliarden Dollar für die Verletzung der Katalysatorvorschriften, die aus dem Kampf gegen den sauren Regen hervorgingen.

Würde irgendjemand in Deutschland im letzten Jahr Kohlekraftwerke anschalten, wenn er dafür 20 Milliarden Dollar Strafe zahlen müsste? Sicherlich nicht. Aber so wird die Welt sauberer.

Ich will nicht sagen, dass es so einfach sein wird, Kohlenstoff loszuwerden, wie Schwefel loszuwerden, aber die politischen Rahmenbedingungen, die geschaffen wurden, waren lehrreich. Und sobald wir einen funktionierenden Schwefelmarkt hatten, konnten sich die Risikokapitalgeber an die Arbeit machen.

Ironischerweise waren sie alle in Deutschland. Sie gehörten nicht zu den üblichen Verdächtigen: Es waren keine Ölfirmen. Sie waren keine Autofirmen. Sie waren keine Versorgungsunternehmen. Es waren Ingenieure, BSF und Englehart. Aber man musste ihnen Anreize geben und sie ihre Arbeit machen lassen.

Das ist die Art von Mondfahrt, von der wir sprechen, aber wir haben nicht die politischen Vorkehrungen getroffen, um einen Kohlenstoffpreis durchzusetzen, der den Einfallsreichtum und die Investitionen, die letztendlich eine Lösung schaffen könnten, vorantreibt.

Geben Sie Ingenieuren genug Zeit und Geld, und sie werden das Problem lösen.

Übrigens, wenn jemand eine Technologie zur Kohlenstoffbindung entwickelt, die skalierbar ist, ist alles andere überflüssig. Es ist ein "Winner take all" Szenario, das eine Menge Risiken mit sich bringt.

Und übrigens, warum bin ich kein großer Fan von erneuerbaren Energien? Die Energieverschwendung ist direkt proportional zur Energiedichte, was bedeutet, dass Holz weitaus mehr Abfall erzeugt als Kernkraft. Holz hat wie Kohle Kohlenstoffemissionen und Asche - beides ist ziemlich unangenehm. Die Abfälle eines Kernkraftwerks sind so groß wie Ihre Faust. Man vergräbt ihn an einem sicheren Ort.

Denken wir einmal über die Abfälle im Zusammenhang mit erneuerbaren Energien nach. Das geht in die falsche Richtung. Wir machen einen Rückschritt gegenüber dem Holzzeitalter, weil wir der Umwelt mit all den Windrädern und den Abfällen so viel Schaden zufügen. Das andere Problem bei den erneuerbaren Energien ist, dass wir immer noch nicht wissen, wie wir mit der Speicherung umgehen sollen. Die Frage ist: Wird die Technik das schaffen?

Wussten Sie übrigens, dass Elektroautos das Aerosolproblem neu aufwerfen? Die Hybrid-Elektroautos sind ein Rückschritt bei der Lösung des Problems des sauren Regens, weil sie bei der Verbrennung schädliche Giftstoffe freisetzen, weil die Batterie die Temperaturen zu niedrig hält.

Ich denke, der entscheidende Punkt bei sehr dichten Energieformen wie der Kernenergie ist, dass man diese Art von Problemen nicht hat.

Jeff Currie: Geben Sie den Ingenieuren genug Zeit und Geld, und sie werden das Problem lösen. Wir werden den Klimawandel lösen. Und ich glaube, dass es gute Renditen für Investitionen in den Rohstoffsektor geben wird. So, das ist Ihre optimistische Antwort.