In den letzten Wochen wurden Schwellenländerbanken zunehmend kritisch beäugt, da der Markt nach Schwachstellen für dieselben Probleme sucht, von denen die Industrieländerbanken in den USA und Europa betroffen sind. Zwar sind die Banken in den Schwellenländern nicht immun gegen die Art von Bankenstress, die in den Vereinigten Staaten und Europa zu spüren war, doch halten wir es für unwahrscheinlich, dass sie mit ähnlichen Problemen konfrontiert werden. Das heißt, dass Auswirkungen in erster Linie durch Effekte zweiter Ordnung entstehen dürften.
Hier sind vier Gründe dafür.
Führende Banken, stabile Einlegerbasis
Einlagen sind die Hauptfinanzierungsquelle der Geschäftsbanken in Schwellenländern. Der durchschnittliche Anteil der Einlagen an der Finanzierungsbasis der Banken liegt je nach Region (Asien, Mittel- und Osteuropa, Naher Osten und Afrika oder Lateinamerika) zwischen 60 und 80%. Diese Einlagenbasis ist in der Regel kleinteilig und gut diversifiziert. Diese Faktoren begrenzen die Abhängigkeit der EM-Banken von der Großkundenfinanzierung und machen sie weniger anfällig für plötzliche Einlagenabflüsse.
Darüber hinaus machen Banken in führenden Marktpositionen - d. h. Banken, die zu den fünf größten Finanzinstituten in ihrem jeweiligen Land gehören - mehr als 80% der Marktkapitalisierung des Bankensektors im J.P. Morgan Corporate Emerging Market Index (CEMBI) Broad Diversified aus. Das ist wichtig, da große Banken in führender Marktposition tendenziell als sichere Häfen wahrgenommen werden und als solche in einem Szenario, in dem Einlagen von kleineren Instituten abfließen, wahrscheinlich profitieren werden.
Gute Regulierung
Basel III - ein internationales Regulierungsabkommen, das eine Reihe von Reformen zur Risikominderung im internationalen Bankensektor eingeführt hat, indem es von den Banken bestimmte Verschuldungs-, Kapital- und Liquiditätsquoten verlangt - ist in den meisten EM-Ländern, in denen Banken ansässig sind, entweder bereits in Kraft oder im Aufbau.
Mehr als 80% der 33 Länder im J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified mit Emittenten aus dem Bankensektor unterliegen diesen strengeren Kapital- und Liquiditätsanforderungen. Banken in diesen Ländern machen 95% des Engagements des Index im Bankensektor aus.
Einige Frontier-Länder hinken in Bezug auf aufsichtsrechtliche Best Practices noch hinterher. Die Banken in diesen Ländern machen jedoch nur einen sehr kleinen Teil des investierbaren Universums aus.
Darüber hinaus verfügen die meisten Schwellenländer im J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified über eine Art Einlagensicherung oder Garantiesystem. Obwohl die Absicherung in den einzelnen Ländern sehr unterschiedlich ist, glauben wir, dass dies die Stabilität der Einlagen unterstützt.
Die einzigen Länder mit Banken im Index, die nicht über ein vollständig etabliertes Einlagensicherungssystem verfügen, sind Israel, Südafrika, Katar, die Vereinigten Arabischen Emirate und Panama - die meisten dieser Länder sind jedoch gerade dabei, ein Einlagensicherungssystem aufzubauen.
Engagement in bis zur Fälligkeit gehaltenen Wertpapieren (HTM): Nicht besorgniserregend
Die Entwicklungen bei der Silicon Valley Bank haben das Engagement von Banken in festverzinslichen Wertpapieren, die als bis zur Fälligkeit gehaltene Wertpapiere gekennzeichnet sind, ins Rampenlicht gerückt. Diese Bestände werden nicht zu Marktpreisen bewertet und können sich negativ auf die Kapitalposition der Banken auswirken, wenn die Marktwertverluste realisiert werden.
Nicht realisierte Verluste bei HTM-Wertpapieren werden erst dann zu einem Risiko, wenn eine Bank erhebliche Abflüsse von Einlagen zu verzeichnen hat, was nach unserer Analyse der Finanzierungsprofile von Schwellenländerbanken unwahrscheinlich erscheint.
Dieses Risiko ist wahrscheinlich in Ländern höher, die in den letzten ein bis zwei Jahren die Zinssätze aggressiver angehoben haben, wie die meisten lateinamerikanischen, mitteleuropäischen und osteuropäischen Länder. Die finanziellen Auswirkungen hängen letztlich davon ab, wie groß die HTM-Portfolios im Verhältnis zum Gesamtkapital sind, von der Duration der Wertpapierbestände und vom Ausmaß der Zinserhöhungen in den einzelnen Ländern.
Eine Analyse der Banken in den Schwellenländern deutet darauf hin, dass die Auswirkungen auf das Kapital, die sich aus diesen Engagements ergeben, bescheiden sein werden und sich meist auf weniger als 100 Basispunkte (bps) des harten Kernkapitals (CET1) beschränken. Bei den Finanzinstituten, bei denen die Auswirkungen größer wären, glauben wir, dass die Gesamtauswirkungen auf das Kapital im Verhältnis zu den Mindestkapitalanforderungen weitgehend überschaubar wären.
Wichtig ist, dass nicht realisierte Verluste bei HTM-Wertpapieren erst dann zu einem Risiko werden, wenn eine Bank erhebliche Einlagenabflüsse verzeichnet und sich durch den Verkauf von Anlagen Liquidität beschaffen muss, was nach unserer Analyse der Finanzierungsprofile von Schwellenländerbanken unwahrscheinlich erscheint.
AT1s: Was nun?
Additional-Tier-One-Anleihen (AT1) sind zu einem wichtigen Bestandteil der Kapitalstruktur von Banken geworden. Diese Anleihen, die in Eigenkapital umgewandelt oder abgeschrieben werden können, wenn das Eigenkapital einer Bank unter einen bestimmten Schwellenwert fällt, sind eine kostengünstige Möglichkeit, die aufsichtsrechtlichen Kapitalanforderungen zu erfüllen. In der Schweiz kam es jedoch zu einer Kontroverse, als sich die AT1-Inhaber der Credit Suisse in der Hackordnung schlechter gestellt sahen als Aktieninhaber.
Banken in den Schwellenländern geben seit 10 Jahren AT1-Anleihen aus, und in den letzten fünf Jahren hat sich die Emissionstätigkeit angesichts der niedrigen Zinssätze beschleunigt, wie die folgende Grafik zeigt. Dennoch machen AT1-Anleihen nur einen kleinen Teil der EM-Unternehmensschulden aus, nämlich weniger als 5% des J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified.
Obwohl wir nicht glauben, dass die jüngsten Ereignisse den Anfang vom Ende der AT1-Anleihen markieren, müssen wir anerkennen, dass diese Vorfälle einen großen Schock für diesen Teil des festverzinslichen Anlageuniversums darstellen. Das spiegelt sich auch in der Preisbildung für diese Titel auf dem Sekundärmarkt wider.
Daher könnte es einige Zeit dauern, bis die Emittenten wieder auf den Primärmarkt zurückkehren, um AT1-Anleihen zu akzeptablen Renditeniveaus zu begeben. Wir glauben auch, dass die jüngste Ausweitung der Spreads bei AT1-Papieren das Verlängerungsrisiko (ohne Kündigung) für Bankkapitalinstrumente erhöhen wird, da es teurer wird, neue Anleihen zu begeben, um bestehende kündbare Instrumente zu ersetzen.
Obwohl eine dauerhafte Schließung des AT1-Primärmarktes nicht unser Basisszenario ist, haben wir die Kapitalpositionen von 45 Emittenten analysiert, deren AT1-Anleihen Teil des J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified sind, um ihre Fähigkeit zu bewerten, die Tier-1-Kapitalanforderungen ausschließlich mit Common Equity Tier 1 (CET1) zu erfüllen. Unsere Analyse ergab, dass nur drei Banken in der Stichprobe nicht in der Lage wären, dies zu tun. In diesen Fällen würde die maximale Kernkapitalunterdeckung 70 Basispunkte betragen, während der Median des Überschusspuffers bei über 300 Basispunkten lag.
Unserer Ansicht nach wird sich der Stress im Bankensektor der Industrieländer am ehesten indirekt auf die Banken der Schwellenländer auswirken, und zwar über das Wachstum und die Kapitalströme.
Auch die Dokumentation ist wieder in den Fokus gerückt, da die Entwicklungen in der Schweiz Fragen über die Priorität von AT1-Anleihen innerhalb des Kapitalbestands der Banken im Falle einer Abwicklung aufgeworfen haben. Die Erfolgsbilanz von AT1-Abschreibungen in den Schwellenländern beschränkt sich auf ein Institut in Indien, was es schwierig macht, Schlussfolgerungen zu ziehen. Bislang haben die Aufsichtsbehörden in Singapur und Hongkong öffentlich den Vorrang von AT1-Instrumenten von Aktieninhabern im Falle einer Abwicklung bestätigt.
Schlussfolgerung
Wir glauben, dass der jüngste Bankenstress in den Industrieländern wahrscheinlich nur begrenzt direkte Auswirkungen auf die meisten Banken in den Schwellenländern haben wird, da diese Institute von einer stabilen Einlagenbasis profitieren, gut kapitalisiert sind und einer guten Regulierung unterliegen. Unserer Ansicht nach wird sich der Bankenstress in den DM-Ländern am ehesten indirekt auf die Schwellenländer und ihre Banken auswirken, nämlich über das Wachstum und die Kapitalströme. Der Appetit auf AT1-Instrumente wurde ebenfalls negativ beeinflusst, und es ist noch ungewiss, ob diese Auswirkungen von Dauer sein werden.
Darüber hinaus hat die Volatilität nach den jüngsten Ereignissen Anlagemöglichkeiten geschaffen. Wir werden den Markt weiterhin nach guten Einstiegspunkten für ein Engagement in Banken mit starken Fundamentaldaten und attraktiven Bewertungen in der gesamten Kapitalstruktur prüfen.
Wir sehen die Wiederaufnahme der Primärmarktaktivitäten als Beweis dafür, dass die Anleger bis zu einem gewissen Grad mit dem Risikoprofil von Schwellenländerbanken mit soliden Kreditgrundlagen zufrieden sind - zumindest im Investment-Grade-Bereich. Seit der letzten Märzwoche haben Banken mit Sitz in Indonesien, Saudi-Arabien und Korea erfolgreich vorrangige Anleihen auf dem Eurobond-Markt begeben. Diese Transaktionen wurden von den Anlegern stark nachgefragt und wurden zu Spreads bepreist, die relativ nahe am Sekundärmarktniveau lagen.
Mariana Villalba, CFA, ist Portfoliomanagerin und Kreditanalystin im Team für Schwellenländeranleihen (EMD) von William Blair.
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