Hugo: Olga, schön, mal wieder zu sprechen. Die letzten 18 Monate der Anlagetätigkeit waren geprägt von der Sorge um die Inflation und was das für die Sensibilität der Anleihekurse gegenüber Zinsänderungen bedeutet.
Ich weiß nicht, ob man von einer Bankenkrise sprechen kann, aber es gab in letzter Zeit eindeutig eine Verschiebung im US-Bankensystem. Was bedeutet das für die Inflation? Eines der Hauptziele des Bankensystems ist die Bereitstellung von Krediten. Ist das jetzt beeinträchtigt? Und wenn die Kreditvergabe beeinträchtigt ist, bedeutet das ein geringeres Wirtschaftswachstum, was wiederum eine niedrigere Inflation zur Folge hat?
Ich habe den Eindruck, dass man, wenn man das Bankensystem zu energisch repariert, das Risiko aus der Wirtschaft entfernt und somit die Inflationsaussichten nicht verändert. Ich weiß nicht, ob diese Schlussfolgerungen zu dramatisch sind.
Olga: Hugo, du hast genau zusammengefasst, womit sich die Fed derzeit befasst. Einerseits besteht die Herausforderung darin, die Leitzinsen anzuheben und beizubehalten, damit wir in eine Ära positiver Realzinsen übergehen. Andererseits hat die Fed seit 2022 ihre Bilanz recht aggressiv reduziert, doch nach dem Stress, den wir im März im Bankensektor erlebt haben, wurde diese Entwicklung wieder rückgängig gemacht.
Die beiden Maßnahmen - die Anhebung des Leitzinses und die Ausweitung der Fed-Bilanz - laufen einander zuwider. Eine Anhebung der Zinssätze schränkt die Verfügbarkeit von Krediten und damit die Anreize für die Wirtschaft ein, was die Gesamtnachfrage verringert. Diese Politik wird den Inflationsdruck verringern. Das ist der einzige Hebel, den die Fed hat, um die Inflation auf kurze Sicht zu beeinflussen. Die Ausweitung der Bilanz durch die Bereitstellung von mehr Einlagen für die Banken wirkt in die entgegengesetzte Richtung, indem sie mehr Geld und damit mehr Kredite in die Wirtschaft fließen lässt.
Die Fed befindet sich in dieser unglücklichen Situation, weil sehr, sehr aggressive Zinserhöhungen, ohne den mittel- bis langfristigen Kompromiss zwischen Inflation und Wachstum zu verändern, dazu geführt haben, dass die Renditekurve regelrecht invertiert ist. In einem längeren Zeitraum mit einer inversen Renditekurve schrumpft die Spanne zwischen den Renditen der Aktiva und der Passiva, und das bedeutet Stress für die Banken.
Aus diesem Grund erwarten wir, dass die Fed eine Gratwanderung vollführt, indem sie dem Bankensystem so viel Geld zur Verfügung stellt, wie es benötigt, und gleichzeitig den Preis der Kredite, die das System seinen Kunden gewährt, erhöht oder beibehält. Mit der Zeit will die Fed den Inflationsdruck, der durch die übermäßige Nachfrage in der Wirtschaft entsteht, verringern.
Hugo: Seit der großen Finanzkrise hat sich die Ausweitung der Fed-Bilanz positiv auf die Vermögenspreise ausgewirkt. Untergräbt die Fed also ihre Bemühungen zur Inflationsbekämpfung, indem sie die Banken entlastet?
Olga: Nicht unbedingt. In den letzten zehn Jahren gab es eine Zeit sehr niedriger und sogar negativer Realzinsen, verbunden mit einer aggressiven Bilanzausweitung und einer Aufwertung der Vermögenspreise. Gleichzeitig waren das Wirtschaftswachstum und die Inflation sehr schwach, nicht nur in den Vereinigten Staaten, sondern weltweit. Die Ausweitung der Fed-Bilanz und eine starke Aufwertung der Vermögenspreise können mit einer sehr schwachen Inflation einhergehen.
Dies bringt mich zu dem Punkt, den Sie und ich schon seit geraumer Zeit ansprechen: Die Inflation hängt in der Regel von anderen Faktoren ab als von der Verfügbarkeit von Geld im Bankensystem. Es geht um das Wachstum der Gesamtnachfrage. Es geht um Einkommenszuwächse in den unteren Jahrgängen der Lohnverteilung. Es geht um Fähigkeiten, Logistik, Transport, Wettbewerb - Dinge, die für die Wirtschaft sehr wichtig sind, aber nichts mit der Bilanz der Fed zu tun haben.
Es ist also durchaus möglich, wie wir in den letzten zehn Jahren beobachten konnten, dass die Bilanz ausgeweitet wird und die Inflation sehr schwach ist.
Hugo: Wenn die Fed ihre Bilanz ausweitet, ist das in der Regel positiv für Risikoanlagen?
Olga: Eindeutig, ja. Das ist einer der Gründe, warum wir in den Wochen nach dem anfänglichen Stress im Bankensystem, als wir sahen, dass die Fed ihre Bilanz ausweitete, das Rezessionsrisiko wieder auf den Stand von Anfang des Jahres gesenkt haben.
Hugo: Der Stress im Bankensystem hängt eindeutig mit der Form der Renditekurve zusammen, es gab aber auch einen Vertrauensverlust. Es ist wahrscheinlich, dass die Abwanderung von Bankeinlagen zu Geldmarktfonds ziemlich beträchtlich war. Erwartest du, dass die Einlagenflucht, die wir erlebt haben, weitergeht?
Olga: Nun, solange die Renditekurve invertiert bleibt, werden wir diesen Druck haben. Aber mit der Zeit, wenn die Renditekurve wieder nach oben zeigt, kann dieser Druck auf die Banken nachlassen. Wenn das der Fall ist, wird die US-Notenbank vermutlich wieder über eine Verringerung ihrer Bilanzsumme nachdenken.
Olga Bitel, Partnerin, ist eine globale Strategin im globalen Aktienteam von William Blair.
Hugo Scott-Gall, Partner, ist Portfoliomanager und Co-Direktor für Research im globalen Aktienteam von William Blair.
Möchten Sie weitere Einblicke in die Wirtschaft und die Investitionslandschaft? Abonnieren Sie hier den William Blair Investment Management Blog.
