Bei jeder Art von Turbulenzen, wie sie in diesem Jahr im Bankensektor aufgetreten sind, beginnen wir unsere Analyse mit einer gründlichen Risikobewertung. Unsere Schlussfolgerung: Obwohl wir das Gesamtengagement in Banken in unseren US-Aktienportfolios nicht aktiv erhöhen, nutzen wir die kurzfristige Volatilität des Marktes weiterhin als Gelegenheit, um die Qualität der Portfoliobestände potenziell zu verbessern.
Anfang des Jahres
Die Banken waren in den Value-Indizes gut vertreten. Zu Beginn des Jahres machten sie etwa 18% des Russell 2000 Value Index, 11% des Russell 2500 Value Index und 6% des Russell Midcap Value Index aus.
Die Zusammensetzung variiert jedoch je nach Größe der Indizes. Der Midcap-Value-Index bildet etwa 30 regionale Großbanken ab. Im Small-Cap-Value-Index hingegen dominieren kleinere regionale und kommunale Banken - mehr als 300 an der Zahl.
Die schiere Anzahl der Banken im Small-Cap-Value-Index zeigt, dass das US-Bankwesen nach wie vor ein regionales, beziehungsorientiertes Netzwerk ist, das vor allem lokale Communities bedient. Auch wenn Konsolidierungen und Zusammenschlüsse im Laufe der Zeit wahrscheinlich sind, glauben wir, dass das regionale Bankwesen weiterhin eine Rolle spielen wird. Mit anderen Worten: Es ist unwahrscheinlich, dass der Bankensektor in den Vereinigten Staaten so aussehen wird wie in Kanada oder Europa, mit nur wenigen dominierenden Akteuren. Die US-Wirtschaft ist viel heterogener als der Rest der Welt, und kleinere Banken spielen eine wichtige Rolle bei der Unterstützung der vielfältigen lokalen Wirtschaftssysteme, in denen sie ansässig sind.
Zu Beginn des Jahres 2023 waren wir in unseren Strategien Small Cap Value, Small-Mid Cap Value und Mid Cap Value im Teilsektor Banken untergewichtet. Am stärksten ausgeprägt war diese Untergewichtung in unserer Small Cap Value-Strategie, die eine Allokation von 15% im Bankensektor gegenüber 18% im Russell 2000 Value Index aufwies.
Obwohl unsere Untergewichtung zur relativen Performance beigetragen hat, haben wir keineswegs einen Ansturm auf mehrere mittelgroße Kreditinstitute vorausgesagt. Warum also die Untergewichtung?
Zu Beginn des Jahres waren wir in Bezug auf Banken vorsichtig, da uns ihre Fundamentaldaten nicht allzu attraktiv erschienen. Was den Aktienkurs der Banken wirklich antreibt, sind das Kreditwachstum, die Nettozinsmarge (NIM, d. h. die Differenz zwischen den Einlagenzinsen und anderen Kapitalkosten und den Zinsen, die die Bank für Kredite erhält) und die Kreditqualität.
Anfang 2023 war die erste dieser Grundvoraussetzungen - das Kreditwachstum - immer noch gesund. Allerdings nahmen die Banken während der Pandemie enorme Summen an Einlagen auf (aufgrund der überschüssigen Konjunkturmaßnahmen und des Anstiegs von M2[1]), und wir glaubten, dass das Kreditwachstum nicht Schritt halten könnte. Als ihre Einlagen zunahmen, reagierten einige Banken mit dem Kauf von langlaufenden US-Schatzpapieren, da ihr Verhältnis von Krediten zu Einlagen aus dem Ruder gelaufen war. Leider versäumten es einige, ihr Zinsrisiko ordnungsgemäß abzusichern, und waren gezwungen, diese Vermögenswerte abzuwerten, da nervöse Einleger nach Liquidität suchten.
Ebenso wichtig ist, dass wir der Meinung waren, dass die Ausweitung der Nettozinserträge ihren Höhepunkt erreicht hatte oder nur noch in begrenztem Umfang möglich war - zum Teil, weil es mittlerweile einen viel stärkeren Wettbewerb um Einlagen gibt. Nachdem ein Jahrzehnt lang keine Alternative zu einem Girokonto in Betracht gezogen wurde, haben Anleger und Sparer nun attraktivere Optionen auf den Geldmärkten oder bei kurzfristigen festverzinslichen Anlagen. Wir glauben nicht, dass die Banken alle ihre Einlagen verlieren werden; sie werden wahrscheinlich nur mehr bezahlen müssen, um sie zu halten.
Und schließlich war die Kreditqualität bisher makellos und konnte sich, während wir eine Phase nur in eine Richtung entwickeln, wenn wir in eine Phase der wirtschaftlichen Schwäche eintreten.
Daher haben wir zu Beginn des Jahres den Bankensektor untergewichtet und bleiben auch heute untergewichtet.
Wo stehen wir heute?
Unmittelbar nachdem JP Morgan Chase die First Republic Bank (FRC) gerettet hatte, verlagerte sich die Skepsis des Marktes auf die aufgrund des Einlagenrisikos und der Liquiditätsprobleme am stärksten gefährdeten Banken (wie PacWest). Da die US-Notenbank (Fed) und das Finanzministerium bereit waren, die FRC unter Zwangsverwaltung zu stellen und das Eigenkapital effektiv zu beseitigen, haben Shortseller und andere Marktteilnehmer in letzter Zeit stark gegen andere Banken gewettet, die ähnlich aussehen wie jene, die gescheitert sind.
Als geduldige, langfristig orientierte Value-Investoren sind wir jedoch der Meinung, dass nicht alle regionalen und kleineren Banken in den Ruin getrieben werden sollten. Ja, einige dieser Banken im Fadenkreuz haben ein ähnliches Profil, aber im Allgemeinen sind wir der Meinung, dass die Probleme der Regionalbanken eher auf Ertragsprobleme als auf Liquiditätsprobleme zurückzuführen sind. Langfristig gesehen könnten Ertragsdruck und Regulierung zwar die Renditen belasten, aber wir glauben, dass die meisten Banken gut gerüstet sein sollten, um ihre Kapitalkosten zu übertreffen und einen weiteren Zyklus zu überleben.
Und genau das haben wir von den Banken in unseren Portfolios gehört. Die meisten von ihnen haben ihre Ergebnisse für das erste Quartal vorgelegt - einige verzeichneten einen Rückgang der Einlagen im niedrigen einstelligen Bereich, während andere sogar ein Einlagenwachstum verzeichneten. Das erste Quartal stand ganz im Zeichen des Einlagenvektors, und für die Banken, die wir besitzen, lief es so weit ganz gut. In der Woche, die am 10. Mai endete, zeigen die neuesten H.8-Daten der Fed (die eine Schätzung der wöchentlichen Gesamtbilanzen aller US-Geschäftsbanken darstellen), dass sich das Tempo der Einlagenabflüsse seit Beginn der Turbulenzen im März stabilisiert zu haben scheint, auch wenn es immer noch rückläufig ist. Tatsächlich konzentrierten sich die meisten Abflüsse der letzten Woche auf große Banken, nicht auf die kleineren Regionalbanken. Das bezieht sich auf die absoluten Einlagen in Dollar; die Zusammensetzung der Einlagen ändert sich jedoch eindeutig, wobei die unverzinslichen Einlagen zurückgehen, da die Einlagen in höher rentierliche Alternativen innerhalb der Banken, wie CDs oder Geldmärkte, abwandern.
Dies dürfte weiterhin Druck auf die NIMs ausüben. Was die Aussichten betrifft, so gingen alle Banken, mit denen wir gesprochen haben, davon aus, dass die Fed die Zinsen im Mai anheben würde, was sich im zweiten Quartal weiter auf die NIM auswirken würde (wenn auch nicht in dem Maße, wie wir es bereits erlebt haben). Die Banken gehen jedoch davon aus, dass sich diese Situation stabilisieren wird, da die Fed in der zweiten Jahreshälfte eine Pause einlegen wird.
Was das Kreditwachstum anbelangt, so verzeichnen wir bisher immer noch ein positives Wachstum. Dennoch ist die Pipeline in den letzten Quartalen geschrumpft und wird wahrscheinlich weiter schrumpfen. Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell wies ausdrücklich auf die jüngsten Turbulenzen in den Regionalbanken hin und merkte an, dass die erste Reaktion der Banken eine Abkühlung des Kreditwachstums und eine Verschärfung der Kreditvergabestandards sein würde, was wiederum dazu beitragen dürfte, die Aufgabe der Fed, die Konjunktur zu bremsen, zu unterstützen. Diese Abschwächung wurde durch die jüngste Veröffentlichung der Daten der Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices (SLOOS), die eine nachlassende Nachfrage und strengere Kreditvergabestandards erkennen ließen, praktisch bestätigt.
Die Kreditvergabe hingegen war bisher tadellos. Viele Banken haben ihre Engagements im Bereich der Gewerbeimmobilien, insbesondere bei Büroimmobilien, angesprochen, da allgemein davon ausgegangen wird, dass hier der nächste Stein aus der Kreditperspektive fallen könnte. Darüber hinaus straffen die Banken ihre Kreditvergabe in den Bereichen Bau, Gastgewerbe und Seniorenwohnungen. Sie werden jedoch immer detaillierter und schauen nicht nur darauf, wie viel Prozent ihres Kreditbestands auf Büroimmobilien entfallen, sondern auch auf die Beleihungsauslastung, den Belegungsgrad und die Schuldendienstdeckungsspanne.
Es ist wichtig, daran zu denken, dass im Bankenuniversum nicht alle Gewerbeimmobilien gleich geschaffen sind. So gibt es beispielsweise viele medizinische Einrichtungen in den Vororten des "Sunbelt", die sehr gut laufen. Und bis jetzt sind die Kreditprobleme an vielen Orten noch harmlos. Die Banken sind heute insgesamt stärker diversifiziert als während der globalen Finanzkrise, und die Standards für die Kreditvergabe haben sich verbessert. Es ist auch erwähnenswert, dass kleine Banken zwar ein größeres Engagement in Gewerbeimmobilien haben als große Banken, dass aber ein Großteil des Marktes jetzt im Besitz von Versicherungsgesellschaften, privaten Kreditfonds oder Konsortien ist. Sollten gewerbliche Immobilien die nächste Ursache für Turbulenzen sein, werden sie sich unserer Meinung nach nur langsam einstellen.
Ein weiterer Bereich, der zu berücksichtigen ist, sind Mehrfamilienhäuser, in die die Banken nach wie vor Kredite vergeben, was auf die hohen Mietpreise in bestimmten Märkten hinweist. In einigen Gebieten schwächt sich die Aktivität ab, aber im Südosten brummt sie noch immer, da die Bevölkerungswanderung aus dem Nordosten und Westen in den Südosten anhält.
Bislang sind die Aussichten also besser als erwartet, aber wir bleiben vorsichtig, wenn man bedenkt, wie schnell die jüngsten Turbulenzen entstanden sind.
Kurzfristiger Ausblick
Wenn alles gut geht, werden wir uns bald wieder um "normale" Dinge wie eine Rezession und nicht um einen Ansturm auf die Banken sorgen.
Was die Bewertungen anbelangt, so werden einige Banken derzeit unter oder zum Tangible Book Value (TBV) gehandelt, und wir glauben, dass sich hier die ersten Gelegenheiten bieten werden, da Banken in der Regel vor einer Rezession ihren Tiefpunkt erreichen und dann nach einer Rezession eine Outperformance erzielen.
Das liegt daran, dass die Banken uns unter anderem über die Zukunft informieren, indem sie Rückstellungen für Kreditverluste bilden, und die Banken beginnen in der Regel mit der Bildung dieser Rückstellungen (die sie jetzt ausweiten), bevor ein Abschwung eintritt. Diese Rückstellungen wirken sich jetzt auf die Erträge aus, dienen aber als Frühindikator für die künftige Entwicklung. Banken neigen dazu, eine "Kreditmigration" zu erleben (bei der klassifizierte Kredite in ihren Büchern zu notleidenden Krediten werden), aber zu dem Zeitpunkt, an dem sie tatsächlich mit den Abschreibungen beginnen, haben sie bereits Rückstellungen dafür gebildet. Und das ist der Zeitpunkt, an dem ihr Gegenwind bei den Erträgen in der Regel nachzulassen beginnt. Unseres Erachtens sollte man dann wirklich in die Offensive gehen, denn das ist auch der Zeitpunkt, an dem die Fed wahrscheinlich die Zinsen senken wird.
Unsere bevorzugte Bewertungskennzahl für Banken ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KBV). Small-Mid-Cap-Banken werden derzeit zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 1,1x gehandelt. In der Vergangenheit lag der Durchschnitt für kleinere Banken bei 1,5 P/TBV, wobei das untere Ende der Bewertung genau beim TBV lag (während der meisten Zyklen, mit Ausnahme der GFC). Heute liegen wir also auf Ertragsbasis unter dem langfristigen Durchschnitt, aber wir glauben, dass das TBV noch etwas mehr Spielraum hat, wenn wir uns einer möglichen Rezession nähern, vor allem, wenn es sich um eine tiefere Rezession handelt, als von den meisten vorhergesagt wird.
Eine Unbekannte ist die Entwicklung der regulatorischen Rahmenbedingungen. Als Folge der jüngsten Turbulenzen wird es wahrscheinlich zu einer stärkeren Regulierung kommen. Wir glauben, dass sie sich auf Banken mit einer Bilanzsumme von 100 Milliarden Dollar oder mehr konzentrieren wird. Aber auch Banken mit geringerem Vermögen werden in der Regel mit zusätzlichen Belastungen konfrontiert.
Es bleibt also abzuwarten, wie sich die Regulierung auf die Rentabilität der Banken auswirken wird. Das schließt wahrscheinlich Fusionen und Übernahmen (M&A) aus, bis mehr Klarheit herrscht. Die Zinssätze der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) werden wahrscheinlich steigen, je nach Art der Kreditvergabe und der Einlagen, die unterschiedlich sein werden. All das wird die künftige Rentabilität der Banken und die Rendite, die sie auf ihre Vermögenswerte erzielen können, beeinflussen.
Unsere Strategie
Wenn es zu Turbulenzen kommt, beginnen wir immer mit einer gründlichen Risikobewertung. In diesem Fall begannen wir unter anderem mit der Liquidität, den nicht versicherten Einlagen, der Einlagenkonzentration und den Engagements in Gewerbeimmobilien.
Nachdem wir die Namen in unseren Portfolios neu bewertet hatten, haben wir uns schnell auf die Suche nach Gelegenheiten gemacht, da wir glauben, dass es wahrscheinlich hochwertige Banken gibt, die zu Unrecht abgestraft werden.
Wir sind auf der Suche nach erstklassigen Banken, die mit Abschlägen gegenüber ihrer Vergleichsgruppe und ihrer eigenen Handelsgeschichte gehandelt werden. Es gibt auch Banken, die erst jetzt interessant werden - Banken mit einer erstklassigen, stabilen Einlagenbasis in bestimmten Regionen (z. B. Nordkalifornien oder der Südosten). Wir beginnen auch, einige Banken zu identifizieren, die wir in der Vergangenheit nicht gekauft hätten, weil sie zu hoch bewertet waren, jetzt aber eher der Bewertung ihrer Vergleichsgruppe entsprechen.
Die Erträge dieser Banken könnten kurzfristig unterdrückt werden, aber wir sind bereit, geduldig zu sein und konservative Bewertungen zu finden, von denen wir glauben, dass sie nur begrenzte Nachteile haben.
Während wir also die Gewichtung der Banken in unseren Portfolios nicht aktiv erhöhen, nutzen wir die kurzfristige Volatilität des Marktes weiterhin als Gelegenheit, die Qualität der Portfoliobestände potenziell zu verbessern.
Greg Czarnecki ist Portfoliospezialist für die Small- bis Mid-Cap-Value-Aktienstrategien von William Blair
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[1] M2 ist ein Maß für die Geldmenge, das Bargeld, Giroeinlagen und andere Arten von Einlagen, die leicht in Bargeld umgewandelt werden können, wie z. B. Einlagenzertifikate, umfasst.
