Während sich die Inflation abzuschwächen beginnt, untersuchen Olga und Hugo die strukturellen Kräfte, die die mittelfristigen Aussichten in vier Kategorien prägen: Energie, Wohnen, Güter und Dienstleistungen. Sie decken Dynamiken auf, die konventionelle Weisheiten über die Veränderungen in der Weltwirtschaft nach COVID in Frage stellen.
Hugo: Olga, lass uns über die Inflation sprechen. Die jährliche Rate liegt bei unter 4% und damit weit unter dem Höchststand. Geben Sie mir den "Complete Idiot's Guide" für die Komponenten der Inflation, die derzeit stark und schwach sind. Mit Blick auf die nächsten ein bis zwei Jahre möchte ich auch die strukturellen Aussichten für die Inflation verstehen. Es ist klar, dass es in der Wirtschaft immer noch eine Menge, nennen wir es mal, Post-COVID-Wirrwarr gibt.
Olga: Hugo, schauen wir uns die vier größten Komponenten der Inflation an: Energie, Wohnen, Waren und Dienstleistungen.
Die Energiepreise sind, wie wir wissen, recht volatil, aber sie haben sich im letzten Jahr ziemlich deutlich abgekühlt. Sie haben keinen großen Einfluss mehr auf die Inflation im Monatsvergleich. Auch wenn die Benzinpreise für den Geschmack mancher Leute weiterhin zu hoch sind, handelt es sich dabei um ein Preisniveau und nicht um eine Preisveränderung.
Die zweite große Komponente ist der Wohnungsmarkt. Er macht 30 bis 40% des Warenkorbs aus und ist die größte Einzelkomponente der Inflation. Historisch gesehen macht der Wohnungsmarkt in den Vereinigten Staaten etwa 1,0 bis 1,5 Prozentpunkte der jährlichen Inflation aus. In jüngster Zeit ist der Beitrag des Immobiliensektors mit durchschnittlich über 2 Prozentpunkten deutlich höher. Dies hat mit einem verzögerten Effekt zu tun, der sich aus einem starken Anstieg der Mieten und Wohnungspreise im Anschluss an COVID ergeben hat.
Warum der starke Anstieg? Wir hatten über ein Jahr lang ein Hausräumungsmoratorium. Als wir uns nach COVID wieder geöffnet haben, haben sich die Vermieter beeilt, ihre vermeintlichen Einkommensverluste auszugleichen. Gleichzeitig wollten viele Menschen an einen anderen Ort ziehen - in die Vororte oder in einen anderen Bundesstaat. Kurzfristig kam es zu einem massiven Anstieg der Hauspreise.
Diese beiden Trends liegen nun hinter uns, fließen aber mit einer Verzögerung von etwa 9 bis 10 Monaten in den Verbraucherpreisindex ein. In letzter Zeit haben sich sowohl die unterstellten Mieten als auch die Wohnungspreisinflation von etwa 18% im Jahresvergleich auf nahezu 0% verlangsamt. Es gibt erste Anzeichen dafür, dass sich das Wachstum der Wohnungspreise allmählich umkehrt, so dass sich der Wohnungsmarkt in diesem Sommer und bis in den Herbst hinein dem historischen Niveau annähern dürfte.
Der dritte - und interessanteste - Punkt sind die Warenpreise. In den vergangenen zwei Jahrzehnten gab es bei den Warenpreisen erhebliche Phasen der Deflation und lange Zeiträume ohne Veränderungen. In letzter Zeit steigen die Warenpreise langsamer als nach dem Ende der Lockdowns und den enormen Schwierigkeiten in den Versorgungsketten.
Längerfristig erwarten wir, dass die Güterpreise deflationär sein werden. Das hören wir von den Autoherstellern: Tesla hat angekündigt, die Herstellungskosten für seine nächste Generation von Elektrofahrzeugen (EV) um 50% senken zu wollen. Im Moment sind die Güterpreise jedoch noch recht volatil, und ihr Beitrag zur monatlichen Inflation ist sehr gering, aber immer noch positiv. Das ist die Kategorie mit dem größten Delta im Vergleich zu den Trends vor COVID.
Schließlich gibt es noch die Dienstleistungen, bei denen die Inflation immer noch recht robust ist - deutlich stärker als in der Periode vor COVID. Die Inflation im Dienstleistungssektor ist sehr stabil, so dass wir nicht erwarten, dass sie negativ wird. Tatsächlich ist eine Deflation im Dienstleistungssektor nicht wünschenswert. Aber man möchte, dass die Dienstleistungsinflation niedriger ist als heute - etwa im Bereich von 3% bis 4%, was in den Vereinigten Staaten und anderen Industrieländern in der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg üblich war. Wir tendieren allmählich wieder zu diesem Niveau zurück.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir, wenn wir den monatlichen Druck nehmen - die Inflation ist in den letzten sechs Monaten bereits im Rückspiegel zu sehen - im Durchschnitt eine jährliche Inflationsrate von etwa 3,1% haben. Das Preisniveau dürfte im Vergleich zur jüngsten Vergangenheit hoch bleiben, aber die Inflation wird sich wahrscheinlich weiter abschwächen.
Hugo: Warum ist die Inflation bei den Dienstleistungen so stark? Inwieweit hat das mit der Abschwächung nach COVID zu tun?
Olga: Im Dienstleistungssektor hatten wir nach COVID wohl den größten Nachholbedarf. Das war der Teil der Wirtschaft, der am stärksten von den weit verbreiteten Schließungen betroffen war. Im Bereich der freiberuflichen Dienstleistungen konnten wir alle in ein virtuelles Arbeitsumfeld wechseln, aber wenn man als Inhaber von berührungsintensiven Dienstleistungen auf einen großen Teil seines Einkommens verzichten musste, will man diesen Betrag unbedingt wieder hereinholen.
Als Ihr Lieblingsfriseur nach COVID wiedereröffnete, stiegen die Preise in vielen Fällen um 30 bis 50%. Das heißt aber nicht, dass die Preise weiterhin um 50% steigen werden. Das wäre schlicht und einfach untragbar. Langfristig gesehen bewegt sich die Inflation bei den Dienstleistungen mehr oder weniger mit dem nominalen Einkommenswachstum, und das Lohnwachstum hat sich verlangsamt. Das Preisniveau wird wahrscheinlich höher bleiben als vor COVID - ich weiß nicht, ob wir das genug betonen -, aber die Wertsteigerung wird wahrscheinlich langsamer sein.
Hugo: Mich interessiert, wie sich die demografische Entwicklung auf die mittelfristige Inflation auswirken könnte. Eine alternde Gesellschaft hat sicherlich eine inflationäre Komponente: Es gibt weniger Arbeitskräfte, also muss man mehr für sie zahlen. Die Kehrseite der Medaille ist natürlich, dass alte Menschen weniger konsumieren.
Olga: Wie du schon gesagt hast, wird die Preisgestaltung für Dienstleistungen von demografischen Trends bestimmt: insbesondere von der alternden Bevölkerung und dem Rückgang des Altersquotienten. Wenn Sie sich die Daten in den Vereinigten Staaten ansehen, dann wächst die Zahl der Menschen über 65 Jahren seit etwa 2011 deutlich schneller als in früheren Zeiten. Um 2008 kam es auch zu einem entscheidenden Einbruch bei den Geburtenraten. Zuvor lag die Geburtenrate in den USA im Durchschnitt bei knapp zwei Geburten pro Frau oder darüber, also in etwa bei der Ersatzrate. In den letzten anderthalb Jahrzehnten ist die Geburtenrate entscheidend auf unter 1,7 Geburten pro Frau gesunken - also deutlich unter die Ersatzrate.
Angesichts dieser beiden Trends sollten sich die Preise für Dienstleistungen eigentlich beschleunigen, aber das ist nicht der Fall. Es gibt hier viele demografische Komponenten, und die Nettorichtung zu bestimmen ist teuflisch schwierig. Pflege- und Betreuungseinrichtungen - alles, was mit Dienstleistungen für ältere Menschen zu tun hat - könnten in der Tat eine höhere Nachfrage und damit einen stärkeren Lohndruck erfahren. Gleichzeitig kann der Druck auf Kinderbetreuung und Bildung geringer sein. In einer Reihe von Städten stellen wir bereits fest, dass es für die Zahl der Kinder viel zu viele öffentliche Schulen gibt.
Hugo: Welche Kräfte beeinflussen die mittelfristigen Aussichten bei den Energie- und Warenpreisen, die sich von denen unterscheiden, die wir vor COVID gesehen haben?
Olga: Auf der Energieseite argumentieren viele, dass wir durch unsere Bemühungen um die Dekarbonisierung zu sehr der Volatilität und den Unterinvestitionen in fossile Brennstoffe ausgesetzt sind und dass wir daher zu einer höheren Inflation im Energiebereich verdammt sind.
Dem könnte ich nicht mehr widersprechen. Dies ist die ultimative Veranschaulichung unserer permanenten Wachstumsmaschine. Jede Technologie, die ihren Zyklus durchläuft und ausgereift ist, führt zu einem enormen Inflationsabbau. Wir haben das bereits bei den erneuerbaren Energien gesehen, wo die Preise für Solar- und Windenergie in den letzten zwei Jahrzehnten um das Zehnfache gesunken sind.
Alle Schätzungen über die Kosten, die der Welt für die Dekarbonisierung oder die Umstellung auf nachhaltigere Energiequellen entstehen würden, sind linear und basieren auf den aktuellen Preisen der Inputs. Sie berücksichtigen nicht die Tatsache, dass diese Lösungen in dem Maße, wie wir in die Entwicklung von Lösungen zur Abkehr von kohlenstoffbasierten Energiequellen investieren, immer billiger werden sollten.
Was die Warenpreise betrifft, so wurde viel Tinte auf die Deglobalisierung verschüttet und darauf, dass diese einen Rückenwind für eine höhere Inflation bedeuten wird. Meiner Meinung nach wird bei dieser Sichtweise Entkopplung mit Deglobalisierung verwechselt. Wenn die Vereinigten Staaten und China sich entkoppeln wollen, bedeutet das nicht unbedingt, dass wir weniger globalisierte Lieferketten haben werden. Wenn Apple seine Produktion von China nach Vietnam oder Indien verlagert, bedeutet das nicht weniger Globalisierung. Es könnte sogar noch mehr bedeuten, wenn das Unternehmen seine Fabriken über die ganze Welt verteilt, anstatt sie auf einen Handelspartner zu konzentrieren.
Außerdem bedeutet Entkopplung nicht unbedingt höhere Preise. Die damit verbundenen Investitionen können vorübergehend Druck auf die Vorleistungsgüter ausüben, die notwendig sind, um die Fabriken zum Laufen zu bringen. Aber auch das haben wir in der Vergangenheit schon erlebt. Im Zuge der Globalisierung kam es nicht zu einem höheren Inflationsdruck, sondern zu einer niedrigeren Inflation. Und ich gehe davon aus, dass sich dieses Muster fortsetzen wird.
Olga Bitel, Partnerin, ist eine globale Strategin im globalen Aktienteam von William Blair
Hugo Scott-Gall, Partner, ist Portfoliomanager und Co-Direktor für Research im globalen Aktienteam von William Blair
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