"The Active Share"-Podcast: Den wirtschaftlichen Puls fühlen

Die Kommentare sind bearbeitete Auszüge aus unserem Podcast, den Sie unten in voller Länge anhören können.

Olga Bitel: Die kurze Antwort auf Ihre Frage lautet: Ja zu beidem. Wir beobachten die Geschehnisse im Bankensystem und deren Auswirkungen auf die kurzfristige Wirtschaftstätigkeit in den USA und im weiteren Sinne auf zwei Arten. Die erste ist die wöchentliche Veränderung des gesamten Kreditvolumens der Banken. Dies ist also das Volumen der Kreditvergabe und des Geldes, das zur Unterstützung der realen Wirtschaftstätigkeit ausgegeben wird.

Diese Entwicklung hat sich leicht verlangsamt, liegt aber immer noch über den Trends vor COVID. Der Preis dieser Kredite ist gestiegen, und das ist es, was die Fed anstrebt. Sie hebt die Zinsen an. Das dürfte die Wirtschaftstätigkeit dämpfen.

Der zweite Punkt befasst sich expliziter damit, wie die Fed mit den Liquiditätsproblemen im Bankensektor umgeht, und hat mit der Gesamtbilanz der Fed zu tun. Sie wird wieder ausgeweitet. Die Geldmenge, die zur Unterstützung der Wirtschaftstätigkeit zur Verfügung steht, nimmt jetzt zu.

Und wenn diese doppelte Politik fortgesetzt wird - Beibehaltung der Zinssätze auf dem jetzigen Niveau bzw. geringfügige Anhebung der Zinssätze von hier an, zusammen mit der Bereitstellung von Liquidität für den Bankensektor -, dann sollten wir ohne Rezession durchkommen.

Olga: Wir sind ein wenig voreilig. Wir müssen durch die trüben Gewässer navigieren, bis sich der disinflationäre Trend, den wir beobachten, verfestigt hat.

Wenn der Inflationsdruck geringer ist, sollten die Einkommen und damit auch die Ausgaben steigen und die Fed weniger zu tun haben, d.h. die Bilanz auszuweiten, um die Real- und Finanzmärkte zu stützen.

Es bleibt jedoch abzuwarten, ob sich die Fed für eine weitere Verringerung ihrer Bilanz entscheiden wird. Es gibt mehrere Möglichkeiten, dies zu tun, und nicht alle davon sind zwangsläufig schlecht für Finanzanlagen.

Olga: Aus unserer Sicht haben wir den allgemeinen Inflationsdruck in vier Quellen unterteilt: Energie, Güter, Dienstleistungen und Wohnen.

Ich denke, dass die kurzfristige Inflation aus dem Energiesektor gut erkannt wurde. Letztes Jahr um diese Zeit waren wir alle ziemlich erschrocken über die Aussicht auf eine Energieverfügbarkeitskrise, insbesondere in Europa, wo die Erdgaspreise stiegen und die Ölpreise mit sich zogen.

Dadurch entstand ein erheblicher Inflationsdruck durch Energie. Energie ist für alles, was wir produzieren und verbrauchen, von entscheidender Bedeutung, und das hat sich in unserer gesamten Wirtschaft in erheblichem Maße ausgewirkt.

Die zweite Komponente sind Waren. Aufgrund der Globalisierung und einiger anderer Faktoren befinden sich die Warenpreise seit etwa zwei Jahrzehnten in einem langfristigen deflationären Trend.

Doch COVID hat diesen Trend unterbrochen. Es kam zu einem erheblichen Druck auf die Lieferketten, zu Schwierigkeiten bei der Beschaffung von Gütern zu fast jedem Preis und zu einer verstärkten Nachfrage seitens der Verbraucher, was den Inflationsdruck bei Gütern in die Höhe trieb.

Während dieser Teil der Geschichte weitgehend hinter uns liegt, ist der deflationäre Trend bei den Waren noch nicht fest etabliert. Im Jahresvergleich sind die Warenpreise zwar rückläufig, aber die Veränderungsrate ist immer noch positiv. Die Verbraucher spüren immer noch die höheren Preise, was sich hoffentlich in den kommenden Monaten nachhaltig umkehren wird.

Die Dienstleistungsinflation in den USA lag in den letzten zwei bis drei Jahrzehnten zumeist bei etwa 3%. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzen wird. Die Dienstleistungsinflation ist jetzt deutlich höher, aber sie baut sich viel langsamer ab. Wir gehen davon aus, dass die Dienstleistungsinflation weiterhin positiv sein wird.

Die größte Einzelkomponente ist der Wohnungsbau. Nach COVID haben sich viele von uns beeilt, ihren Wohnsitz zu wechseln, was zu einem kurzfristigen Angebotsschock führte. Die Beschränkungen für Mieterhöhungen führten zu einem doppelten Angebotsschock. Sowohl die Miet- als auch die Wohnungspreisinflation in den Vereinigten Staaten stiegen in den Jahren 2021 und 2022 stark an und erreichten Wachstumsraten, wie wir sie seit langem nicht mehr gesehen haben.

Beide Komponenten haben sich nun auf ein wesentlich bescheideneres Niveau verlangsamt, und wir erwarten, dass sich der disinflationäre Trend bis zum Sommer noch beschleunigen wird.

Olga: Was Sie vorschlagen, beruht auf der Annahme, dass wir in unserem Streben nach sauberer Energie zu wenig in traditionelle fossile Energieträger investiert haben. Deshalb befinden wir uns während des Übergangs in einem Niemandsland, in dem saubere Energie nicht zu den von uns gewünschten Preisen und nicht im Überfluss verfügbar ist.

Die These von den zu geringen Investitionen in fossile Brennstoffe ist aus der Nähe betrachtet nicht haltbar. Wenn wir uns die Anzahl der Bohrinseln ansehen, die derzeit in Betrieb sind, stellen wir fest, dass es heute etwa ein Drittel weniger Bohrinseln gibt als im Durchschnitt der Jahre 2012 bis 2020.

Das deutet auf einen erheblichen Rückgang unserer Produktionskapazitäten für fossile Brennstoffe hin. Gleichzeitig liegen aber sowohl die Erdöl- als auch die Erdgasmengen über ihrem Höchststand von 2019, was auf einen nicht zu vernachlässigenden Produktivitätsgewinn pro Anlage schließen lässt.

Weltweit gibt es keine Anzeichen dafür, dass systematisch zu wenig in fossile Energieträger investiert wurde, um die Produktion nennenswert zu drosseln. Aufgrund der geopolitischen Spannungen haben wir festgestellt, dass Energie anders transportiert werden muss.

Europa wird sich zum Beispiel nicht mehr auf die billigste Form von Erdgas verlassen können, das direkt über eine Pipeline kommt. Stattdessen werden sie auf verflüssigtes Erdgas angewiesen sein, das mit teuren Tankern aus Ländern wie Katar und den Vereinigten Staaten transportiert wird.

Ich verstehe Sie, was die Herausforderungen im Energiesektor angeht. Aber ich denke, diese Herausforderungen werden überbewertet. Ich glaube, dass wir den Übergang von fossilen Brennstoffen zu sauberer Energie mit deutlich weniger Störungen und Impulsen für eine höhere Inflation aus dem Energiesektor bewältigen können. Die politischen Aspekte dieses Übergangs sind eine andere Sache.

Olga: Wenn wir über Warenpreise - und insbesondere über mittelfristige Inflation oder Disinflation - sprechen, kommen wir an der Diskussion über eine mögliche Deglobalisierung nicht vorbei.

Ich möchte auch einen Unterschied zwischen Deglobalisierung und Entkopplung machen. Wir alle sind uns der politischen Spannungen zwischen den Vereinigten Staaten und China bewusst, die wohl zu einer Art Entkopplung führen werden.

Ich denke, wenn wir unsere gesamten Lieferketten widerstandsfähiger machen, spricht das eher für mehr Globalisierung als für weniger. Wenn man als Produzent eines bestimmten Gutes zu sehr auf die gesamte Versorgung angewiesen ist, sei es, weil die Arbeitskosten billig oder die Transportverbindungen hervorragend sind, kann man sich dafür entscheiden, zu diversifizieren und seine Versorgung auf mehrere Länder zu verteilen.

Wir beobachten schrittweise, marginale Bewegungen genau in diese Richtung. Einige Unternehmen entscheiden sich dafür, ihre neue Produktion nicht in China, sondern in Ländern wie Indien anzusiedeln. Diese Diversifizierung der Produktionsstandorte kann auch nach Mexiko oder in andere lateinamerikanische Länder erfolgen.

Wenn sich die Technologie weiter ausbreitet und unser Transportwesen effizienter, unsere Energie billiger und unsere Produkte besser werden, handelt es sich insgesamt gesehen immer noch um überwiegend disinflationäre, wenn nicht gar deflationäre Trends. Ich glaube nicht, dass wir mittelfristig eine starke Umkehr dieser Trends erleben werden.

Olga: Seit etwa 2008 ist die Fruchtbarkeitsrate in den Vereinigten Staaten von knapp über 2%, was in etwa der Ersatzrate entspricht, auf etwa 1,7% gesunken. Und um 2011 oder 2012 kam es zu einem enormen Anstieg der Gruppe der 65-Jährigen und Älteren in der US-Bevölkerung.

Mit beiden negativen demografischen Trends leben wir seit etwa 15 Jahren, doch wenn wir uns die Inflationsentwicklung in diesem Zeitraum ansehen, haben wir eine niedrigere Inflation, keine höhere Inflation.

Japan ist ein Paradebeispiel für das gleiche Phänomen, denn es erlebt einen bemerkenswerten Anstieg der alternden Bevölkerung bei sehr niedrigen Geburtenraten, und seine Bevölkerung nimmt geradezu ab. Von einem Inflationsdruck ist in Japan in den letzten anderthalb Jahrzehnten jedoch nichts zu spüren.

All dies deutet darauf hin, dass ich glaube, dass unser Verständnis darüber, wie die Demografie die Inflationsentwicklung beeinflusst, für meinen Geschmack ziemlich unvollständig ist.

Olga: Das ist die Multitrillionen-Dollar-Frage. Die Produktivität ist teuflisch schwer zu messen. Wir haben sie nicht gut im Griff und beobachten sie nicht in Echtzeit. Ich ziehe es vor, mich auf das tatsächliche Wirtschaftswachstum zu konzentrieren, das ein guter Indikator für das zugrunde liegende Produktivitätswachstum ist.

Die Schlüsselfrage aus meiner Sicht lautet: Warum ist das beobachtete Wachstum in den letzten anderthalb Jahrzehnten bemerkenswert niedrig gewesen?

Ich tendiere dazu, mich auf zwei Dinge zu konzentrieren, die beide einen tiefgreifenden Einfluss auf das Gesamtwirtschaftswachstum hatten.

Der erste ist die veränderte Auslegung der Kartellgesetze in den Vereinigten Staaten und im weiteren Sinne in den Volkswirtschaften der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD), die Mitte der 80er Jahre erfolgte. Es kam zu einer ausgeprägten und bedeutenden Konzentration innerhalb von Branchen, die monopolistische oder oligopolistische Strukturen bildeten. Und in diesen Strukturen gab es wenig Bedarf an Investitionen für Wachstum. Marktbeherrschende Unternehmen kauften einfach viele ihrer Konkurrenten auf.

Marktbeherrschende Unternehmen sind für Investoren von großem Interesse, weil sie kurzfristig einen außerordentlich hohen Cashflow generieren. Leider geht dies auch mit einer deutlichen Verlangsamung des Wirtschaftswachstums über einen längeren Zeitraum einher.

Und so sanken die Bereitschaft, die Notwendigkeit und die Fähigkeit, wirtschaftlich zu innovieren. Das galt nicht nur für die Vereinigten Staaten. Es geschah auf beiden Seiten des Atlantiks und in geringerem Maße auch in Japan.

Der zweite Punkt, der mit dem ersten zusammenhängt, ist die fiskalische Zurückhaltung, die durch den Washington Consensus propagiert wird. Die vorherrschende Weisheit ist, dass die Regierungen ihre Steuerausgaben einschränken sollen. Regierungen sind bekanntlich unvorsichtig. Die Kehrseite der Medaille sind nicht weniger unvorsichtige Ausgaben, sondern dramatische Kürzungen bei den öffentlichen Investitionen.

Investitionen des öffentlichen Sektors sind von entscheidender Bedeutung für die Entwicklung neuer Technologien, neuer Produkte und neuer Wege, Dinge auf höchstem Risikoniveau zu tun, bei denen die Auszahlungen sehr ungewiss sind.

Doch bevor der Privatsektor eine neue Technologie vermarkten kann, sind oft jahrzehntelange wissenschaftliche Untersuchungen erforderlich. Es sind Durchbrüche erforderlich. Und genau in diesen Bereich haben wir jahrzehntelang zu wenig investiert.

Die veränderte Auslegung der Kartellgesetze und die begrenzten bzw. deutlich reduzierten Investitionen des öffentlichen Sektors in neue Vorhaben haben das Innovationstempo und damit letztlich das Wachstum stark gebremst.

Olga: Ganz im Gegenteil. Wenn wir die Gründe für die Wachstumsschwäche richtig erkennen, können wir die beiden von mir genannten Punkte ändern. Das sind Dinge, die keine großen technologischen Durchbrüche erfordern.

Dies ist eine optimistischere Lösung oder ein optimistischeres Rezept. Und in dem Maße, in dem wir als Gesellschaft diese Faktoren am Rande ändern können, könnte uns das in den kommenden Jahren und Jahrzehnten ein schnelleres Wachstum ermöglichen.

Olga: Das ist eine sehr faire Zusammenfassung, mit dem Vorbehalt, dass geopolitische Entwicklungen diese ansonsten rosigen Prognosen völlig umwerfen können.

Der andere wichtige Vorbehalt, den ich hier anbringen möchte, ist, dass ein Realzins - ein inflationsbereinigter Zinssatz - in den entwickelten Volkswirtschaften zwischen 1% und 1,5% zu einem optimalen Ergebnis aus zinspolitischer Sicht führen könnte.

Olga Bitel, Partnerin, ist eine globale Strategin im globalen Aktienteam von William Blair.

Hugo Scott-Gall, Partner, ist Portfoliomanager und Co-Direktor für Research im globalen Aktienteam von William Blair.